中金：1994年快加息何以能避免衰退？

1994年快加息何以能避免衰退？

在分析和覆盤歷次加息與衰退經驗時，一個令我們好奇和關注的階段是1994年2月~1995年2月加息周期。彼時一年加息幅度達300bp，單次最快加息75bp也和當前相仿。但重要的是，回頭來看當時並沒有衰退、市場也沒有大跌（最大回撤~9%），足以説明單純快加息不完全是主因。

因此，觀察加息為何突然加速，更重要的是什麼情況下能夠停止，如何避免衰退實現「軟着陸」，對當下都有一定借鑑意義。

綜合來看，1994年對當前的啟示是：1）前瞻性加息應對通脹是突然快加息和能夠停止、以及最終沒有造成衰退的主因；反觀此次更加侷促；2）價格壓力回落是能夠停止的主要前提；本輪也是如此，我們預計最早或需要三季度再看到高基數后；3）最終沒導致衰退是因為美聯儲能及時「收手」；本輪金融條件和外部環境整體不友好，因此接下來美聯儲政策何時能夠退坡更為關鍵，目前看可能要到四季度。

焦點討論：1994年快加息的歷史經驗，如何能夠實現「軟着陸」？

5月CPI再創新高后，美聯儲被迫加快加息步伐在6月FOMC上加息75bp，單次幅度創1994年以來最大。不僅如此，「水漲船高」的加息路徑也加大了市場的衰退擔憂，因為更高的加息幅度（美聯儲點陣圖3.75%的加息終點 vs. 2.5%的中性利率）和更快的加息速度所帶來的金融條件驟然收緊本身就不可避免的會對增長造成衝擊，因此我們預計當前增長放緩的終點是衰退也並不意外。

反映到近期的資產表現上，也因此如「電風扇」般的轉動，如10年美債利率衝高到3.5%后迅速回到2.8%、原油、黃金等大宗品普跌、成長風格大跌后反彈、美元先跌后漲等等。

圖表：本輪加息經濟增長已有疲態

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：接下來美聯儲政策何時能夠退坡更為關鍵

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

除了分析衰退的可能性與影響外，一個令我們好奇和關注的歷史階段是1994年2月~1995年2月的加息周期。彼時一年內的加息幅度達300bp，單次最快加息75bp也和當前相仿，但回頭來看，當時並沒有出現經濟衰退、市場也沒有大跌（加息周期最大回撤~9%）。

加息為何突然加速、又在如何能夠停止加息？為何能避免衰退實現「軟着陸」？回答這些問題對當下都有一定借鑑意義。

圖表：NBER界定衰退所用指標顯示衰退仍有距離

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：NBER界定衰退指標平均值

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：NBER衰退既定指標均值環比尚未轉負、同比較歷史觸發衰退閾值仍有一定距離

資料來源：Haver，中金公司研究部

一、為何突然加速加息？原油和工業金屬大漲導致美聯儲預防式緊縮

1994年的加息周期始於當年2月，在2~4月連續三次25bp加息后，5月和8月連續兩次加息50bp，11月更是一次加息75bp，直到1995年2月再度加息50bp后才停止，累計加息幅度300bp（從3%到6%）。

美國經濟在90年代初大幅降息后復甦勢頭強勁。經歷了90年代初的衰退和大幅降息后，美國經濟的復甦勢頭在1994年明顯增強，ISM製造業PMI從1993年6月的49.6%升至擴張區間，並在接下來的加息周期中快速攀升至1994年10月59.4%的高點，失業率從1992年6月的7.8%持續下降到加息周期結束的5.4%。

不過也並未出現明顯的「過熱」跡象：1）失業率雖持續回落，但距離恢復到上一輪衰退前水平（1990年6月失業率為5.2%）仍有距離；2）產出缺口未轉正。1994年2月加息啟動時產出缺口為-1.73%，5月加速加息直到最終加息周期結束，產出缺口都依然為負（整個加息周期最高點為-0.7%）。3）加息開始和提速時通脹都不算高，2月開啟加息和5月加息加速時，CPI基本在2%~3%區間。

