王學恆：港股2022年中期投資策略，全球滯脹環境下如何攻守兼備？

本文來自專欄：國信海外王學恆，作者：王學恆

核心觀點

全球正進入滯脹時期。儘管美股今年上半年下跌幅度已然較大，但我們依舊不能押注美聯儲貨幣政策的轉向。究其原因：本輪通脹的範圍廣，席捲了整個西方世界，幅度大，創了40年以來的新高。我們剖析了美國通脹的三個原因：1、房租上行。前兩年寬松的貨幣政策導致房地產、建築材料的大幅上漲，加之很低的房源存量，預計房價還將上行，而房租滯后於房價，將於今年下半年繼續快速上行；2、勞動力成本上升。美國人口結構當下有兩個問題，老年人比例大，年輕人少。曾經移民幫助美國填補了勞動力缺口，而特朗普政府的移民收縮，導致了今天的年輕勞動力嚴重不足，目前美國有近600萬勞動力淨缺口，在不發生衰退的情境下，供需關係很難改善，故而現代服務業的工資仍將快速上行；3、大宗商品的影響。原油企業過去2年的Capex大幅下滑，產能在今、明年無法釋放，結合俄烏局勢，能源價格恐怕很難回落至較低水平。

國內寬貨幣等待信用恢復。上半年貨幣寬松，M2同比創疫情以來新高，故而信用將伴隨貨幣寬松而逐漸恢復。我們梳理了不同板塊在經濟周期所處的位置。全A的ROE高點在去年Q2，但不同的行業高點有前有后。我們傾向於先見高點的行業今年也將率先觸底反轉，而就全A而言，ROE低點預計在2022年Q4至2023年Q1。創新葯/農業/新能源/大金融/食品飲料是我們認為下半年重點關注的板塊。

港股的攻守兼備策略：以成長為攻，以ROE為守。下半年港股有四大理由值得期待：1、下跌時間、空間比較充分；2、互聯網政策底已現；3、估值與A股相比優勢明顯；4、上市企業回購增加信心。

在戰略上，港股超跌是主要矛盾，在戰術上，我們不能忽視海外衰退的可能性而帶來的新的風險。故而我們制定了攻守兼備的配置策略：在超跌-成長矩陣中尋找彈性，在超跌-ROE矩陣中獲得穩定性。兩者結合，形成了我們推薦的優先級：

1、首要推薦：醫藥生物（尤其是生物製藥、醫療器械與CXO）、恆生科技（本地生活、互聯網旅遊、醫藥電商、SAAS軟件、半導體、網絡教育公司知識帶貨、社交、電商）、澳門博彩，以及前期受到疫情影響的部分未來增速可期的餐飲企業。

2、重要推薦：食品飲料（肉食加工、啤酒）、紡織服裝（體育用品）。

3、配置推薦：房地產（央企/低槓桿及其相關的物業公司）/銀行、電信運營商、公用事業。

4、密切跟蹤：能源行業（尤其是石油天然氣）。

我們認為下半年港股機會來自於以上一些板塊而非大級別普漲，維持港股標配評級。

風險提示：疫情發展的不確定性，全球經濟下行的風險，俄烏局勢發展的不確定性，美聯儲加息的風險。

 

 

 

 

 

 

全球正進入滯脹時期

 

 

 

 

 

 

 

美股上半年覆盤

 

 

 

 

在2021年底的策略報告中，我們粗略地判斷，2022年美國經濟周期將從擴張轉向收縮。當時匡算美債收益率到達1.9-2.0時，將會對股票市場產生壓力，當初我們坦言，無法預測美債到達這個區間的時間。

相信出乎市場大多數人的預料，10年期美債收益率在1月下旬，就觸及到1.9，這引發了股票市場的風險偏好的下行，美股也於1月份見頂，開啟了下跌模式。

回顧上半年，第一關鍵詞是通脹，第二是俄烏戰爭，后者又強化了前者。

 

 

今年上半年，能源漲幅在俄烏衝突的升級后一騎絕塵。天然氣價格翻倍，原油價格大漲50%以上。在素有「歐洲糧倉」的烏克蘭種植與供應都受阻的背景下，小麥、玉米、大豆等農產品價格均有較大幅度的上漲。基本金屬受到經濟預期回落的影響，表現相對較弱，銅、鋁均有單位數的下跌。伴隨着不斷的通脹超預期，美債收益率的節節攀升，美債今年以來錄得10%的下跌，債券表現如此之差，是對海外投資人的沉重打擊，在以往的經濟收縮期中，股跌債漲，投資人尚可通過加配債券以平滑回撤幅度。而本輪股債雙跌，標普500跌幅更是達到20%，讓投資人在股債中無法尋求「蹺蹺板」的平衡。

 

 

全球主要股市均下跌。其中納斯達克跌幅最大，近30%，標普500下跌20%。這顯現了從天量放水后到史詩般的加息，對美股的直接衝擊。

受到戰爭的影響，俄羅斯股市下跌近20%，排名居后。香港股市下跌6%，排名居中上。主要是因為去年港股已經率先下跌，於今年做空的動能已經所剩無多。英國脱歐之后，今年上半年估值下跌相對較少，巴西股市也表現相對不錯。

美股下跌到這個位置，有兩種聲音。第一種是，跌幅已經不小，且每次美股下跌最終都有美聯儲干預，因此可以逐步轉向樂觀；第二種是，本輪通脹創了20年的新高，美聯儲加息滯后，美國只有通過衰退才能夠緩和通脹，短期美聯儲能起的正向作用很少，后續依然謹慎。

我們支持后者。由於寬松貨幣政策最大的掣肘是通脹，所以此處我們將多花一些時間來分析當下影響美國通脹的一些關鍵變量來支持我們的觀點。

 

 

 

 

本輪通脹範圍廣，幅度大

 

 

 

 

 

 

首先，本輪通脹席捲了西方主要國家。G7中，除了日本，其他國家的CPI均大幅躍升，其中美國、德國、英國、意大利、加拿大、法國均超過了5%，只有日本目前在2.5%，但考慮到去年底日本通脹僅為0.5%，所以環比也是非常陡峭的。中國目前CPI僅為2.1%，是所有大國中最低的。通脹有交叉影響的效應，比如一個國家汽車的零部件，可能來自於另一個國家，當出口國物價上漲，就會反作用於進口國的通脹水平，因此，G7各自的通脹通過貿易，也會引發通脹的相互推升，進而對全球都有不利影響。

本輪通脹超過了疫情前，超過了2006/2007年，超過了2000年的科網泡沫時期，超過了1989/1990年，直接回到了1981-1982年的水平。熟悉美國曆史的人都知道，美國從70年代進入到高通脹時期，在第一次石油危機與第二次石油危機的衝擊下，在整個70年代的十年時期里飽受高通脹的折磨，股市也是十年原地踏步，而目前的通脹水平，恰好回到了70年代「滯脹十年」水平。

