鋼鐵行業2022年中期策略：供給收縮與穩增長

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（報告出品方/作者：中信建投證券，王介超、王曉芳、李木森）

普鋼：產量繼續壓降，需求有望在疫情好轉后釋放

總覽：我國鋼鐵行業自新千年以來歷經四輪周期

1996 年，我國粗鋼產量首次突破 1 億噸，並達到世界第一，此后的 26 年里我國坐穩頭把交椅，2021 年粗 鋼產量佔全球的 53%。

從 2001 年到 2022 年，我國鋼鐵行業共經歷了四輪周期，每個周期長短各不相同。具體來看：2001-2008 年，我國處於經濟高速增長期，工業化、城鎮化建設推動了房地產及製造業的繁榮。在此期間，鋼材價格穩步 提升，雖經歷了 2005 年行業產能過剩導致鋼價回調，但高需求仍是市場主線，鋼價在 2008 年中達到頂點。但 在 2008 年下半年美國次貸危機爆發后，全球經濟尤其是地產行業的預期走差，鋼價迎來了較為猛烈的下跌。2009-2015 年，在經濟復甦周期及「四萬億計劃」加持下，地產基建兩翼齊飛，鋼價短期震盪向上，但在 2011 年后，由於產能過剩嚴重及經濟增速放緩，鋼價進入了持續 4 年的下跌周期，不少鋼廠均處於虧損運營狀態。2016-2019 年，鋼鐵行業進入「去產能」周期，截至 2017 年 6 月 30 日，取締「地條鋼」任務順利按期完成，1.4 億噸「地條鋼」產能全部出清。表外產能的持續壓降使得供求關係得到改善，鋼材價格再次上行，但在廢鋼添 加水平快速提高的大背景下，供給有所恢復，鋼價衝頂后回落。2020 年 2 月，隨着新冠疫情的爆發引發全球範 圍內的經濟衰退，持續寬松導致全球性通脹，而疫情后的重建工作也對鋼材需求形成了支撐。與此同時，雙碳 政策也在供給端發力，2020 年底工信部明確提出我國需要實現粗鋼產量壓降，供給、需求、成本上行三方面推 動下，鋼價快速上漲。但進入 2021 年 10 月后，地產壓力急劇提升，鋼材需求端壓力漸顯，穩定需求預期被打 破，價格重新進入下跌通道。

供給：雙碳策略制約供給增量

鋼鐵行業是碳排放重點行業

鋼鐵行業是全球以及國內碳排放佔比最高的行業之一，從全球碳排放分部門來看，根據世界綠色建築委員 會（World Green Building Council）發佈的《2018 Global ABC Report》以及 IEA 數據，2018 年水泥、鋼鐵和電 解鋁行業碳排放合計約佔全球碳排放總量的 22.7%，其中鋼鐵僅次於水泥，佔比高達 10.1%。從國內碳排放分部 門來看，

2020 年 9 月，中國政府向國際社會宣佈，將提高國家自主貢獻力度，採取更加有力的政策和措施，二氧化 碳排放力爭於 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和。2021 年 1 月 26 日，工信部新聞發言人、運行監測協調局局長黃利斌在國新辦新聞發佈會上介紹，鋼鐵壓 減產量是我國完成碳達峰、碳中和目標任務的重要舉措，工信部將結合當前行業發展的總體態勢，着眼於實現 碳達峰、碳中和階段性目標，逐步建立以碳排放、污染物排放、能耗總量為依據的存量約束機制，研究制定相 關工作方案，確保 2021 年全面實現鋼鐵產量同比的下降。2021 年 3 月 20 日，冶金工業協會李新創介紹，《鋼鐵行業碳達峰及降碳行動方案》提出，2025 年前，鋼鐵 行業實現碳排放達峰；到 2030 年，鋼鐵行業碳排放量較峰值降低 30%。

碳中和背景下壓減粗鋼產量的目標明確

2020 年 12 月 29 日工信部部長肖亞慶在 2021 年全國工業和信息化工作會議上表示要圍繞碳達峰、碳中和 目標節點，實施工業低碳行動和綠色製造工程。鋼鐵行業作為能源消耗高密集型行業，要堅決壓縮粗鋼產量， 確保粗鋼產量同比下降。2021 年 1 月 26 日工信部新聞發言人、運行監測協調局局長黃利斌在國新辦新聞發佈會表示 2021 堅決壓縮 粗鋼產量，確保粗鋼產量同比下降。一是嚴禁新增鋼鐵產能。二是完善相關的政策措施。三是推進鋼鐵行業兼 並重組，推動提高行業集中度。四是堅決壓縮鋼鐵產量。

