財報前瞻 | UnitedHealth：以合理的價格實現增長的完美模式

作者 | Jim Sloan

編譯 | 華爾街大事件

摘要：UnitedHealth 是一家出色的公司，具有經典的 GARP 特徵，但目前被高估；在下跌約 25% 之后，這將是一個強勁的買入。

在過去的二十年里，我一直在尋找價格介於當前估值和 1950 年代和 1970 年代之間的優質股票。我還需要至少適度的增長——因此「以合理的價格增長」。我對引號的使用反映了這樣一個事實，即投資組合以這種方式組合在一起，在服務於我的個人目標的同時，是特殊的，並且不適合明確定義的類別。GARP（以合理的價格增長） 沒有這樣嚴格的定義。

Vanguard Growth Index ETF ( VUG ) 和價值指數 ETF ( VTV ) 等指數 ETF 是使用芝加哥大學 CRSP 方法的明確和嚴格定義構建的。在增長方面，有六個定義增長的因素和五個定義價值的因素：

定義增長的因素：未來長期增長、未來短期增長、三年曆史盈利增長、三年曆史銷售增長、投資/資產比率、資產收益率。

定義價值的因素：市淨率、未來市盈率（3 年）、歷史市盈率（3 年）、股息收益率和市銷率。

比較兩者的突出之處在於，增長關乎未來。它從不提及價格，價值對收益採取短期觀點，並被價格和估值牢牢地束縛在地上。

因此，這篇文章有兩個主題，一是為 GARP 類別尋求更嚴格和正式的定義。另一個是對 UnitedHealth 的分析，我認為這是一家出色的公司，其特徵可能是 GARP 類別的縮影。

01

UnitedHealth 和 Apple

—— 出生就分開的雙胞胎

如果你把這兩家知名公司的名字掩蓋起來，掩蓋絕對規模，10年的收入增長數字幾乎是相同的。令我驚訝的是，定義增長和價值的 CRSP 方法將它們放在相反的指數中。向下移動到市盈率，我發現它們的數字幾乎相同。

蘋果是增長指數和所有基於它的基金和 ETF 中排名第一的股票。其市值為 2.25 萬億美元。這大約是 UnitedHealth 4850 億美元市值的五倍。針對這種規模差異進行調整后，收入數字的穩步增長非常相似。這是數字上的比較：

蘋果公司的收入在 9 年加一個季度中增長了 245%。在此期間，其平均年增長率為 10.2%。

同期，聯合健康的收入增長了 269%。在此期間，其平均年增長率為 11.3%。因此，UNH 的收入增長實際上超過了 AAPL。

過去五年，兩家公司的增長率都加快了。

在我撰寫本輪融資時，兩家公司的市盈率均為 23。

其他指標的跟蹤不太密切，主要是因為兩家公司處於不同的行業。這就像雙胞胎在不太基本的方式上有所分歧，他們的生活在道路上走了不同的岔路口。蘋果擁有驚人的股本回報率，並拋出大量現金，定期投資於回購。在過去的 9.25 年里，它的股票數量減少了約 40%。

UnitedHealth 還以驚人的速度產生現金，但能夠將大部分現金投入到有機增長中。在過去的 9.25 年里，它的股票數量僅減少了 8%。然而，它的產量大約是蘋果的兩倍。

兩家公司的整體增長都在適度但非常穩定和持續的速度下。

Apple 和 UnitedHealth 的增長都遠高於市場平均水平，但對於嚴格的 CRSP 增長類別來説似乎處於臨界點。一個突出的主要區別是股票回購問題。蘋果公司每股收益和現金流的大部分增長是由流通股的減少產生的。

這對於成長型領導者來説是不尋常的。大多數大型成長型公司通過經營業績產生每股收益和現金流量。所有其他進入標準普爾 500 指數前 10 名的大型成長型公司繼續保持至少 20% 至 30% 的增長率，如果不完全來自運營的話。

它可以追溯到那些 CRSP 標準。僅僅以比市場快得多的速度增長並不足以嚴格定義增長。增長指數中的公司符合那些以未來增長衡量的公司的概況，而不是由資產負債表操縱製造的。

真正的增長也沒有考慮價格，大多數被歸類為價值的公司主要是通過估值來衡量的，其中單一的點頭是在非常短期的 3 年未來增長方向上。

CRSP 方法實際上有一個系統，可以將公司從一個指數分階段滑到另一個指數。也許這最終會發生在蘋果的案例中。對我來説，無論未來增長和價值指數如何，目前明智的現實是，對於結合了增長和價值特徵的公司來説，兩家公司可能最適合單獨的 GARP 類別。