 

 

這就是我們為什麼不主張用2020年疫情（美聯儲鴿聲嘹亮）、2018年（快速加息后聖誕節轉鴿）、2015年（宣佈加息后經濟回覆）、2011年歐債危機（事實對美國影響不大）等短視角的經驗來押注美聯儲將快速轉向鴿派的原因，因為通脹的水平是四十年一遇的。

 

 

 

 

美國本輪通脹的三大驅動力

 

 

 

 

通脹的驅動之一：木材-房價-房租的傳導

首先，原材料價格上行是超級寬松的必然結果。

美國房地產的建築材料中，最大用量的不是螺紋鋼與水泥，而是木材。木材和建築用品在一年的時間中同比上行了34%，這也成為推動房價快速上行的重要因素。

另一方面，美國的成屋庫存一路走低，目前處在金融危機之后最低位，房源僅為100萬套左右，而金融危機時期房源接近400萬套。

 

 

寬松之后房地產價格大幅上行，目前貨幣緊縮已經開始，但原材料的價格上漲與庫存的低位，短期依然改變不了房價的上行趨勢。

 

 

房價的上行，在一定時間后會傳導到房租價格。

我們檢驗了美國曆史上房價與租金的關係，房價領先租金約17個月。本輪美國房價加速上漲至2021年7月，以此外推17個月，房租將明顯上漲至2022年12月，也就是明年之后，房租纔會轉向温和上漲。由於租房是現代服務業的必需，無論是酒店、餐飲、零售、諮詢...它們的商業模式中都要承擔房租成本。因而，房租的上漲，將會為服務業造成上行的成本壓力，而服務業是美國GDP的基石，這無疑對於通脹的壓力化解是不利的。

 

 

 

 

通脹的驅動之二：勞動力成本攀升

本輪美國的勞動力成本的上行，既有長期原因，也有短期原因。長期原因是人口出生，中期原因是移民政策，短期原因是就業意願。

如果觀察美國從2000年以來，最近20年勞動參與率一直呈現趨勢性的下降走勢。所以這並不是單以新冠疫情的衝擊能充分解釋的。

 

 

回顧美國從1946年至1964年，這18年間嬰兒潮人口高達7600萬人，被通稱為「嬰兒潮一代」。2022年這部分人口的年齡在58-76歲，幾乎全部進入到了退休年紀。

而到了70年代，由於滯脹十年的影響，人口自然增長率從60年代的千分之14下降到了千分之7左右。在金融危機之后，又下了一個臺階，至2020年的千分之一左右。

 

 

70年代人口出生率下降后，時隔20年左右，即90年代，等這些人成年並步入勞動力市場后，按説應該觀測到勞動人口的下臺階，但是並非如此：90年代美國人口淨增不僅沒有下降，反而還有上升。那麼淨增人口是哪里來的？

 

 

1990年，美國出臺了《1990年移民法》，亦稱《合法移民改⾰法案》，被認為是歷年來改變、設⽴類別最多、最為寬松的移民法。移民法的頒佈，使得美國在1990年之后移民人口大幅增加，他們填補了因為出生率下降而缺失的那部分勞動力，甚至在總量層面上，又創造了90年代的淨增人口高峰十年（類比第一代嬰兒潮）。

 

 

由於特朗普政府時期，「建牆」是其競選口號，控制移民是其最核心的主張之一，採取的手段主要是：1、限制移民數量，限制簽證發放；2、收緊H1B工作簽證；3、提高入籍難度，於是造成了美國在2019、2020年移民人口快速下降。2019年美國移民人數較2016年（特朗普2016年底當選美國總統）下降了12%，而2020年移民人口較2016年下降了40%之多。

出生率下降，加之移民政策的變化，導致了50年間美國人口結構發生了巨大的變化：

1、65歲以上年齡佔比已經從70年代的10%上升至2019年的16%；

2、45-64歲年齡的人口從70年代的20%上升至2019年的25%；

3、14-24歲年齡佔比從20年前的20%下降到2019年的14%。

所以，目前美國的人口問題是兩個：老齡人口增加，而年輕人不足。

它的直接影響是：老年人年紀較大，有不錯的儲蓄和社保金，和相對高的職業技能，一旦新冠疫情影響了身體健康，其迴歸工作的意願不強，這從去年的美國貨車司機的嚴重短缺中可以窺豹一斑。

另一個影響是：年輕勞動力不足。超市、餐飲、酒店等諸多行業的服務人員，要求的年齡相對較低，在疫情不嚴重時期，該矛盾不算凸顯。而當疫情蔓延之時，這些客流密集的服務性行業的從業人員要承受更高的感染機率，因此他們也會要求更高的收入回報。

 

 

我們看到，美國最新的職位空缺率為7.4%，按照剛纔提到的邏輯，休閒住宿業的職位空缺率最高，達10.3%；其余幾個職位空缺率較高的行業都是服務業，如：專業和商業服務9.2%，教育和保健服務8.3%，信息業8.0%，其他服務業7.8%。

 

 

出生率的下降，是引發美國長期勞動參與率下降的主要原因。而移民的驟減，加之疫情使得服務業的危險度提升，這些原因又推升了職位空缺率短期的攀升。

故而，以此一以貫之的邏輯，我們從工資的漲幅上，也可以佐證如上的結論。

越是收入低的羣體（后25%），本輪的工資漲幅越大；越是以往不夠穩定的工作（按照小時支付），本輪的工作漲幅越大。

 

 

越是頻繁更換工作的從業者，工資漲幅越大；由於移民多為非白種人，在移民回落的背景下，非白種人工資漲幅越大。

 

 

越是受教育程度低的人羣，工資漲幅越大；以及，越是年輕的勞動者（因為人口比例中的下滑），工資漲幅越大。

 

 

 

 

落在不同行業中，休閒和酒店工資同比增速最高，達10.3%，其他一些服務行業，專業和商業服務（6.6%），教育和醫療服務（5.7%），以及運輸倉儲業（7.8%），以及建築業，均超越了平均水平（5.2%）。

 

 

當下，美國職位空缺人數屢創新高，達到了1140萬人，而工作意願的人數已經回落至疫情前的水平，約568萬。兩者差值，即勞動力缺口高達572萬。

總結來看，本輪美國的「用工荒」是長期以來出生率下降，老齡化攀升，年輕勞動力供給不上的必然結果。拜登政府在特朗普政府的移民政策上並未有明顯的改善，加之揮之不去的新冠疫情的反覆干擾，我們預計職位空缺率依然會保持一段時間的高位，而工資的被動推升，將廣泛地影響美國現代服務業的薪酬水平。