2021 年 4 月 1 日，國家發改委和工信部就 2021 年鋼鐵去產能「回頭看」、粗鋼產量壓減等工作進行研究部署。鋼鐵去產能「回頭看」將重點檢查 2016 年以來各有關地區鋼鐵去產能工作開展及整改落實情況。一是化 解鋼鐵過剩產能、打擊「地條鋼」涉及的冶煉裝備關停和退出情況。二是鋼鐵冶煉項目建設、投產運行情況。三是歷次檢查發現問題整改落實情況。四是舉報線索覈查以及整改情況。五是化解鋼鐵過剩產能工作領導小組 開展工作情況。六是開展 2021 年粗鋼產量壓減工作的情況。

2021 年下半年，通過嚴格的鋼鐵產量壓減，最終我國全年粗鋼產量 103279 萬噸，同比下降 3%，上年為增 長 5.2%；鋼材產量 133667 萬噸，增長 0.6%，增速同比回落 7.1 個百分點。焦炭產量 46446 萬噸，下降 2.2%， 上年為增長 0.04%。鐵合金產量 3476 萬噸，下降 4.4%，降幅擴大 1.7 個百分點。1990-2020 年，我國粗鋼產量 逐年穩定增長，僅僅在 2015 年受供給側改革影響出現短暫下跌，而去年以來的粗鋼產能壓減意義重大，順應了 我國經濟由高速發展走向高質量發展的路線。

2022 年 4 月 19 日，國家發改委新聞發言人孟瑋在新聞發佈會上就粗鋼產量壓減工作表示，2022 年，國家 發展改革委、工業和信息化部、生態環境部、國家統計局將繼續開展全國粗鋼產量壓減工作，引導鋼鐵企業摒 棄以量取勝的粗放發展方式，促進鋼鐵行業高質量發展。在粗鋼產量壓減過程中，我們將堅持「一個總原則， 突出兩個重點」。一個總原則就是牢牢把握穩字當頭、穩中求進總基調，在保持鋼鐵行業供給側結構性改革政策 連續性和穩定性的同時，堅持市場化、法治化原則，發揮市場機制作用，激發企業積極性，嚴格執行環保、能 耗、安全、用地等相關法律法規。突出兩個重點就是堅持區分情況，有保有壓，避免「一刀切」，在重點區域上 突出壓減京津冀及周邊地區、長三角地區、汾渭平原等大氣污染防治重點區域粗鋼產量，在重點對象上突出壓 減環保績效水平差、耗能高、工藝裝備水平相對落后的粗鋼產量，目標就是確保實現 2022 年全國粗鋼產量同比 下降。

2022 年 1-4 月粗鋼產量壓降持續，低利潤導致短期電爐減產

2022 年 1-4 月，全國累計生產粗鋼 3.36 億噸，同比下降 10.30%，累計日產 280.13 萬噸；生產生鐵 2.80 億 噸、同比下降 9.40%，累計日產 233.58 萬噸；生產鋼材 4.27 億噸、同比下降 5.90%，累計日產 355.68 萬噸。在 全年經濟增速維持在 5.5%的目標下，基建、地產、製造業均需要發力，全年鋼材消費量預計與去年相當。當前 受疫情影響，部分需求延后，預期隨着疫情緩解，趕工期來臨后需求將逐漸釋放。中鋼協在面向各鋼廠的會議 中指出，2022 年將以 2021 年全國粗鋼產量為基數，同比壓減 1000 萬噸以上。從 1-4 月的數據來看，粗鋼產量 下降近 3500 萬噸，下半年粗鋼產量或同比回漲 2500 萬噸左右，但粗鋼日產環比將有回落。考慮到去年下半年 地產的極端情況，若要實現 5.5%GDP 增速，今年的需求也將前低后高，下半年增量或超過 2500 萬噸。

2022 年 4 月，全國日均粗鋼產量為 309.25 萬噸，月環比+8.58%，年同比-5.18%；全國日均生鐵產量為 255.93 萬噸，月環比+10.81%，年同比+1.06%。受冬奧會及疫情影響，前四月粗鋼產量下降較多，其中產量下降前三 的地區分別為河北省（-1403.75 萬噸或-17.04%）、山東省（-642.68 萬噸或-21.88%）、江蘇省（-262.30 萬噸或-6.07%）。2022 年 5 月 27 日，全國 247 家鋼廠高爐開工率為 83.83%，周環比+0.82pct，同比+2.9pct；全國 247 家鋼廠 高爐鍊鐵產能利用率為 89.26%，周環比+0.6pct，同比+2.69pct。當前開工率處於近幾年較低位置，伴隨着各地 復工復產有序開展，高爐開工率提升。