圖表：2月開啟加息和5月加息加速時，CPI基本在2%~3%區間

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：經濟和就業市場強勁，加息末期有所下滑

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

在並未過熱的經濟環境下，通過梳理彼時FOMC會議紀要材料，我們發現美聯儲之所以做出加速加息的決策更多是出於未雨綢繆和預防式的考慮，主要是由於當時原材料價格出現一輪快速上漲，加速加息是爲了保證通脹被有效抑制。

► 平穩加息階段：1994年2月，加息周期開啟；農產品和原材料價格上漲。1993年美國嚴寒天氣導致食品價格攀升，經濟復甦下PMI從1993年6月49.6%的低點升至1994年1月的56%。從1993年9月低點到首次加息前，農產品價格指數漲幅16.9%，工業金屬價格也上漲19.1%，原油則基本企穩。雖然CPI並沒有因此上行，但美聯儲認為經濟增長和食品原材料價格壓力可能推升通脹上升。加息開啟后，農產品價格回落、工業金屬漲幅一度放緩，不過能源價格此時開始上行，從低點到第三次加息25bp期間上漲16.8%。

► 加快加息階段：1994年5月，油價和工業金屬繼續上行，美聯儲加快加息50bp。雖然CPI依然不高（5月會議前的4月CPI同比2.5%，持平於3月），但油價累計漲幅已達26.6%，而工業金屬在5月加息前再度上衝並創出新高。美聯儲委員們擔憂依然不夠緊的貨幣政策仍可能推升資源品價格，進而導致新的通脹風險（a fresh outbreak of inflation），因此加快加息是爲了消除依然很低的短端實際利率下的寬松環境（better assure that the remaining degree of policy accommodation had been largely removed）。

1994年8月，油價和工業金屬繼續上漲，美聯儲再次加息50bp。在8月FOMC前油價和工業金屬繼續上漲，PMI雖然小幅回落至58%但仍處於高位。美聯儲官員認為經濟仍在快速擴張，儘管經濟近期可能放緩，但仍需要進一步採取措施確保通脹壓力繼續受到抑制（remain subdued），否則通脹壓力擴大的風險高。

1994年11月，油價回落但工業金屬價格居高不下，通脹走高，勞動力市場緊張，美聯儲再度加速加息75bp。11月加速加息前，油價已經有所回落，但工業金屬價格仍在創新高，CPI同比升至3%。美聯儲據此認為經濟仍超預期強勁，許多行業運營在超均值的產能水平。在前期貨幣政策收緊影響下，經濟確實有所放緩，但沒能出現可持續放緩的跡象。在CPI走高和勞動力緊張環境下，通脹仍有壓力，貨幣政策仍不夠緊（insufficiently restrictive）。

圖表：原油和工業金屬大漲導致美聯儲預防式緊縮

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美聯儲認為經濟仍超預期強勁，許多行業運營在超均值的產能水平

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 加息放緩階段：1995年2月，工業金屬再創新高，累計漲幅80%，美聯儲再次加息50bp：1994年12月PMI數據回落至56.1，油價也基本處於盤整態勢，但工業金屬再創新高顯示通脹壓力仍未完全消除（加息前低點到1995年1月累計漲幅80%）。因此，雖然美聯儲官員認為1995年經濟將大幅放緩（moderate considerably），但爲了實現通脹目標，進一步緊縮仍有必要（the need for further monetary restraint could not be ruled out），而速度降至50bp是減少過於嚴格的政策路徑的風險（lessen the risk that the Committee's policy intentions would be misinterpreted），比如對消費者、企業信心的打擊、以及由此可能造成的金融市場混亂。