通脹的驅動之三：能源價格的高企

一般來説，不斷加息將會抑制需求，需求下降將會帶動產量下降，產量下降帶動原材料用量下降，最終原材料的價格也隨之下跌。

但是70年代-80年初的兩次原油危機，帶給我們最大的啓發是：當通脹高企時，供需平衡是脆弱的。第一次原油危機的背景是OPEC國家的石油禁運；第二次原油危機的背景是伊朗國內革命以及兩伊戰爭。

當下俄烏衝突還在繼續，北約對於俄羅斯的制裁也還在繼續。

美國原油存量快速回落，目前已經回到了18年前，即2004年的水平。

 

 

由於2020年疫情導致的油價暴跌，使得原油企業沒有意願投資。我們加總了世界主要原油企業的資本開支，這些企業包括：埃克森美孚、雪佛龍、康菲石油、挪威石油公司、殼牌、英國石油、安橋、EOG能源。可以看出，2020-2021年，資本開支從2019年的1000億美元以上，快速回落至760、734億美元。

 

 

也就是説，當原油價格快速上行之時，原油企業的短期產量不能立刻開足馬力釋放，掣肘來自於前期資本開支的萎縮。

目前，國際能源署（IEA）和OPEC對后續的原油走勢發生了分歧。它們各自提出了不同的情景：

國際能源署：估計2023年石油需求將會繼續領先於供應增長，世界石油需求可能每天增長220萬桶，達到1.016億桶/日，需求來自中國為代表的發展中經濟體。同時估計今年的石油需求每天增長約180萬桶。供應方面，今年非OPEC+國家將引領全球石油供應增加，每天增產量為190萬桶。但由於禁運和制裁導致OPEC+成員俄羅斯的產量下降，2023年石油供應增量可能下降到180萬桶/天。但如果利比亞能夠快速恢復生產，則OPEC+在今年剩余時間的產量或可每天增加260萬桶。全球煉油產能將在今明兩年分別擴張100萬桶/天和160萬桶/天，帶動產量增加230萬桶/天和190萬桶/天。但商品市場仍會保持緊張狀態，由於需求增長速度的不均衡和煉油系統的限制，個別產品的短缺將持續存在，尤其是在柴油和煤油市場。由於柴油、航空燃料油等中間餾分油行業供給有限，中間餾分油的價格可能創下歷史新高，並傳導到其它產品並讓接下來的夏季出行變得更加痛苦。而明年持續的供需失衡也將繼續支撐石油及石油產品的價格。

OPEC代表：2023年世界石油需求增長將放緩，因為原油和燃料價格飆漲推高通脹並拖累經濟復甦。燃料使用量在今年反彈，並創下價格的歷史新高，但高價侵蝕了對2022年燃料的增長預測，並加劇了對2023年需求增長放慢的預期。未來幾個月需求破壞可能對石油使用造成影響。

總結來看，兩者的一致性在於目前商品市場的緊張仍將持續一段時間；差異性則是，IEA對明年需求樂觀，OPEC代表對明年需求悲觀。

我們的看法是：高油價顯示了目前供需關係的脆弱性。如果俄烏衝突能走向平穩，那麼油價將逐步回落；如果在衝突始終維持，制裁不做改變，或者中東、拉美等重要採油國出現了地區局面動盪，或者偶發的自然災害衝擊（例如炎熱的夏季或者寒冷的冬季），則無疑又會帶來能源價格的上漲壓力。

 

 

 

 

美國宏觀經濟預期中，出現了衰退的信號

 

 

 

 

6月15日，美國亞特蘭大聯儲預測模型最新數據顯示，美國二季度實際GDP增長率（經季節調整的年化增長率）可能僅為0.0％，這可能表明美國正逐步接近經濟衰退的邊緣。

目前彭博一致預期還沒有下修，顯示Q2增速（季調，即同口徑）依然為3.0%，我們在5月月報中也提示過該預測可能不達預期。

當下，市場預計今年年底的美國CPI依然有6.5%的水平，核心PCE為3.5%，這距離2%的目標還相去甚遠。到2023年底，市場預期CPI將達到2.5%，核心PCE還在3.8%，依然沒有達到2%以下的目標。

此外，非常值得注意的是，在相當長的時間里，我們未曾見過的一種情形發生了：2022年Q4，市場預期美國央行利率達到3.45%，首次超過了十年期美債收益率（3.17%）。

這是一種長短收益率倒掛的景象，暗示了美國經濟衰退的概率在明顯增加。

 

 

 

 

 

 

當下標普500的盈利預期

 

 

 

 

目前標普500的盈利預期並未下修，市場預期2022年標普500 指數EPS較2021年同比將增長18.1%，並於2023年同比增長9.1%。鑑於美聯儲剛剛宣佈加息75BP，並「無條件」地將控制通脹至2%作為未來一段時間的重要任務。因此，我們認為分析師修改標普盈利預期尚需時間。

 

 

如果按照目前分析師預測的EPS，標普500對應2023年的市盈率僅為14.7倍，或2022年16.1倍，相當於觸及20年來的次低水平。

如果以此得出結論，則應該看多市場。但恰恰相反，這體現了一條二元路線的差異：如果預期美國經濟不會陷入衰退，則目前價格可視作重要的底部區域；但如果預期美國的衰退發生是大概率，則后續將出現：通脹上行或維持高位-繼續加息-資產價格下跌-裁員-實際收入縮水-購買力萎縮-企業收入下降-企業盈利下降-股票下跌的負反饋。

 

 

 

 

 

 

小結

 

 

 

 

我們之所以花了較多的篇幅討論通脹，就是想闡述：由於我們尚未看到通脹緩和的跡象（除了商品價格驅動，還有房租的驅動和勞動力短缺的因素），因而美聯儲無論是加息還是縮表，均無法像2018或新冠疫情那樣轉鷹為鴿。且從我們對經濟周期的理解，全球目前尚在經濟收縮期內，故而我們無法得到美股市場已經見底的結論。

 

 

 

 

 

 

國內從疫情中恢復，寬貨幣等待信用恢復

 

 

 

 

 

 

 

上半年貨幣寬松

 

 

 

 

今年上半年貨幣非常寬松，體現為M2已經回到了疫情以來的最高水平（11.1%）。理財產品、7天回購利率等均不斷下行，這為股票市場提供了充盈的流動性支持。信用利差（AA）創了疫情以來的較低水平（1.3%附近），企業融資，尤其是小企業融資成本較低。

 

 

 

 

歷史表明，在經濟周期的收縮期中，社融相較M2對股市的影響更重要一些。上半年社融同比略超過10%，並未表現出較強的上行，主要是企業的貸款意願不強，尤其是中長期貸款同比放緩。短期票據融資，政府債券，企業債券是承接寬松貨幣的主要方向。

 

 