像這樣的股票最讓我感興趣，因為它們擁有強大的商業模式，並以最小的風險產生良好的回報。他們往往在艱難的市場環境中表現良好，並且很少有重大輸家。

02

以合理價格實現增長的

彼得林奇模型

在Peter Lynch 的傳奇著作《One Up On Wall Street Lynch》 中描述了一個他稱之為「堅定者」的類別，即大型且成功的企業，增長良好，但不足以被視為成長股。他認為適度增長的數字是年化收入增長 8-12%。這可能是定義 GARP 股票的一個很好的起點。

基本前提是，Stalwarts 在正常時期不會產生驚人的結果，但會在 2000-2003 年和 2007-2009 年等市場崩盤時提供保護。擁有 Stalwarts 不是致富的方法，但它可以幫助您保持富有。它們在熊市中保護您的資金並幫助跟上通貨膨脹的步伐。

以 8-12% 的年增長率，Lynch's Stalwarts 將在 10 年內將您的資金增加一倍以上。對於 Apple 和 UnitedHealth 而言，年收入增長超過 10%，它們應該在大約 7 年內將收入增長翻一番。

然而，林奇警告説，當市盈率提供良好價值時，應謹慎購買此類股票。他補充説，如果它們跑得快，就應該賣掉。「堅定者」的標準總結了增長和價值指數的大部分因素，因此將它們非正式地指定為以合理價格增長的類別。

林奇最喜歡的工具之一是 PEG（市盈率增長）比率，它將具有不同增長率的公司置於公平競爭的環境中。這是公式（鏈接在這里)：PEG 等於市盈率除以增長率。在他寫作的時候，他覺得超過 1 的比率表明估值過高。

對於林奇來説，他對正確估值的感覺可以追溯到 1990 年，並且在當前市場上可能已經過時了，這很有幫助。Lynch 的另一項創新涉及在分母中包括股息收益率，因此產生了以下定義：PEG 等於市盈率/增長率加上股息收益率。

將 Apple (0.65%) 和 UnitedHealth (1.31%) 的股息收益率相加時，這種方法產生了一個非常有趣的結果。PEG 比率非常接近，因為蘋果公司因回購而製造的每股收益增長足以抵消 UnitedHealth 較高的股息收益率：

蘋果過去 9.25 年的每股收益增長率為 15.8%。加上目前 0.65% 的股息收益率，分母為 16.5。

UnitedHealth 過去 9.25 年的 EPS 年增長率為 14.4%。加上目前 1.31% 的股息率，分母為 15.7%。

請注意，在收益線上，兩家公司的增長都比林奇的數字要高。

對於蘋果來説，包括股息在內的 PEG 比率為 1.4。

對於聯合健康，包括股息在內的 PEG 比率為 1.47。

鑑於 Peter Lynch 使用的中性數字 1，Apple 和 United health 的 PEG 比率似乎都很高。對此有兩種解釋。一是林奇在 1977 年接管了 Fidelity Magellan，這大約是 1970 年代通貨膨脹的中點，當時市盈率極低，整個市場的市盈率只有個位數。

近年來，特別是自 2010 年以來，由於低利率幫助將市盈率推高至相反方向的極端數字，市場走向了相反的極端。近期市場市盈率高達 30 倍。事實上，我記得在Value Line中看到的長期后視平均值在 1970 年代時為 13.7%，在過去的幾十年中一直穩步上升，直到現在高出 2 個點，約為 16.7%。對於像 PEG 利率這樣的經驗法則來説，這對誇大數字很有幫助。

很難估計正確的長期市場市盈率，因為我們現在更接近極端高點而不是極端低點。答案可能在中間的某個地方，可能在中點附近或略低於中點，可能在 15 點左右。要以目前的收益達到那里，整個市場必須下跌約 25%。無論如何，林奇使用的方便號碼目前感覺已經過時了。只有時間會告訴我們當前市盈率的異常情況以及它們將保持多長時間。

