美團-W(3690.HK)：基本面觸底回升 頭部機構減持退出無礙長期發展

我們中長期戰略看多美團主要基於以下三方面原因：（1）外賣、到店酒旅基本盤競爭格局穩固， 2022 年抖音到店酒旅異軍突起，但礙於內容平臺定位，對美團到店酒旅的影響或較為有限。

（2）增長曲線之惑困擾着所有頭部互聯網公司，美團優選是頭部互聯網公司中為數不多的有較大概率跑通的新業務，這部分估值在股價上有望隨着優選盈利時間表的到來逐步予以體現。（3）作為供給和履約在線下的互聯網商業模式，本地生活業務對促進就業有較為積極的意義，在宏觀經濟面臨較大壓力的當下，預計以美團為代表的本地生活互聯網公司所面臨的政策風險敞口較小，尤其是相交短視頻等供給和履約在線上的互聯網模式而言。

外賣：淡化短期疫情波動，長期經營目標有望實現。3 月以來受疫情防控趨嚴影響外賣單量增速顯著下行，4 月全國單量同比顯著下滑，5 月中旬后有所好轉，4-5 月單量與去年同期基本持平，6 月邊際改善但受去年同期高基數影響同比也基本持平。疫情影響下小商户歇業，大商户及KA 商户維持運營推升AOV 水平，同時上海、北京補貼投放顯著下降，帶動二季度外賣收入增速顯著高於單量增速，同時外賣業務利潤率維持穩健。我們認為2025 年每單利潤1 元，每天1 億單（85%-90%外賣，10%-15%閃送）的外賣長期經營目標仍有望實現。UE 層面，AOV 仍有望緩慢提升，至少保持接近2%的類通脹增速，廣告的貨幣化率水平仍有提升空間，補貼率仍有望下降，1P 模式下騎手成本和騎手收入間的gap 仍有望收窄，外賣UE 有長期向上的驅動。單量層面，除非未來三年每年都遇到類似2020/2022 年如此嚴重的疫情，否則單量增速仍有望恢復到20%以上的增長中樞，潛在的驅動在於人羣和場景的擴張：人羣方面，外賣人羣有望向更廣泛的年齡段用户擴張，有望繼續向低線城市人羣擴張；場景方面，美團外賣從原先的正餐逐步向早餐、下午茶、夜宵以及其他非餐場景擴張。競爭格局方面，外賣市場競爭格局穩固。外賣履約體系的建立需要一個過程，京東試圖以達達為抓手切入外賣賽道並且成功分一杯羹目前看也十分困難。

到店酒旅：無懼抖音競爭，中長期增長中樞有望維持。到店酒旅受疫情影響大於外賣，到餐業務一線城市收入佔比40%以上，到綜業務一線城市收入佔比更高，酒店業務GTV 受疫情影響大於到店業務。預計二季度美團到店酒旅收入同比降低22%-23%，但仍好於此前市場預期的降25%-30%。目前市場對美團到店酒旅的擔憂主要在於抖音的潛在威脅，抖音2022 年到店酒旅GMV 目標為500 億，上半年實現220 億，預估全年超額完成目標的概率較大。2022 年美團到店酒旅GMV 預計達到3000 億體量，抖音的異軍突起難免引發投資者擔憂，但我們認為，抖音做到店酒旅仍面臨很多問題。抖音目前的打法主要是通過流量扶持+超低價團購獲客，但流量有機會成本，抖音流量總規模很大但實際分配給到店酒旅的只有1-2%，內容平臺定位下抖音廣告加載率天花板較低且目前adload 水平已較高，預估未來增速必將受限於流量和加載率困境。同時超低價團購不可持續，疫情期間商家有賠本賺吆喝的訴求，但疫情后沒有。同時抖音的基因和本地生活業務不匹配，抖音缺乏正規線下BD 團隊，團購產品大部分是第三方而非自營，缺乏對商户掌控力；缺乏類似大眾點評和口碑這種權威評價體系，可能反向引流，因此抖音對美團到店酒旅業務的影響或較為有限。中長期看，我們認為美團到店酒旅仍有望維持20%-25%的複合增速。從結構上看，美團到店和酒旅的收入佔比大概七比三，到店里面到餐和到綜的收入佔比大概四比六，從現在的趨勢看，未來到綜收入應該能佔到美團到店酒旅的一半以上。到綜板塊潛力巨大，未來驅動可能有兩個方向，第一是新賽道的出現，隨着中國經濟的發展，人民生活水平的提升，對非餐到店的需求繼續增長，到綜賽道眾多，有不同的生命周期，在未來某個階段，可能過去某一個比較火的子賽道萎縮，但還 會有新的子賽道頂上，美團憑藉自身的市場地位，有比較大的可能會抓住新的機會，形成馬太效應。第二點在於到綜市場下沉空間依然十分廣闊，從城市級別看，低線城市的到店業務以到餐為主，到綜主要集中在一二線城市，因為到綜相比到餐更偏可選消費，未來隨着低線城市居民收入水平的提升，對可選服務的需求也會提升。