M1主體是企業在銀行的存款。它體現了M2由央行，經由信貸環節流入企業。企業獲得貨幣之后再將其轉化為投資與消費，從而實體經濟獲得助力。我們以M1與M2的差值作為實體經濟獲得支持的觀測指標，歷史上相對比較明顯的牛市，如1999-2000年，2006-2007年，2009年，2015年上半年，都必然出現M1-M2的上行，且有一段時間（比如1年）在零軸之上。如果指標僅是向上，但處在零軸之下，一般對應的是震盪市，如2012-2014年，或者慢牛，如2020年。目前該指標的方向還不夠清晰：1、它雖然觸及了1月份的最低點，但在2-5月間，又呈現了-4.50、-5.00、-5.40、-6.50的下跌趨勢；2、該水平距離零軸相對較遠。這也反饋了信用傳導的過程尚需要時間。 

 

 

此外，由於我們對於海外經濟的判斷是滯脹局面將使得全球各國央行下半年繼續加息，因而需要觀察下半年輸入性通脹的壓力，以及海外債券利率的上行速度，因為兩者將對下半年中國央行的貨幣政策帶來一定的影響。 

 

 

 

 

從經濟周期出發，比較行業景氣度

 

 

 

 

關於產量的諸多數據，我們不再贅述，總體上在4月上海、5月北京疫情的大背景下，國內的產量數據呈現明顯回落的狀態，預計6、7月份將會快速恢復。 

我們在《經濟周期隨筆》中，多次提及產量與ROE的關係，產量與價格的乘積為收入，收入的高低決定了當期（比如當季）ROE的高低。產量領先價格，價格基本同步ROE。

由於ROE存在一定的滯后性，相較於產量如此，相較於大盤亦是如此。因此，在2021年底的策略報告中，我們尚無法確認ROE的高點究竟在哪個季度。目前數據已經清晰：

2021年ROE的高點在2季度，2.9%，也是源自2019年四季度起點（1.1%）以來的最高點。

這個結果在情理之中：由於2021年產量在Q1見頂（工業增加值2月見頂，PMI3月見頂），PPI在Q4見頂，在下半年價格上行的時候，又遭遇到了德爾塔與歐米克戎疫情的侵擾，消費未能及時復甦，加之恆大事件的發酵導致了房地產表現較差，故而價格的上行對ROE的正面貢獻，並未抵過產量下行對ROE的負面貢獻。

 

 

其中，有部分行業的產量是景氣的，比如新能源，以及其影響的半導體及汽車零部件，也有部分行業的價格明顯上漲，比如煤炭、有色。這些行業在去年下半年創造了結構性行情，並使得全A的高點出現在12月份。

 

 

我們回顧了最近二十年來全A的ROE擴張時間與收縮時間。全A的ROE擴張時間約為20-23個月，收縮時間約為18個月。其中擴張時期最長為30個月，最短為18個月，而收縮時期相對穩定，最短為15個月，絕大部分時間均為18個月。依此分析，全A的ROE低點可能出現在2022年Q4或2023年的Q1。

但值得注意的是，由於目前諸多板塊走勢分化，故而全A的ROE高點並未在同一時間出現。

 

 

我們拆解一下重要的板塊：

1、地產、銀行的ROE高點出現在2020年Q4，以及2021年Q1，地產又關聯了建築，銀行關聯了非銀。可以看出，地產行業在周轉變慢之后，ROE下滑非常明顯。從去年底開始，政府開始了對房地產的刺激，然而目前地產銷量還未見明顯起色，但同比開始走平，如果按照行業平均6個季度的收縮測算，地產ROE有望在今年Q2觸底。從結構上，低槓桿房地產企業在未來發展中的優勢更為明顯；

2、煤炭、石油、化工、有色的ROE還在創新高，不排除部分行業的ROE高點將出現在2022年Q2，由於產量下滑以及價格開始回落，這些行業的ROE將下行數個季度，待明年年中觸底；

3、中游的建築材料、鋼鐵、家電、機械設備、國防軍工、輕工製造，ROE高點大都出現在2021年的Q2，電子受到去年元器件漲價影響，ROE高點落在了2021年的Q3，這些行業大概率將在Q2快速回落（受疫情影響），Q3反彈，並於Q4觸底（但表觀上可能高於Q2）；

4、醫藥行業同於製造業在2022年Q2見頂，預計低點也將出現在今年的下半年；

5、農林牧漁板塊受到豬周期的影響，早在2020年Q3就見頂，目前ROE底部已經探明，出現在2021年的Q4，目前已經開始了新的上行周期，它與其他板塊比較是頗為獨立的；

6、食品飲料行業相對特殊，在經濟周期中因為它伴隨着CPI的變化，屬於偏滯后的行業，故而其ROE高點在今年的Q1，然而其另外一個特殊之處在於，即便未來它ROE有個回落，但未見得低過2021年的Q4水平（這兩年的最低點）；從投資角度，食品飲料一般是收縮期的標配；

7、汽車與新能源車。汽車行業的ROE高點出現在去年的Q1，所以以上汽集團為代表的車企在2020年Q4股票見頂（股票略領先於ROE）。但由於新能源佔比較高的車企走獨立行情，其產量、銷量在去年下半年都有個快速發展的過程，這部分是這個時代最確定的成長性行業，故而在整車企業中行情出現了較大的分化。因此，全行業的低點可能出現在今年的Q2或者Q3，考慮到上海疫情，大概率出現在Q2。而新能源車的ROE低點或有一定的滯后。

8、電力設備。電力設備在今年Q1，ROE還在創新高，這可歸結為政策的驅動加行業的景氣。在逆周期調節不斷加大的背景下，目前尚無法判斷其ROE的高點是否已經出現。

綜合來看，我們認為：

農業的ROE已經觸底，目前處在上升的早期階段；地產/建築、銀行/非銀的ROE將率先觸底；廣大的製造業加之醫藥行業的ROE將在2022年Q4左右見底；最晚不晚於2023年Q1，食品飲料的ROE儘管未來可能有個回落的過程，但伴隨CPI上行，其大概率不再低於去年Q4的水平；汽車全行業的ROE低點或將在Q2出現，新能源車、電力設備（即廣義新能源概念）的ROE或有個回落的過程，但由於它們的產量處在更大周期中的上行，故而更應該以成長視角而非周期視角來跟蹤。

 

 

 

 

展望未來，哪些行業可期

 

 

 

 

截至2022年6月，市場對未來3年全A的利潤增速預期為15.7%，那麼如果借鑑歷史（參見《經濟周期隨筆12：覆盤2009-2012》），我們尋找利潤增速3年CAGR在20-25%（15.7%加上5-8%），就有望成為未來幾年收益不錯的標的或者行業。

目前來看，市場預期未來三年利潤增速超過25%的行業有：

電力設備及新能源、國防軍工、消費者服務、計算機。

這里我們剔除了業績大幅波動的行業，比如商貿零售，農林牧漁，他們在21年是虧損的，導致計算結果特別高；

我們也剔除了周期性行業，如有色金屬、房地產，這是因為周期性行業的3年利潤增速能見度相對不高；

最后我們剔除了因行業指數發生重大變化，導致未來利潤增大的，典型的是中國移動上市使得通信行業利潤陡然增加，而非內生增長有如此之快。電力及公用事業也是受到了2021年龍頭公司IPO的影響（如中國移動、三峽能源）。