此外，從期限利差角度看，根據時任紐約聯儲研究主管的Mishkin所著《the Fed after Greenspan》，1994年前三次温和加息25bp后，長期國債利率與短端利率幾乎以相同的步伐上行，因此期限利差並沒有明顯收縮，這可以理解為市場並沒有「相信」美聯儲控制通脹的決心。而5月美聯儲加快加息后，10年美債利率停止跟隨基準利率上升的步伐，期限利差開始收窄。11月大幅加息75bp后，10年美債利率甚至大幅下降，利差接近倒掛。

圖表：5月美聯儲加大單次加息后，10年美債利率停止跟隨基準利率上升的步伐，利差開始收窄

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

二、如何能夠停止加息？經濟放緩，價格回落，美聯儲停止加息避免經濟收縮風險

經濟明顯放緩和原材料價格下降是美聯儲停止加息主要背景。美國經濟在1995年顯著放緩，1995年4月美國失業率逆轉開始上行，PMI也從1月連續回落后，5月首次落入收縮區間（46.7%）。雖然CPI仍在上行，但美聯儲擔憂的工業金屬價格也從1月開始回落。

美聯儲1995年3月FOMC會議紀要顯示，與會者一致認為經濟已經放緩且處於可持續的路徑，雖然CPI還未回到3%，但委員們認為在採取進一步行動前先暫停並評估前景是更為穩妥的做法。因此，美聯儲在2月后停止加息，后續PMI持續回落並降至收縮區間后，美聯儲於1995年7月轉為降息。

三、快加息為何沒有引發衰退？金融條件未大幅收緊，政策有余地，外部環境平穩

預防式加息為后續轉為降息留出空間。雖然1994年加息幅度大、速度快，但在前一輪大幅寬松的背景下（聯邦基金利率從90年代初的8%持續降至3%），本輪加息幅度並不算很大，從結果上看金融條件上升幅度並不大（最終未突破0）。此外預防式的快速加息也給未來政策調整留出了空間。1995年2月最后一次加息后不久，時任美聯儲主席格林斯潘便在國會聽證會上暗示[1]，可能通過放松貨幣政策以促進經濟復甦。美聯儲隨后1995年7月、12月和1996年1月三次降息。

此外，能夠實現「軟着陸」的另一關鍵因素是外部環境相對平穩，全球主要經濟體基本已經走出衰退並呈現復甦態勢。1994年美聯儲加息周期開啟時，德國和日本已走出衰退。美聯儲在1994年7月FOMC會議紀要中同樣提及日本、德國、法國等國家工業國家經濟的快速修復[2]。與此同時，《北美自由貿易協定》（NAFTA）於1994年初正式生效、疊加世界貿易組織（WTO）於1995年初的正式成立實現了全球化加速下貿易的大幅擴張，一定程度上助力美國實現「軟着陸」。

圖表：全球化加速下貿易的大幅擴張，一定程度上助力美國經濟實現「軟着陸」

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：1994年能夠實現「軟着陸」，一方面金融條件並未大幅收緊，另一關鍵因素是外部環境的相對平穩

資料來源：Haver，芝加哥聯儲，中金公司研究部

因此，綜合來看，1994年對當前的啟示是：

1）美聯儲預防式的加快加息成功控制住了通脹，避免了此后陷入通脹和增長的兩難境地；反觀本輪面臨的局面更加侷促，通脹尚未控制住的情況下增長已現疲態；

2）價格壓力回落是美聯儲能夠停止加息的主要前提；本輪也是如此，我們預計最早或需要三季度再看到高基數后；

3）之所以沒有最終導致衰退是因為整體金融條件並未大幅走高（同期美股跌幅有限），外部環境相對較好，更重要的是美聯儲能夠及時「收手」；本輪金融條件和外部環境整體並不友好，因此接下來美聯儲政策何時能夠退坡更為關鍵。

圖表：本輪面臨的局面更加侷促，通脹尚未控制住的情況下增長已現疲態 

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：而本輪加息周期同樣面臨着大宗商品價格壓力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：我們預計政策潛在退坡最早或需要三季度再看到高基數后