所以我們認為美團到店酒旅中長期的增速不會回落到一個非常低的水平，維持20%-25%的年複合增長目標。

零售業務追求高質量增長，新業務投入將考慮主業經營狀況。預計新業務收入2022Q2 同比增速約為36%-38%，零售業務轉向追求高質量增長，疫情使得網約車、騎行等出行業務受到影響，收入增速較前兩個季度有所下降。新業務的整體虧損情況有望進一步收窄到80 億，爲了達到2022 年整體EBITDA 打平的目標，會根據外賣、到店酒旅收入情況調整新業務的投入力度。美團新零售的佈局主要分三個方向：低線城市以社區團購業務美團優選為抓手，高線城市分為1P 模式下的美團買菜和3P 模式下的美團閃購，在互聯網監管大趨勢下，社區電商賽道的各個業態都從原先強補貼追求收入體量的高增長，轉為加速利潤端扭虧。

社區團購競爭格局日趨明朗，關注UE 改善。2021 年以來社區團購在政策監管、夏季冷鏈建設不足等多方面因素影響下，行業增長低於預期，但競爭格局逐步清晰，互聯網巨頭的入場帶動市場出清加速，美團優選和多多買菜穩居第一梯隊。2022 年二季度以來，美團優選戰略收縮，西北四省和北京先后撤出，對日單量影響約100-200 萬單。優選在西北地區訂單密度較低，供應鏈和人力成本較高，SKU 中生鮮佔比較高，客單價較低，虧損率較高，發展潛力有限，因此在西北地區優選戰略收縮，聚焦陝西西安附近地區主打精細化運營。北京等一線城市中美團買菜用户覆蓋較廣，社區團購的基本盤在中低線城市，前置倉的基本盤在高線城市，所以優選在北京戰略撤出有利於減少內部競爭。2022 年UE 改善是美團和多多比拼的重點，美團將集中精力發展優勢區域和優勢業務，調整SKU 結構、優化選品以提升ROI，優選長期價值仍具潛力。

美團買菜疫情期間表現出眾，美團閃購「萬物到家」心智更加穩固。美團買菜作為前置倉的主力玩家之一，有望配合社區團購實現錯位競爭，美團買菜在疫情期間對於保供工作貢獻顯著，上線社區急單、抽調團隊支援上海，全力保障疫情區域的訂單履約。根據22Q1 數據，疫情期間的囤貨需求使得買菜ATU 同比增長超過45%，單量同比增長超過85%，GTV 同比增長超過110%，訂單密度和配送效率均有顯著提升，虧損也在明顯改善。

另一方面，疫情加速了用户「萬物到家」心智的滲透，美團閃購與餓了麼、京東到家三足鼎立，目前保持良好增長，單量和GTV 在22Q1 同比增長70%和80%，日均單量超過390 萬單，長期發展潛力和盈利潛力值得看好。

頭部機構紅杉中國減持美團屬一級市場基金正常的基金周期操作，是基於退出考量。港交所7 月14 日權益披露資料顯示，紅杉中國減持約2107 萬股美團股票，價值約39 億港元，系基金正常退出，持股比例由3.19%下降到2.81%。紅杉中國在持股美團長達10 余年后進入退出期，於近兩年開始減少持股比例，均系旗下基金正常退出。歷史上紅杉中國的多次減持有兩種方式，一種是非交易過户，即由基金向LP（有限合夥人）採取分配股票的方式將收益給到投資人，實際上並未主動出售美團股票；另一種方式是美元基金或人民幣基金到期以后，LP 有退出需求，因此需要基金管理人陸續出售股票。可見紅杉減持的原因並非對美團前景看空，而是由於項目到達退出期才予以減持，此係私募股權投資行業的通行做法。關於項目到達退出期，不同投資主題的創業投資基金一般設有結束期限，如需要在8 年后至12 年后退出。回顧紅杉中國對美團的投資歷程：紅杉在2006 年投資大眾點評，2010 年投資美團，均是第一個機構投資人，后美團和大眾點評合併。如果以2006 年計算，紅杉已經持股長達16 年，遠超普通基金的存續時間，這也説明基金管理人和LP 對美團的基本面長期看好，並不急於退出套現。

盈利預測和估值：我們預計美團FY22-23 收入分別為 2189 億元、2971 億元，增速分別為22%、36%，經調整利潤分別為-109.9 億元、49.88 億元。按照分部估值法，外賣業務、到店酒旅業務、新業務分別給予117.86港元、81.65 港元、47.66 估值，目標價247.16 港元，維持「買入」評級。

風險提示：國內疫情反覆，復工復產不及預期，宏觀經濟及消費復甦不及預期，抖音對到店酒旅競爭格局的潛在衝擊，互聯網政策風險，新業務減虧低預期。