故而：

第一梯隊：新能源、軍工、消費者服務、計算機，或成為明后年具備較大機會出現成長股的行業。

退而求其次，超過20%增速的行業有：

第二梯隊：輕工製造、機械、汽車、電子，這四個行業中，也有可能在增長較快的細分賽道中孕育成長股。

如上兩個梯隊、合計八個行業，將會是明后年成長股的代表行業。

 

 

由於每個時代，都有浪潮投資機會，如90年代末的互聯網，2002-2007年的移動運營商，2010-2015年的蘋果產業鏈，移動互聯網。浪潮投資的特徵是我們總能找到一條滲透率曲線的加速期。以我們的預測，從2020年-2025年，是新能源車的浪潮投資期，我們以滲透率曲線擬合了新能源車的滲透率，約在2025年之前，新能車的增速都在一個快速發展期。

故而，雖然我們有八大成長行業，但稱得上是「浪潮投資」的，就只有新能源產業鏈。對此，我們應該給予格外地重視。

 

 

 

 

 

 

小結

 

 

 

 

故而，從經濟周期所處的位置來説，下半年是收縮期的尾部，尾部的特徵是：估值一般不會擴張，ROE率先見底的行業將表現爲較強的韌性，而估值較高的板塊常常伴隨進一步的估值壓縮，高低估值的差距將會被縮小。

1、成長股中，除了新能源板塊在更長的周期中屬於「浪潮投資」值得堅守，但對其他行業比如電子、計算機、輕工、機械、消費者服務都不宜過於樂觀，因為它們的ROE低點要到今年晚些時候才能確認，但如上行業中部分與新能源、新能車相關的產業鏈公司除外；

2、農業是我們推薦的配置方向。因為行業的ROE已經觸底反彈，且今年下半年糧食安全、全球價格上行還可能會繼續；

3、大金融是配置板塊。大金融板塊ROE約在Q2見底，就地產產業鏈來看，目前高低槓桿企業分化明顯，建議關注低槓桿的國企；而銀行、保險目前的估值水平較低，有較好的配置價值；

4、醫藥行業未來整體的增速不高，但是創新葯方向值得重視，是我們推薦的子領域。一是創新葯方向未來的增速要大於其他子行業，二是在下跌的一年多的時間中，其已經消化了絕大部分的帶量採購的風險；三是在全球人口老齡化的大背景下，創新葯方向依然存在巨大的潛力；

5、食品飲料是配置板塊。歷史表明，食品飲料板塊在收縮期表現爲一定的超額收益。但另一方面，我們也應注意本輪食品飲料的估值水平超越了歷史上任何一次周期底部。故而，我們對食品飲料的預期是略跑贏而非大幅跑贏大盤；

6、商品迴避。以報告第一部分分析可見，若全球處在不斷加息的環境中，需求終將被抑制，產量的下跌必然會拉低商品價格與股票的預期。除非，某種黑天鵝重新出現，我們再評估其影響。

綜上，我們認為創新葯/農業/新能源/大金融/食品飲料是我們認為下半年重點考慮的板塊。

 

 

 

 

 

 

港股：如何做到攻守兼備？

 

 

 

 

 

 

 

上半年走勢回顧

 

 

 

 

今年上半年港股下跌6%，但相較A股、標普500，都有超額收益。在去年絕大多數的時間里，港股跑輸全球各主要指數，在今年4月下旬，互聯網政策底出現之后，港股最難的時間已經過去，目前處在明顯的修復中。

 

 

今年上半年，港股正收益的板塊來自兩大類，一類是通脹鏈條上的資源和農業，一類是銀行、電信運營商為代表的高股息。此外，海運公司與高速公路部分公司表現良好，支撐了交運板塊表現良好。絕大部分行業表現不及大盤。其中互聯網（傳媒）跌幅23%，醫藥生物跌幅17%，電子跌幅18%，即一些前年「核心資產」賽道都暫時跑輸指數。

 

 

 

 

四大理由：港股下半年具備攻守兼備特徵

 

 

 

 

我們認為當下港股具備了攻守兼備的特點。

其一是港股下跌的時間、空間都已經比較充分。本輪恆生指數從去年2月31183點，回調至今年3月的18235點，下跌時間超過一年，且回撤幅度達到了42%。在下跌的過程中，相對充分地消化了利空。而對比美股，雖然短期下跌幅度也較大，但即便跌幅較多的納斯達克，下跌幅度也不及港股，而且下跌時間偏短，僅為5個月。

 

 

而相較於歷史，港股本輪下跌在歷史上幾輪重大跌幅中排名第四，強於兩次金融危機、以及香港非典（科網泡沫破裂），好於歐債危機及新冠疫情。

 

 

其二是政策面上已有重大改觀，即「政策底」已經出現。4月29日，中共中央政治局召開會議提出「要促進平臺經濟健康發展」；5月17日全國政協「推動數字經濟持續健康發展」專題協商會；4月和6月分別發放兩批遊戲版號。由於互聯網這些龍頭企業在各自行業中的競爭優勢依然清晰，故而政策面的定調，既使得這些網絡企業在新的監管框架下循序漸進，也有助於全行業中小企業的創新與發展。

 

 

 

 

 

 

 

 

其三是，目前以恆生科技與恆生醫藥生物為代表的成長兼價值行業較A股類似行業有明顯的估值優勢。

南向資金今年一直在逆市加碼港股，尤其在3月份的大幅下跌中，南向資金不僅沒有減倉，反而大幅淨流入397億元人民幣。目前看，2季度資金淨流入更是達到了942億元的高峰，超過1季度的792億元。

 

 

在經濟收縮期中，消費往往能取得超額收益。我們從A股的視角出發，比較恆生科技與恆生港股通中國內地醫療保健指數（即醫藥生物），與A股諸多行業的比較。我們以相對比較穩定的A股食品飲料的估值為錨（之所以選擇PB，是因為恆生生物醫藥與恆生科技指數中，存在諸多成長性公司，這些公司的利潤不夠穩定）。從目前看，恆生科技PB估值為3.0，中國內地醫療保健PB為3.1，兩者為A股食品飲料估值的38%與40%。在2021年2月大盤高點時，恆生科技估值是A股食品飲料估值的61%。所以從配置的角度來看，站在A股+港股全市場股票策略而言，恆生科技、醫藥都具有更加有吸引力的估值比較優勢。

 

 

如此，如果A股的反彈伴隨資金面的寬松繼續的話，我們認為港股也將持續受益。

最后，港股的支撐來自於企業的回購。

港股1月企業數量達到高峰88家，按照我們的回購抄底的策略，信號出現在2月份。儘管信號領先了一個月，但這也説明在23000點以下，上市企業認為自己被低估，因此目前恆指的位置是被實業認為低估的。