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：1994年加息階段整體金融條件並未大幅走高（同期美股跌幅有限）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：本輪金融條件和外部環境整體並不友好，因此接下來美聯儲政策何時能夠退坡更為關鍵

資料來源：Bloomberg，芝加哥聯儲，中金公司研究部

市場動態：歐美英央行行長強調抗通脹；衰退擔憂升溫，利率回落、大宗下跌、美元走強

►資產表現：債>大宗>股；衰退擔憂升溫，利率下行、美股和大宗下跌、美元走強。

衰退擔憂仍是本周市場交易主線，美債利率進一步回落至2.9%、除大豆外的主要大宗商品普遍下跌，美元指數突破105。美國6月ISM製造業PMI創近兩年新低，進一步反映美國需求正逐步放緩，但供給矛盾也有緩解跡象，美股三大指數本周再度下跌。歐美英三國央行行長本周均表示遏制通脹是現階段的首要任務[3]，6月歐元區通脹數據再創歷史新高，強化本月歐央行加息預期。

整體看，美元計價下，債>大宗>股；A股、美國國債、大豆、美元指數領漲；俄羅斯股市、小麥、比特幣、天然氣等領跌。板塊方面，標普500指數中公用事業、醫療設備等領漲，半導體、汽車零部件、耐用消費品等領跌。

►流動性：FRA-OIS收窄，信用利差繼續走高。

過去一周，FRA-OIS利差收窄至19bp，90天金融及非金融行業商票利差均收窄。信用利差均走擴，歐元、英鎊與美元的3個月交叉互換均走擴，日元與美元的交叉互換收窄。美國回購市場資金出借意願增加。美國主要金融機構在美聯儲賬上逆回購使用量一度抬升至2.3萬億美元的高位。

►情緒倉位：美股和銅空頭增加，新興轉為淨空頭。

過去一周，VIX指數整體回落，美股看空/看多比例（10天平均）回落。歐洲、新興及日本股市逼近超賣。倉位方面，美股投機性倉位淨空頭增加，新興市場投機性倉位轉為淨空頭，美元投機性淨多頭倉位減少，銅期貨投機性淨空頭倉位增加，10年、2年美債淨空頭倉位均減少。

►資金流向：貨幣基金轉為流出，美股流出放緩。

過去一周，債券型、股票型基金流出放緩，貨幣市場基金轉為流出。分市場看，新興市場轉為流入，日本市場流入放緩，美國流出放緩，發達歐洲流出加速；中國、墨西哥、韓國錄得流入，印度、巴西流出明顯。

►基本面與政策：美國製造業PMI回落，歐元區通脹再超預期。

6月製造業PMI初值回落明顯，新訂單、就業回落至收縮。6月ISM製造業PMI為53，顯著低於前值56.1和預期值54.5，創2020年7月以來新低。在通脹高企、消費者信心回落的背景下，需求趨弱導致6月PMI新訂單大幅回落至49.2，2020年5月以來首度降至收縮區間。根據ISM調研顯示 ，價格上漲和交貨時間延長時導致新訂單下降的主要原因。供應交付及在手訂單分項回落明顯，庫存分項微升，表明供應短缺壓力有所緩解。「招工難」導致就業分項進一步陷入收縮，但物價分項有所回落。

歐元區：6月通脹再創歷史新高。6月歐元區CPI同比增速攀升至8.6%，繼5月8.1%同比增速后再創歷史新高。核心CPI（除能源、食品、菸草酒精）同比增速小幅回落至3.7%，能源和食品價格的攀升或為高通脹的主要因素，能源同比增速仍高達42%，食品、菸草及酒精同比增速8.8%，創歷史新高。非能源工業品同比微升，服務分項同比回落。

►市場估值：仍然高於增長和流動性合理水平。

當前標普500的16倍動態P/E高於增長和流動性能夠支撐的合理水平（~15.1倍），美股估值已低於向下一倍標準差。