強勢的非農，疲軟的勞動參與率

本文來自：高瑞東宏觀筆記 作者：高瑞東 陳嘉荔

核心觀點

事件：

美國6月季調后新增非農就業人口37.2萬人，前值 38.4萬人，市場預期25萬人；失業率3.6%，前值3.6%，市場預期3.5%。

時薪環比增0.3%，前值0.3%，預期0.3%；時薪同比增5.1%，前值5.2%；勞動參與率62.2%，前值62.3%。就業人口率59.9%，前值60.1%。

截至7月8日收盤，10年期美債收益率上行8bp至3.09%；標普500指數跌0.08%，道瓊斯工業指數跌0.15%；納斯達克指數漲0.12%。

核心觀點：

6月美國就業市場保持韌性，新增非農37.2萬人，遠超市場預期，主要貢獻項為健康護理業（7.8萬人）、專業與商業服務業（7.4萬人）、休閒與酒店業（6.7萬人）。然而，住户調查顯示，勞動參與率不升反降，失業率連續4個月維持在3.6%的水平，顯示勞動力供給不足、就業需求邊際弱化。向前看，新增非農保持強勁態勢，美聯儲大步、快速的加息節奏較難改變。

風險提示：通脹超預期致美聯儲加速收緊政策。

一、就業人數與勞動參與率均下滑，

顯示勞動力供給不足、就業需求邊際弱化 

6月住户調查顯示，勞動力人口下滑35.3萬人，其中，就業人口下滑31.5萬人，失業人口下滑3.8萬人，導致勞動參與率自5月的62.3%下滑至62.2%，大幅不及市場預期的62.4%。勞動參與率下滑，主要受青年和成年男性勞動力人數下行導致。6月，16歲以上和20歲以上成年男性勞動力人數分別較5月下行15.3萬人和23.9萬人。總體來看，勞動參與率與疫情前（2020年2月）水平仍有1.2個百分點的缺口。我們認為，勞動參與率低迷反映出的問題，一方面，是因為疫情導致大量人口死亡、移民數量鋭減，最終導致勞動力供給不足；另一方面，就業人口退出勞動力市場，也間接反映了就業需求開始邊際弱化。

此外，住户調查還顯示，6月因經濟原因（slack work or business conditions），兼職工作人數下降70.7萬人，顯示美國經濟已出現疲軟跡象。6月，包括兼職人數的U-6失業率（U6=（失業總人數+邊際勞動力人口+因經濟原因而選擇兼職人數）/（勞動力總人數+邊際勞動力人口）較5月顯著下行0.4個百分點至6.7%，為數據有史以來最低水平。兼職一般多見於服務性行業和小企業，在通脹高企，衝擊消費和投資的背景下，兼職數量大幅下滑，凸顯美國經濟的下行壓力。

服務業仍是勞動力市場維持韌性的主要因素

二、服務業仍是勞動力市場維持韌性的主要因素

6月美國新增非農37.2萬人，超市場預期的25萬人，主要貢獻項為專業與商業服務、休閒與酒店業、健康護理。若以2017-2019年平均月度新增非農（17.7萬人）為可持續水平（不會引發通脹），則現階段新增非農就業人數趨勢向下，並可能持續降温，向可持續性水平靠近。

6月專業和商業服務新增就業7.4萬人（前值增6.9萬人），其中，公司管理新增1.2萬人，電腦系統設計新增1萬人，辦公行政新增8千人。專業和商業服務整體就業人數較2020年2月時高出88萬人，顯示在疫情消退的背景下，僱員回到辦公室，居民返回城市，提升各類專業服務需求。另外，住户調查數據顯示，6月7.1%就業人口選擇遠程工作，比5月時的7.4%顯著下行0.3個百分點。

6月休閒與酒店業就業繼續呈現上行走勢，6月新增6.7萬人，前值增6.8萬人。拆分來看，餐飲服務增4.1萬人（前值3.3萬人）、住宿增1.5萬人（前值0.2萬人）。一方面，疫情消退背景下，居民消費逐漸從商品轉向服務。6月以來，美國當日確診病例已從1月高峰時的82萬人下降到10萬人左右，每日新增死亡病例也從2700人左右下降到300人左右。隨着特效藥和疫苗的推廣，歐美國家相繼放開防疫與入境管控，對服務和娛樂消費形成支撐。另一方面，隨着夏季的到來，美國家庭開始進入假期狀態，提振出行及旅行需求。向前看，我們認為，奧密克戎對全球開放的阻礙已經消散，支撐服務性行業就業缺口加速彌合。

運輸和倉儲行業6月新增3.6萬人（前值5.9萬人）。其中，倉儲（+1.8萬人）和航空運輸（+8千人）為主要拉動項，顯示供應鏈修復背景下，商家的倉儲需求，以及疫情消退、夏天出行季到來的背景下，居民對航運需求的提升。總體來看，運輸和倉儲業就業人數較2020年2月時高出75.9萬人，需求端維持強勁，疊加供應鏈問題持續，都將在中長期內利好運輸和倉儲業恢復。

三、工資增速小幅回落，但仍維持高位，

勞動參與率修復緩慢，后續仍需關注薪資-價格螺旋

6月薪資同比增速雖仍然維持高位，但呈持續回落態勢，顯示薪資壓力猶存，但邊際趨好。2017-2019年，時薪同比和環比平均增速分別為3%和0.2%，若以此數據為長期可持續增速的基礎（即以通脹為2%為目標所能達到的時薪增速），則6月薪資數據顯示，時薪增速有持續放緩跡象，同比下行0.2個百分點至5.1%，環比下降0.1個百分點至0.3%，兩者均進一步向長期平均增速靠攏，對通脹的壓力邊際趨緩。

勞動力供需數據顯示，就業市場仍處非常緊張的狀態，供需缺口仍然較大。若我們以職位空缺數和就業人數來代表勞動力需求，整體勞動力人口來代表勞動力供給，則可以看到，整體勞動力市場缺口在2022年6月達到約534萬人，較5月上行4萬人。

向前看，雖然美聯儲加息能部分抑制企業招工需求，緩解供需失衡問題，但疫情導致美國死亡人口在2020和2021年陡升，疊加國外移民對美輸入人口數在2020和2021年期間大幅下滑，導致美國勞動力供給持續疲軟。就業供需缺口可能導致薪資持續上行，推升薪資-物價螺旋風險。

風險提示

通脹超預期致美聯儲加速收緊政策。