 

 

 

 

 

 

攻：從「成長-漲跌」矩陣中尋找最優解

 

 

 

 

下半年，擺在我們面前的是：一方面，我們應當警惕，在前文第一部分提及的，美聯儲可能不斷加息所引發的對於全球經濟的壓力；另一方面，我們也應看到，伴隨着以上四大理由，港股已經具備了攻守兼備的特徵。

因此，我們考慮從超跌與成長兩個角度入手，來分析如何在板塊選擇上做到「攻守兼備」。

超跌，指的是，從去年2月份港股高點到目前，哪些板塊下跌較為充分，我們傾向於超過一年的下跌，使得這些公司的悲觀預期被相對充分的消化，一旦后續行業基本面不更惡化，這些行業的下跌幅度就會很有限；而倘若這些行業在下半年ROE觸底回升的話，那麼它們能具備不錯的彈性。

成長，指的是，因為時間已經來到了2022年下半年，我們需要結合未來幾年行業的增速來思考，港股的哪些行業擁有更快的增速。由於我們在《經濟周期隨筆十二：2009-2012覆盤，如何選擇成長股》中提及，未來三年可能是成長股更加佔優。尤其是在全球可能的滯脹的背景下，成長將更加彌足珍貴。

我們選取的樣本是港股通中的402家被分析師覆蓋的公司，在545家港股通公司中，這402家公司的市值佔比達98%，所以代表性足夠。

我們統計了不同的一級行業的三年收入增速，取行業中所有公司的中位數；以及這些行業從去年2月以來的跌幅，亦是取行業中所有公司的中位數。之所以取值收入，是因為收入較利潤更加有可比性。例如，部分互聯網，或者醫藥企業，其2021年利潤為負，甚至2022年、2023年利潤為負，這很難統一比較。此外，部分行業，尤其是互聯網，因為利潤波動過大，所以可能所得高增速是失真的。

如下圖：橫軸為未來三年行業利潤的複合增速，縱軸為去年2月以來不同行業的漲跌幅。

 

 

我們希望尋找跌幅較大，同時未來三年收入成長性又較高的行業。在下圖來看，選擇方向即從右下角往左上角的次序。

1、排在最靠前的是醫藥生物板塊。該行業三年複合增速達29%。

其中，在子行業中，生物製品的3年複合增速（下文統稱為增速）高達49%，也是未來港股醫藥行業成長股中的重要代表。其次，醫療服務、醫療器械也有30%以上的增速，也值得重視。化學藥、中藥、醫藥商業的增速僅為12-14%，增速較低。

儘管帶量採購這幾年對行業的影響巨大，但我們相信人口老齡化正在全球與中國出現，而創新葯未來依然有廣闊的市場空間。倘若政策能夠加以鼓勵，即創新企業有合理利潤以保持其研發的再投入，則該板塊可能會帶來明顯的超額收益。倘若未有新招標政策出臺，我們也相信長達一年多的下跌已經消化了足夠多的利空。

 

 

2、排在第二位的是互聯網。我們結合計算機、恆生科技一起分析。

第一梯隊是新能源乘用車，增速達78%，該板塊屬於「浪潮」下的高增長公司，不適用於短周期擇時方法論。類似於2020年，在190美元的位置賣掉了特斯拉，待股價回撤到70元並沒有買回，回顧歷史看似取得了數倍的回報，但也錯過了未來數十倍的漲幅！

第二梯隊增速在20-30%，分別為：

本地生活服務與醫藥電商，增速均為27%。其中本地生活服務屬於超跌板塊，是值得關注的。醫藥電商三家公司未來增速亦較高，但該增速並未考慮國家藥監局剛剛公佈的《中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案徵求意見稿）》中，表述第三方平臺提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動的影響。該影響的后續結果尚需要評估，即等待正式稿的發佈，但平臺業務不受影響。

互聯網旅遊增速為25%。該增速的主要貢獻在2023年50%的增長，體現到市場認為2023年將會是疫情解封之后的恢復期。

半導體增速24%，該板塊的特點是2022年收入增速較高，但2023-2024年增速下滑較為明顯，反映出市場在等待新的需求出現（如果消費電子景氣度不夠高的話）。

軟件開發增速24%，其中商湯科技作為人工智能應用領域增速為33%，其他SAAS企業增速分別為金蝶國際25%、金山軟件23%、明源雲21%。

第三梯隊增速在20%以內，但公司之間有分化：

IT服務、網絡保險，增速均為19%。

數字媒體排名增速為15%。其中嗶哩嗶哩26%，快手20%，百度9%。

光學光電子增速為14%。

互聯網電商增速為13%。其中京東集團16%，阿里巴巴10%。

遊戲增速12%。

消費電子增速12%，其中小米12%，瑞聲科技11%，比亞迪電子17%。

社交網絡，增速11%。值得一提的是，儘管騰訊控股的收入增速滑落，但該口徑為收入增速，並未考慮降本增效的滯后效應，即利潤增速或在未來高於收入增速。

白電與計算機設備排名在最后，分別為9%、8%。

 

 

綜上，我們逐一梳理了十六個恆生科技的子行業。最值得關注的是與新能源車相關的方向，其增速大幅領先其他行業。

其次是本地生活服務、醫藥電商、半導體、互聯網旅遊、軟件開發，這些行業的增速處在20-30%，也具備不錯的成長性。

互聯網電商與社交網絡，儘管複合增速低於10%。騰訊控股的ROE並不低，未來三年平均值為14%；阿里巴巴未來三年ROE僅為10%，究其原因，主要是本地生活（餓了麼、盒馬）有拖累。故而，騰訊、阿里巴巴可能的業務剝離（如分拆上市）與瘦身（如縮減不賺錢的部門），都可能成為未來公司提升ROE的手段。

3、社會服務業與互聯網所處位置相似，性價比頗高。

博彩行業曾經是高ROE的代表。但受制於疫情和政策的雙重影響，近兩年表現不佳。市場預期其未來三年收入增速將大幅回升至31%。6月22日，中國澳門特區政府立法會討論修改的第16/2001號法律《娛樂場幸運博彩經營法律制度》（下稱《博彩法》）第7/2022號法律正式公佈。該法律於6月21日獲立法會通過，將自公佈翌日起生效。在批給制度方面，修訂后的《博彩法》明確，經營娛樂場幸運博彩的批給數量最多為6個。故而，儘管目前尚未確定牌照會頒發給哪些企業，但《博彩法》的出臺可視為政策靴子落地的第一步。后續如果疫情好轉，其業務將快速恢復。

