玄武雲招股書：毛利率下滑、SaaS難賺錢，國產CRM的IPO故事不好講

6月24日，智慧CRM廠商玄武雲科技控股有限公司（下稱「玄武雲」）(2392.HK)開啟招股，並預計於7月8日登陸港交所。此次招股期為6月24日-6月30日，招股價每股4.93-6.91港元，擬全球發行3439.05萬股，以發售中位數計募資淨額為1.74億港元。

根據招股書，玄武雲近年來實現了營收持續增長，但毛利率逐年下滑，利潤方面也呈大幅波動。

​過去四年：毛利率下滑、SaaS難賺錢

根據招股書，2018-2021年間，玄武雲實現收益分別為5.19億元、6.00億元、7.97億元、9.92億元（單位:人民幣，下同），同比增速分別為15.7%、32.7%、24.5%；毛利分別為1.86億元、1.97億元、1.94億元、2.32億元，毛利率分別為35.8%、32.8%、24.3%、23.4%；經營利潤分別為3043萬元、1196萬元、2966萬元、1431萬元；年內利潤及全面收益分別為2980萬元、1348萬元、2931萬元、1535萬元。

雖然玄武雲近年來營收持續增長，但利潤方面卻大幅波動，尤其在2021年，其年內利潤及全面收益相較於上一年減少了近50%。

招股書指出，整體毛利率水平下滑是由於受到CRM PaaS毛利率水平逐年下滑的影響，原因是「政策及電信網絡運營商的內部政策的變動，自2019年第四季度起某些地區的電信網絡運營商收取的服務費普遍增加」。

從收入結構上看，2018-2021年間，CRM PaaS的收益分別為2.01億元、3.02億元、4.61億元、5.55億元，分別佔當期收益的38.8%、50.2%、57.8%、55.9%；毛利率分別為29.5%、24.9%、13.9%、10.9%。

CRM SaaS的收益分別為3.17億元、2.99億元、3.36億元、4.37億元，分別佔當期收益的61.2%、49.8%、42.2%、44.1%；毛利率分別為39.7%、40.7%、38.6%、39.3%。

可以看到，CRM PaaS收益佔比逐年增長，毛利率卻逐年下滑，2021年僅有10%左右，而CRM SaaS的收益佔比逐年下降，毛利率相對穩定在40%左右。CRM PaaS的收益佔比擴大，進一步放大了其毛利率下降對於整體毛利率的影響。

在業務構成上看，玄武雲智慧CRM包括兩大板塊，CRM PaaS和CRM SaaS：

其中，CRM SaaS服務包括（i）營銷雲解決方案，使客户能夠準確地向目標受眾推廣其產品或服務，吸引受眾的注意力並維護客户與其最終客户之間的關係；（ii）銷售雲解決方案，提高客户的獲客能力並實現更高的銷售效率；（iii）客服雲解決方案，幫助客户提高客服治理和提高客户留存率。

CRM PaaS服務包括cPaaS平臺和人工智能及數據智能能力。cPaaS平臺包含各種可組合的功能模塊（例如語音及文本驗證碼模塊、通知文本及電話模塊、信號模塊），主要以易於部署的API及SDK的形式賦予客户綜合通信能力。

招股書披露，由於「繼續戰略性地專注於CRM SaaS，並擴大CRM SaaS客户羣」，SaaS客户總數由2018年的959名增加至2021年的1509名，核心客户數由2018年的110名增加至2021年的193名；核心客户的人均貢獻值由2018年的260萬元下降至2019年的210萬元，2020-2021年則維持相對穩定，分別為200萬元、210萬元。

2018-2021年間，CRM PaaS的客户總數有所減少，主要由於（i）專注於貢獻相對較多收益和已建立穩定關係的核心客户，令CRM PaaS服務客户羣得到優化；（ii）策略性專注於CRM SaaS服務及擴大CRM SaaS服務客户羣。這使得核心客户的人均貢獻值由2018年至2021年有所增加，來自核心客户的收益分別佔CRM PaaS總收益的84.5%、91.1%、94.3%、95.5%。