彼得林奇提供的是一個新類別的框架，他稱之為「堅定者」，我們稱之為 GARP。林奇提出的主要特點如下：

具有強大基本面的大型和完善的公司。

收入以 8-12% 的速度穩定增長。

每股收益和自由現金流的增長速度略高於整個市場。這兩個數字也可能通過強有力的成本控制超過收入增長，並且近年來越來越多的股票回購。

適度的 PEG 比率，由 Lynch 確定為低於 1 的數字，但在當前環境下可能略高。

在經濟衰退中表現良好的企業。

低負債。

股息收益率上升，派息率穩定適度。

強勁而持久的股本回報率和資產回報率。

這就是 Peter Lynch Stalwarts 或多或少可以量化的術語，我們可以用它來定義 GARP 股票。儘管這些標準可能不如用於 CRSP 增長指數的標準那麼具體，但這些標準相當於一個定義的類別。這就引出了一個重要的問題。

03

GARP 股票會被高估嗎？

當使用上述標準來識別 GARP 股票時，不應假設它很便宜。儘管「合理價格」一詞是首字母縮略詞的一部分，但它們不一定描述該類別中的特定股票。GARP 股票可能被高估，有時該類別中的許多股票或行業可能被高估。與所有其他股票一樣，無論是成長型股票還是價值型股票，GARP 股票可能會因嚴格的個人原因被高估，或者作為被高估的市場部門的一部分，或者僅僅是因為整個市場被高估。

對 GARP 股票持適度積極看法的彼得·林奇認為，如果短期內上漲 50%，那麼以合理價格買入的「堅定者」可能應該被賣出。在富達麥哲倫基金的背景下，這個建議是有道理的。林奇一直在尋找快速增長的機會，因此對投資者的税收影響微乎其微。

目前，大多數類別的大多數股票，包括增長、價值和 GARP，在任何長期平均價值標準的基礎上似乎仍然被高估。我不賣，但今年我在自己的投資組合中只買了兩隻新的 GARP 股票，即 McKesson Corp ( MCK ) 和 Markel ( MKL )。

巧合的是，巴菲特伯克希爾哈撒韋公司（ BRK.A）（BRK.B ）中的一個或兩個) 投資經理 Todd Combs 和 Ted Wechsler 也這樣做了，我們之間沒有任何溝通，包括 Berkshire 13F 文件和我的文章。到 2022 年為止，只有兩隻 GARP 股票被認為是可行的這一事實表明，上述列表中涉及 PEG 比率和股息收益率的因素包括一個價格因素，無論是對於該類別還是對於其個股，都不容忽視。

再次根據他 1970 年代的經驗，林奇認為，你可以為普通股票支付的最高價格是市盈率 20 減去通貨膨脹率。目前，這意味着不要以超過 11 或 12 倍的市盈率購買普通股。在我購買的許多 GARP 股票中，只有 McKesson 符合這個嚴格的標準。Markel 之所以合格，是因為其始終保持較高的增長。再次在不同時代之間的中間選擇一個數字，我現在可能會將 20 P/E 的 Peter Lynch 公式與 5 聯繫起來。

所以簡短的回答是：不要以過高的價格購買具有 GARP 股票特徵的公司。

04

UnitedHealth的估值

市盈率非公認會計原則（'FWD'）23.76

P/E GAAP ('TTM') 28.21

價格/Book ('TTM') 6.65

EV/銷售額（「TTM」）1.68

EV/EBITDA ('TTM') 18.98

UnitedHealth 在管理式醫療保健行業排名第 9 位，在醫療保健行業的 1147 家中排名第 168 位，在 4622 家中排名第 895 位。快速瀏覽一下其在管理式醫療保健行業的競爭對手發現，排名第一的股票 Humana ( HUM ) 的市盈率便宜約 15%，但增長率略低。排名第二的股票 Centene ( CNC ) 是高增長的利基公司，負責處理未投保和投保不足以及屬於增長類別的問題。

下面的 10 年圖表顯示了近期的上行加速，這使得 UNH 的動量等級為 A+，但同時將其下調至價值 D。

YCharts 提供的數據

UNH 在過去十年中增長了 8 倍多，其中總收入增長了 270%，基本收入增長了 350%。快速算術告訴我，其 825% 的價格漲幅與 350% 的收益增長意味着其近 60% 的收益是估值的增加。毫無疑問，它值得提升估值。畢竟，它在大多數運營指標上都跟上了蘋果的步伐。

但它值得如此大幅度的估值增長嗎？從圖表中可以看出，UNH 的最后一次合理定價是在 2020 年，可能需要大量回饋才能再次如此便宜。請注意，這並不意味着它不是一家偉大的公司，畢竟，它們的統計相似性對 Apple 的影響大致相同。

END

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