酒店餐飲行業增速預期為26%，其中海倫司70%，九毛九40%，海底撈14%。餐飲行業的增速分化體現為，港股長期以來餐飲業的增長，主要以開店驅動而非單店的收入驅動，因此，在一家企業具備快速擴張的能力時應該被看好，而擴店能力不足時往往估值偏高，估值回落需要較長時間。

教育行業增速預期為12%，其中最值得關注的是新東方在線。其增速預期為84%，顯著高過其他企業。新東方在線經歷了半年多的醖釀，目前已經成為教育企業成功轉型的代表，其旗下品牌東方甄選的粉絲數量快速提升，客均在線時長明顯高過其他直播間，且被包括央媒在內的多家媒體報道，成爲了今年的現象級直播形式。

 

 

4、食品飲料排在中間，但由於港股中具備很多特色企業，且其往往受益於通脹的上行，因此我們展開説明。

調味品行業增速居前，其中阜豐集團27%，頤海國際15%。其中阜豐集團的上漲受益於味精價格高位運行。

食品加工受益於豬肉板塊的觸底回升，未來增速12%，我們在前述A股的邏輯中已經分析過，故而萬洲國際與中糧家佳康均受益。因此今年8%的增長可能會有超預期的表現。

飲料乳品、休閒食品、啤酒增速為9-10%。其中啤酒行業產品高端化的趨勢明顯，2020年7月，青島啤酒發佈新品黃啤「琥珀拉格」，售價35元/瓶；2022年1月又發佈超高端新品「一世傳奇」，售價高達1399元/瓶。燕京啤酒高端精釀「獅王」系列再推新品「酒花酸小麥」，京東售價16.5元/瓶。2021年5月，華潤雪花超高端產品「醴」，定價999元/盒，單瓶售價近500元。故而行業的毛利率將穩步提升，且受到疫情影響相對較小，屬於確定性賽道。

市場預期現代牧業（3年複合增速26%），主要是伴隨農業原材料價格上漲后的提價邏輯，以及周黑鴨（3年複合增速21%），邏輯是疫情平穩之后的地鐵、核心地段的人流回暖。

 

 

5、紡織服裝是港股的特色板塊，尤其是「新疆棉」事件后，國內品牌的發展較快，去年出現了「鴻星爾克捐款事件」，極大地刺激了國人消費國產品牌的熱情。

其中，品牌服飾3年複合增速17%，由於去年二季度這些企業利潤不錯，故而中報或者有一定的基數壓力，但長期看，體育用品公司增長依然可期。安踏體育18%，李寧21%，特步24%。

黃金飾品板塊，未來3年複合增速為12%，但如果考慮下半年的不確定性可能會推升黃金價格，則兩者有配置價值。

紡織製造增速12%，其中申洲國際16%。

 

 

6、房地產板塊明顯分化。

目前土地數據有所回暖，但在地產企業中，分化依舊持續。因此對於房地產企業來説，我們認為依然應該選擇近年來槓桿較低、財務穩健的央企及其物業公司。

開發類公司未來3年複合增速為12%，物業公司3年複合增速為30%。由於上半年地產，尤其是央企開發及物業取得了一定的相對收益，因此這些標的不屬於超跌類型的板塊。但下半年隨着地產的逐步回暖，這些標的有望繼續獲得相對收益。

 

 

7、新能源車是浪潮。

汽車行業可以明確地區分為新能車與非新能車。得益於新能車的拉動，乘用車的3年複合增速為26%，在子行業中排名居前；其中新能車佔比高的增速也高，比亞迪45%，小鵬汽車78%，長城汽車28%，吉利汽車25%，廣汽集團18%。

汽車服務在子行業中排名第二，增速為17%，美東汽車33%明顯居前，易鑫集團19%，中升控股15%，永達汽車14%。

汽車零部件增速為12%，其中福耀玻璃13%，敏實集團13%，耐世特11%，濰柴動力7%。

商用車增速較低，3年複合增速僅為4%。

值得一提的是，以我們對經濟周期的理解，今年下半年處在收縮期的尾聲，在歷史上此時的汽車行業表現不算突出。故而，我們應該關注新能源車方向（因為它們現在產量上升明確），而警惕那些因為新能源車上漲效應后帶動行業普漲的那些標的。

 

 

8、公用事業需短暫等待上游價格回落

2020-2021年，光伏拉動了新能源運營企業的重估，這些企業中的絕大部分都制定了2025年規劃，新能源裝機量大都在5年的時間里翻三倍左右。短期而言，由於硅料價格高位，建設成本偏高，拉低了運營商新項目的回報率，因此該板塊體現為長邏輯不改，短期需等待上游價格回落。考慮到在收縮期公用事業具備配置價值，因此綜合來看，該板塊不算是超跌板塊，而是配置板塊。

 

 

9、通信行業：運營商仍值得配置

我們在上半年的多次報告中推薦電信運營商。通信服務增速未來增速為8%，雖然不高，但貴在穩定。一來是運營商業務與經濟周期關係不大；二來是運營商業務與疫情關係不大；三來是運營商正在承載更多的雲計算與物聯網的智能。

其中中國電信10%，中國移動8%，中國聯通6%，中國鐵塔6%。截至目前，三大電信運營商在港股的股息率仍有7-8%，它們在今年上半年取得了不錯的相對收益，而如果我們考慮美聯儲的加息還在路上，運營商將很長一段時間成為具備相對收益的「壓艙石」。

通信設備增速11%，其中長飛光纖光纜21%，中興通訊11%。

 

 

以上，是港股中的一些重要板塊，我們將其展開説明，其他未提及的一般子行業比較小或者上市公司數量較少，投資者可參照如上行業數據做個橫向對比。

 

 

 

 

守：從「ROE-漲跌」矩陣中獲得校正

 

 

 

 

在得到最終結論之前，讓我們再思考一個問題，如果上述從右下到左上的選股標準，似乎無比清晰，那我們又如何理解此前連續一年多的下跌，以及最大回撤40%以上的幅度？市場到底運行怎麼樣的邏輯？我們清晰地理解到這個邏輯了嗎？這些顧慮反轉了嗎？

我們將成長-漲跌矩陣做個變形，變成ROE-漲跌矩陣（ROE來自分析師預測，為企業2022-2024年3年的平均值），再來分析一下。

這次，我們看到的是另外一個樣貌。

行業的表現，和ROE是正相關的（但請注意，在上一個矩陣里，但是顯然在過去的時間里，和成長是負相關的）。下圖的趨勢線向上，而前文的趨勢線向下。

換句話説，市場不願意等待未來數年后的故事，他們認為那過於遙遠，在全球滯脹、地緣不確定的大背景下，市場更期待着看到兩三年內的確定性。

本圖中，互聯網行業未來三年的ROE中位數僅為5.4%，醫藥生物ROE為9.6%，對比市場總體的11.6%的水平是比較低的。

我們假定這根趨勢線是市場在過去1年半的時間里撮合出來的一個穩定的方向，且我們可以注意到合計值，即全市場的中位數也落在趨勢線附近，那麼我們可以這麼理解：

1、在過去的時間里，市場認為ROE比成長更能解釋股價的上漲；

2、部分行業ROE上升使得它們站在趨勢線上方，但如果未來短期的驅動不能持續，它們有回落至趨勢線附近的迴歸壓力；

3、部分行業ROE表現一般，且有政策面的影響，但一旦政策的壓力結束，這些企業有回升至趨勢線的迴歸彈性。

4、由於數據來源於分析師的一致預期，隨着宏觀經濟的變化（例如海外是否會轉向衰退），對一些板塊的ROE的修正可能也會存在，例如，出口是否會下調？

 

