全球特種化工品龍頭塞拉尼斯，緣何吸引巴菲特110億美元下注

紅周刊 特約 | 張景舒

巴菲特的買入價格為140億美元，對應四年實現264億美元為17%的年化收益，外加2%的分紅，總計將得到19%的年化收益率。

在13F中，伯克希爾披露了一筆金額為110億美元的持倉。持股為特殊化學品及材料公司塞拉尼斯(NYSE:CE)。儘管這筆投資在伯克希爾的所有投資中金額排名僅為第26名，但筆者認為，以伯克希爾現在的浮存金體量，以及持股比例來看，對該公司的投資可謂已經到巴菲特的「頂配」了。

熟悉伯克希爾的投資者都知道，多數情況下，其並不太願意將一家公司的持股比例超過10%。但截至一季度，伯克希爾持有塞拉尼斯788萬股流通股，佔公司1.12億股流通股的7%。

而據筆者推演巴菲特的買入邏輯，這筆投資未來4年有望給其每年帶來19%的年化收益率。

塞拉尼斯的護城河優勢明顯

根據筆者對巴菲特投資風格的觀察，通常其投資標的都具有兩個特性：第一，擁有護城河的穩定基本面或者説絕對低估的估值；第二，催化劑，或者説一個與市場不同，但隨着時間推移將被證實的觀點。

很多投資者對塞拉尼斯這家公司可能相對陌生，從主營業務來看，主要分為三大部分。主營之一是生產主要用在燃料系統原件、汽車安全系統、消費者電子產品、電器、醫療設備和工業類產品類產品上面的工程材料，如熱塑性塑料聚甲醛（POM），超高分子量聚乙烯板材（UHMWPE）、液晶高分子（LCP）、尼龍類化工物等。該板塊的EBITDA率在30%~35%，經營利潤率在17%~18%左右，營收佔比約35%。

主營之二是核心乙酰基板塊。塞拉尼斯是全球最大的醋酸及其延伸品（如乙酸乙烯酯單體（VAM）與乳狀液（Emulsions）等）的生產商，該板塊的經營利潤率在20%~25%之間，營收佔比約在55%。主營之三是醋酸纖維絲束，該產品主要用在香菸濾嘴，對中國市場的依賴度較高。

從公司主營可以看到，塞拉尼斯的產品，主要都是功能性、專業化的化工品，主要用於表面塗料或重要器件/元件。這類企業被統稱為特種化工品公司。相較於普通化工品公司經營利潤率普遍只有7.3%，平均市銷率只有1.05倍；特種化工品公司因為專業化程度更高，壁壘更深，經營利潤率可以達到12.3%，平均市銷率可以達到2.78倍。

不過，公司的核心乙酰基板塊生產醋酸，醋酸板塊的盈利能力由於產品的同質化而高度取決於產能利用率，公司55%的醋酸原料都是內供，因此塞拉尼斯算是個特種化工品和普通化工品公司的結合體，市銷率在1.9倍左右，介於特殊化工品與普通化工品估值的中間。

而從下游客户來看，目前，工程材料板塊1/3的營收來自於汽車板塊。一款汽車通常有6年~13年的生命周期，在這個生命周期中，車企往往指定一個供貨商，因此有一定的「鎖定效應」。另外，由於節能減排，汽車輕量化和車型匹配是大勢所趨，塞拉尼斯在產品是塑料的，符合汽車輕量化的路線，因此可以獲得比汽車行業整體增速更快的成長性；隨着電動汽車的普及，電池隔膜的需求激增會催化超高分子量聚乙烯極材的放量。

工業產品，尤其是醫療相關的工業品比如氣霧吸入器，人工全髖關節置換需要複雜的審批流程，客户「鎖定效應」比汽車行業有過之而無不及。從中我們可以看到，塞拉尼斯的客户黏性很強，而這也保證了塞拉尼斯穿越周期的穩定的盈利能力。

從圖1中我們可以看到，塞拉尼斯的經營利潤率穩定在10%-20%之間，而ROIC除了2015年一年，全部都是雙位數的，體現了其較好的盈利能力。

除了對下游的議價能力，公司還具有極好的成本優勢和規模優勢。例如，公司產品的主要原料為乙烯與甲醇。製備乙烯和甲醇可以用天然氣，也可以用石油腦（從石油中提取）。塞拉尼斯是一家總部在德州的企業，可以直接獲得北美超低成本的頁岩油和頁岩氣。由於頁岩油的價格低於布蘭特原油價格，天然氣又是一個總體來説本地為主的市場，價格遠低於歐洲和日本的天然氣價格，因此塞拉尼斯從成本獲取上就贏了半場戰役。