2022 年 5 月 27 日，全國電弧爐開工率為 67.91%，周環比-1.71pct，年同比-15.37pct。華東地區電弧爐利潤 為-38 元/噸，周環比+27 元/噸，年同比-226 元/噸；華北地區電弧爐利潤為-122 元/噸，周環比-57 元/噸，年同比 -429 元/噸。在低利潤市場環境下，鋼材總供給連續兩周下滑，一定程度上支撐了鋼材價格。

需求：地產新開工趨弱，製造業景氣度尚可

2021 年全國固定資產投資增長 4.9%，兩年平均增長 3.9%。2022 年 1-4 月，全國固定資產投資（不含農户） 153544 億元，同比增長 6.8%。中國人民銀行調查統計司原司長盛松成在《為什麼基建投資能成為穩增長的重要 抓手》提到，2021 年房地產、基建和製造業投資分別佔 24%、25%和 32%，其他投資佔 19%，製造業投資比重 最大。

一季度製造業投資數據有亮點，但持續性存疑。據國家統計局數據顯示，2022 年 1-4 月，製造業投資增長 12.2%，其中製造業企業技改投資同比增長 17%，佔全部製造業投資的比重為 43.1%，比 2021 年同期提高 1.8 個百分點。1-4 月，高技術製造業投資累計增長 25.9%，延續兩位數增速的高景氣度，如電子及通信設備製造業、 醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資分別增長 30.8%、29.4%。由於國際局勢以及疫情的持續影響影響了終端產 品的消費及原材料價格，製造類企業利潤普遍受到擠壓，尤其是抵禦風險能力較差的中小民營企業，全年製造 業投資維持高速增長的壓力較大。

地產投資不容樂觀，雖有眾多政策加持，短時間仍難以扭轉景氣度。據統計局數據顯示，1-4 月份，全國 房地產開發投資 39154 億元，同比下降 2.7%。1-4 月份，房地產開發企業房屋施工面積 818588 萬平方米，同比 持平。其中，住宅施工面積 577692 萬平方米，同比下降 0.1%；房屋新開工面積 39739 萬平方米，下降 26.3%。1-4 月份，商品房銷售面積 39768 萬平方米，同比下降 20.9%；其中，住宅銷售面積下降 25.4%。商品房銷售額 37789 億元，下降 29.5%；其中，住宅銷售額下降 32.2%。儘管各地陸續推出政策以松綁地產，具體措施包括放 松限購限貸、降低首付比例、下調房貸利率等，但目前來看效果有限，投資低迷的現狀仍將持續，全年房地產 開發投資或將下降。

一季度基建兜底作用明顯，未來仍是經濟增長的重要力量。目前，基建投資已成為 2022 年我國穩增長的重 要力量，鐵路、公路、橋樑、隧道、水利、城市軌道交通等一系列重大工程建設正如火如荼進行。據國家統計 局的數據顯示，2022 年 1-4 月基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長 6.5%。其中， 水利管理業投資增長 12.0%，公共設施管理業投資增長 7.1%，道路運輸業投資增長 0.4%，鐵路運輸業投資下降 7.0%。公共設施管理業和道路運輸業投資增速尚可，但想實現穩增長仍需要持續發力。近年來，我國建築鋼材（螺紋鋼、線材）總產量維持在 4-4.5 億噸左右，加上其他板材、型材等建築用鋼， 建築類用鋼約為鋼材消費量的 55%左右，除了製造業領域廠房（含鋼結構廠房）等固定資產投資涉及用鋼建築 用鋼外，基本為房地產和基建兩大領域，三者用鋼比例約為 1:6:3。

地產持續低迷，多項政策刺激下有望邊際向好

螺紋鋼需求與地產高度相關，從今年開始，地產新開工數據連續同比出現了負增長。總量的走弱，對應螺 紋鋼的需求有明顯的下滑。房地產開發建設周期為：拿地-開工-施工-竣工-銷售-交付裝修。房地產項目從拿地 到竣工歷時 2-3 年不等，通常開發商在拿地后 1-6 月新開工，新開工的 1-3 個月單位面積耗鋼量最大。完成地基 工程后單位面積耗鋼量會降低到之前的不到一半，所以新開工面積與地產行業用鋼需求息息相關。在 2021 年 2 月以來，房地產新開工面積累計同比持續出現下滑，對未來地產用鋼量提出挑戰。