 

下圖中在趨勢線以下的行業，且距離明顯遠的，即可能被低估了，但也要加以區分，我們試着給出一些猜測的解釋：

1、輕工製造：其中包含出口家俱，是否未來受到海外經濟下行壓力拖累？造紙行業是否會遭遇需求短期不行，而木材成本過高的影響時間過長？

2、電子：其中跌幅較大的是消費電子，尤其是手機行業缺乏巨大創新的背景下，消費者換機意願不強？是否行業的景氣度恢復可能需要更長時間？

3、社會服務：前期主要是疫情影響，以及澳門牌照的不確定。到目前為止，澳門已經宣佈會發放6張牌照，且中國防疫始終是全球做的最好的，並經受了上海、北京疫情防疫的考驗，這樣看來，是否該板塊確定性高一些？

4、互聯網：前期是政策壓力，目前政策明朗，且這些公司的主要業務在中國大陸，受到海外經濟的影響總體較小，是否該板塊確定性高一些？

5、醫藥生物：目前尚未有清晰的「政策底」，下半年的帶量採購纔有分曉，這個就需要根據成長預期區分對待其中子行業。

6、商貿零售：除了疫情的影響，是否還有社區團購、生鮮到家等業務的影響，這種影響是短期的嗎？如果不是，是不是確定性不夠好？如果不在此範疇，比如服裝連鎖，則評估疫情影響即可。

7、食品飲料：前期下跌幅度較大的是奶源、奶粉、部分開店在商業區與核心地段的休閒食品，或者供應海底撈的調味品。如果疫情影響邊際收窄后，休閒食品以及調味品需求是否能逐步恢復？以及，目前飼料價格不斷上漲，奶源價格能否維持高位甚至小漲以對衝？如能維持高位，是否具備中長期的底部可能性？

8、有色金屬：有色金屬是周期性行業，目前在大宗商品高位時期，未來三年的ROE是否有高估的可能性？

9、房地產：目前在美元債市場，不少企業的評級還在被下調，即意味着企業發債的成本會增加，即其中的一部分企業未來周轉不達預期的話，ROE可能被高估了？所以必然應區分對待。融資的難易程度決定了企業的周轉能力。

 

 

 

 

投資建議

 

 

 

 

我們之所以如此謹慎，從攻守視角去討論下半年，就是因為從海外的分析中，我們對美國的通脹局面感到擔憂。儘管樂觀説，中國通脹並不高，貨幣政策獨立，內需力旺盛。但中國作為世界第一大貿易國，我們不能不慎重考慮海外帶來的影響，出口方面的影響，貨幣政策的影響，以及俄烏衝突的現實影響和潛在影響等。

成長是進攻視角，ROE是防禦視角，成長視角賺未來的錢，ROE視角賺當下（或者短期能見度）的錢。成長和ROE是一個硬幣的兩面，當大盤反彈或者反轉之日，成長股扶搖直上，當大盤下跌時，ROE高的企業相對穩定有加。

我們傾向於，目前港股的關鍵詞是超跌/機遇，而非風險。在此背景下，我們應該優先考慮在成長矩陣中尋求最優解。但我們也要考慮組合的平穩性，所以我們又把這些行業投射在了ROE矩陣中獲得校正。即，如果這些行業在趨勢線下方，且基本面確定性變強，至少它們有修復到趨勢線的這段空間。以互聯網為例，如果互聯網上漲20%左右，大約會回到趨勢線的位置。那麼，這樣我們既尊重了一年多以來市場交易的邏輯，又結合了未來的成長性。

成長矩陣中，我們建議的擇股方向是從右下到左上的順序：

1、醫藥生物（尤其是生物製藥、醫療器械與CXO）具備最高的性價比。恆生科技也具備很好的吸引力，其中的造車新勢力不屬於超跌部分，但屬於「浪潮投資」，因此我們不做擇時建議，在2025年前保持持有。本地生活、互聯網旅遊、醫藥電商、SAAS軟件、半導體處在相似位置，它們具備超跌與不錯成長的雙重特徵。網絡教育公司知識帶貨，正在掀起一波短視頻領域的新風尚。社交、電商，即互聯網巨頭，未來失去高增速，但ROE可能會受益於降本增效和虧損剝離，故而結合當下估值也做強烈推薦；社會服務，尤其是澳門博彩，以及前期受到疫情影響的部分未來增速可期的餐飲企業，目前的確定性開始變強；且以上三類我們投射在ROE矩陣中，它們都有向均值（趨勢線）迴歸的彈性，空間大都在20%或以上，且我們分析了它們的確定性，故而首要推薦。

2、食品飲料、紡織服裝，前期下跌幅度不算大，在超跌-成長矩陣中央，但前者中的肉食加工受到農業景氣，豬肉價格上行，反轉跡象清晰；啤酒產品高端化而帶來的提價效應已經在路上；后者有體育用品國產化的邏輯以及新疆棉后的積極變化事實，以上我們做重要推薦。

3、房地產/銀行、公用事業、運營商，它們在上半年獲得不錯的相對收益。我們建議保持配置。其中房地產選擇央企/低槓桿及其相關的物業公司，電信運營商目前7-8%的股息率，加上穩定的成長性，依舊值得堅守；公用事業新能源佈局長期不變，需要等待上游價格下行后，其投資回報率的攀升纔會更顯景氣，因此暫時不要預期過高。以上我們做配置推薦。

4、其他個別超跌板塊，如家電、輕工、電子，主要是需要評估海外需求的變化以及消費電子恢復的時間。以上我們建議跟蹤其變化。

5、周期性行業中，比較特別的是能源，以原油為代表。儘管在經濟周期上它們應該伴隨美國的加息而下跌，但前文我們也分析過，我們不能掉以輕心的理由是：1、全球十大能源企業過去兩年的CAPEX嚴重不足，即產能短期無法釋放；2、俄烏局勢、世界局勢、以及自然影響的複雜性。故而對此我們建議做實時的跟蹤應對。

我們認為下半年港股的機會來自於以上一些板塊，而非大級別的普漲行情，故而維持對港股的標配評級。

風險提示

疫情發展的不確定性，全球經濟下行的風險，俄烏局勢發展的不確定性，美聯儲加息的風險。

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