此外，公司還具有很強的規模優勢。比如其清湖(Clear Lake)工廠具備200萬噸/年的醋酸及衍生品的產能，遠遠高於行業平均的50萬噸/年，而且管理層準備在200萬噸/年的基礎上，再增加50%的產能。

因此，產品特性，規模經濟，成本優勢，這三道護城河，讓塞拉尼斯能夠穿越周期，自從2005年上市以來，為投資者們創造了15%的年化收益（算上分紅）。

兩筆收購附加值被低估引發拋售

巴菲特這筆投資未來4年年化或達19%

那麼，為什麼一季度的時候，塞拉尼斯被砸到了130美元/股，給巴菲特創造了買入的機會呢？

塞拉尼斯在去年年底和今年，連續做了兩筆比較大規模的併購。去年年底，它以11.5億美元的價格，收購了Santoprene。Santoprene的產品主要是用於汽車、家電、電氣、建築和醫保市場的熱塑性硫化橡膠（TPV彈性體）。今年又以110億美元的價格，宣佈收購杜邦的移動&材料部門(Mobility & Materials Business)。后者主要生產工程熱塑性材料與彈性體，用於汽車、電子電器、工業和消費者產品，代表產品包括PA66、PA6和特殊尼龍。

如果説市場對第一筆收購還是抱以支持和理解的態度的話，那對第二筆收購，則是不理解、深度懷疑，並「用腳投票」了。因為第二筆收購金額較大，又是現金交易，因此塞拉尼斯將大幅增加負債。去年年底公司的賬上債務為32億美元，今年二季度收購完成后債務會增加到接近150億美元，相當於5倍的EBITDA。M&M的營收為35億美元，EBITDA為8億美元，因此塞拉尼斯支付的價格為3倍市銷率，13.8倍EBITDA，這個收購價格，顯然是不便宜的。

對於一個周期性較強的化工公司，又臨近加息和經濟周期尾部，高價收購併承擔高額債務，市場有顧慮是很正常的。但仔細研究了這筆收購后，筆者比市場的觀點更樂觀一些。

首先，Santoprene和M&M的主營業務都屬於塞拉尼斯的工程材料。這兩筆收購將讓塞拉尼斯的半壁江山來自工程材料。前文提到，工程材料屬於特種化工，比起醋酸生產，周期波動更小，壁壘更高，對產能利用率的敏感度更低，因此理應享受更高的估值。從此以后，塞拉尼斯的自由現金流產生會更加穩定，盈利的波動性會更低，整個商業模式會更加穩健。

其次，公司CEO Ryerkerk女士在2019年加入塞拉尼斯前於殼牌石油公司供職長達35年之久，主要負責化工和煉化板塊，經驗豐富，業界口碑很好。併購之后，通過降低採購成本，減少重複的管理和行政工作崗位，增強對下游的議價能力等手段，能夠產生4.5億美元的協同效應，僅通過協同效應，到2026年能增益4美元的每股收益。同時管理層承諾在兩年內將槓桿降到3倍EBITDA以下筆者認為是可以實現的。因此，這筆收購或將使得塞拉尼斯脱胎換骨地變成一個以特種化工為主的全球化工行業霸主。

正如芒格所説，投資是要預判球下一步會去哪里，而不是球現在在哪里，這里博弈的就是變化。而從估值角度來看，過去十年塞拉尼斯的估值提升，主要是通過優化產品組合，提升經營效率，提振盈利能力來實現的。通過併購，塞拉尼斯將實現至少130億美元的年化營收。公司給的指引是2026年（4年之后）實現所有的協同效應。目前塞拉尼斯的自由現金流利率（自由現金流/營收）為15%，也就是説今年如果能達到當前塞拉尼斯的總體盈利能力，則整個公司的自由現金流應至少為19.5億美元。我們可以從公司的指引中驗證這一點。

4.5億美元的協同效應，4億美元的M&M自由現金流，加上塞拉尼斯自身10億~12億美元的自由現金流，粗略得出公司實現協同后應能產生20億美元左右的自由現金流。考慮非到特殊化工品的增速高於GDP，年化在5%-7%。基於這個成長，如果我們給公司一個相對保守的6%的自由現金流收益率（自由現金流/市值），那麼公司當前的市值在考慮協同效應之后應該為330億美元，如果給一個20%的安全邊際，則公允價值為264億美元。

巴菲特的買入價格為140億美元，對應四年實現264億美元為17%的年化收益，外加2%的年化分紅，得總體19%的年化收益率。這大概率就是巴菲特買入時的推導過程。這是一個「去槓桿，提盈利」的故事，類似PE基金的打法，而且又是成熟行業，因此計算收益可以非常精確。覆盤伯克希爾的以往投資，其曾在2016年投資查特通訊的時候，大概率用的也是類似思維模型。

（本文已刊發於6月18日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）