再結合上面提及的收益問題，近年來玄武雲專注於CRM SaaS，但收益佔比卻難以提升，反倒是CRM PaaS的客户數量減少的前提下，收益佔比卻持續走高。

招股書還指出，「公司依賴主要電信網絡運營商提供電信資源。倘若無法維持與該等電信網絡運營商的合作或彼等不斷提高服務費水平，公司的業務、經營業績及財務狀況將受到重大不利影響。」

鑑於國內互聯網網絡和電信通常由多省分支機構獨立運營，CRM可以利用平臺和雲計算能力來整合上游典型網絡運營商的通信流量，從而允許電信網絡運營商通過CRM以更好的效率集中訪問的和管理集成的電信資源。

從銷售成本結構來看，2018-2021年間，玄武雲的前五大供應商產生的銷售成本分別佔同期收入的81.0%、81.6%、85.7%、86.1%。前五大供應商包括國內三大電信網絡運營商。

其中，供應商E為玄武雲最大的供應商，為國內三大電信網絡運營商之一，2018-2021年間，其銷售成本分別為2.0億元、2.40億元、4.20億元、5.33億元，分別佔同期的60.2%、59.6%、69.8％、70.3％。

可見，玄武雲PaaS、SaaS收益與投入上的錯位、毛利率的停滯不前等問題，或與其依賴的供應商尤其是電信運營商的銷售成本有極大關聯。對此，招股書中也出現解釋，PaaS、SaaS均帶來電信資源成本的增加，由於其「CRM PaaS及CRM SaaS服務的高度集成及不可分離性，SaaS的核心技術基礎設施基於PaaS服務」。

ToB企業上市，難逃高質量發展困局

實際上，這並非是玄武雲首次衝刺港交所，也不是第一次掛牌。早在去年8月，玄武雲就在香港遞表，衝刺港交所主板上市，但未能在6個月內通過聆訊或招股而「失效」。2020年12月，玄武雲和聯合證券達成合作並在廣東證監局辦理了輔導備案登記，計劃在A股上市，后撤回輔導備案。2015年12月，玄武雲在新三板掛牌，代碼為「834968」，后又於2019年5月摘牌。玄武雲成立於2010年，法定代表人為陳永輝。

目前玄武雲受到部分外界質疑的聲音，其中一點因素來自於其對「智慧CRM」的定義。根據招股書所引援的諮詢公司沙利文的報告，稱「玄武云爲國內最大的智慧CRM服務供應商，按國內智慧CRM服務供應商收益計，2021年的市場份額為13.8%。」

這種定義在某個狹窄賽道內市場第一的描述手段，其實在業內諸多市場性調研報告中司空見慣。但相比之下，國產CRM領域用户感知度比較高的幾家供應商，是從早期主流的XTools、八百客，到如今的銷售易、紛享銷客，以及行業垂直領域的平臺型服務商。

為此，更多的根源性問題還是要回到國內CRM產業本身。

由於行業早期用户需求和供應商能力的不匹配，前期投入大、難以規模化、盈利周期長、客户黏性和付費意識的培養等問題，便從一開始拉開了國內CRM廠商與行業最早顛覆者Salesforce的差距。

誠如和鯨科技CEO範向偉指出的，「中國軟件行業有兩個特殊的性質：有着高度複雜的需求，有着高度激烈的競爭，二者決定了中國的軟件市場，不是一個Good Market。這導致這個行業存在着大量、不合理的需求，以及活躍的、低質量的供給。」

近年來，納斯達克、港交所、A股（科創板），均成為中國ToB企業扎堆上市的場所。2019年6月科創板開板，2020年6月創業板試點註冊制改革。過去由於新三板缺乏流動性等問題，ToB公司紛紛摘牌、退市，謀求新的機會，這樣已經成為常見路徑。但在新的上市機會中，多數中概股科技企業的二級市場表現並沒有迎來持續利好，股價、市值的大幅度縮水乃至「腳踝斬」，都成了家常便飯。

而即便是Salesforce近些年開始依靠不斷收購以鞏固市場地位，它同樣面臨着市值下滑、空間想象力不足的潛在問題。

但市場如何看待虧損和現金流，以及空間想象力的問題，不應該成為決定CRM廠商具備專業化經營能力和市場抗風險能力的唯一標準，在持續增長的舞臺上，國產CRM廠商面臨着的是一個更加全方位的競爭。

（本文首發鈦媒體APP 作者｜楊麗，編輯｜蓋虹達）