建築鋼材中佔比最高的螺紋鋼與房屋新開工面積、施工面積及竣工面積累計同比增速存在較為顯著的相關 關係。自 2020 年下半年開始，房地產「三道紅線」融資監管新規出爐，對高負債、高槓杆的房地產行業形成一 定的威懾力，房企監管政策不斷升級，多家房企陷入流動性危機。在地產持續低迷的背景下，一系列寬松政策 的出臺試圖扭轉這一局面，但當前成效暫不明顯。當前房屋開發建設指標維持較低位置。截至 2022 年 4 月，房屋新開工面積累計同比增速為-26.3%，較上月 降幅擴大 8.8 個百分點；房屋施工面積累計同比增速為 0，較上月下降 1%；房屋竣工面積累計同比增速為-11.9%， 較上月降幅擴大 0.4 個百分點。隨着時間推移，新開工面積下降對用鋼量的負面影響將逐漸凸顯。

房企拿地成為房屋新開工較好的領先指標，在房地產開工前，開發商需要從政府那端通過交易獲得土地開 發權，從拿地到開工之間約有 1-6 個月時間，故可以通過土地成交情況來預測房屋新開工面積。中國指數研究 院發佈《2022 年 1-4 月全國房地產企業拿地 TOP100 排行榜》，報告指出，2022 年 1-4 月，前 100 企業拿地總額 3626 億元，拿地規模同比下降 55.9%。近十年來，商品房成交面積指標基本領先於鋼材產量指標，但二者在 2017 年之后出現劈叉現象，直到 2020年因疫情爆發需求轉弱，共同落至波谷，當前 30 城成交面積在 5 月初見底后出現小幅回升。

除了土地成交和商品房成交面積外，市場資金的存量和融資水平也影響到開發商的投資意願。在 2020 年地 產行業「三條紅線」政策出臺后，融資渠道受限，房企主動通過「以價換量」的方式快速回籠資金，商品房的 銷售尤為關鍵，而居民的購買力又和房地產開發資金中個人按揭貸款息息相關。截至 4 月底，房地產開發資金 中個人按揭貸款累計同比為-25.1%，環比-6.3pct，自去年 2 月以來連月下跌，我們預計隨着融資監管政策的放 松，銷售回款對房企投資的壓力將逐漸減小，從而對鋼材消費產生推動作用。地產作為強周期性行業，受宏觀經濟、貨幣政策影響十分明顯。以貨幣政策為例，貸款利率的下調將有利 於地產銷售的回暖及鋼材需求的提升，寬松的貨幣政策會帶動地產價格的提升，間接促進建築鋼材的消費。綜 合考量資金到位情況不難發現，M2 同比增速較高時，對應的螺紋鋼消費量以及價格也會出現一定幅度的提升， M2 增速領先於螺紋價格指數約半年到一年。4 月末，M2 余額 249.97 萬億元，同比增長 10.5%，增速分別比上 月末和上年同期高 0.8 個和 2.4 個百分點。4 月 M2 增長較快，也體現了金融靠前發力支持實體經濟發展。

基建接棒地產，兜底作用愈發明顯

基建作為建築行業的另一用鋼大户，且考慮到當今基建鋼結構建築比例逐步提升，基建佔鋼材總消費約 25% 以上。從組成結構上來看，交通運輸、倉儲和郵政業佔比最高，但佔比呈下降趨勢，2016 年起增速明顯下滑， 對廣義基建投資拖累明顯；水利、環境和公共設施管理業佔比次高，佔比呈向上趨勢，2016 年起增速明顯抬升；電熱力、燃氣及水的生產和供應業佔比相對穩定，根據現有資料整理，交通運輸、倉儲和郵政業，水利、環境 和公共設施管理業，電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業，三者在廣義基建投資中的佔比分別約為 35%、17%、 48%。今年以來，在政策靠前發力的要求下，專項債發行節奏明顯前置。一季度政府債券融資同比大幅增加 9238 億元，達 1.58 萬億元，加上去年四季度發行的約 1.2 萬億元專項債，今年「專項債券資金規模較大」，而這些資 金大部分流向基建項目。

由於基建項目的工程體量大、投資周期長、行業壁壘較高，因此基建行業是市場集中度最高的建築子行業 之一，央企佔據了絕大多數市場份額，選取四大建築央企經營指標下的建築業新籤合同額累計同比作為研究鋼 材消費的一致指標。從建築央企訂單來看，一季度訂單尚可，一定程度上補充了地產帶來的缺口。（報告來源：未來智庫）

製造業投資數據有亮點，但持續性存疑

鋼材下游主要行業需求佔比分別為：地產（30%）、基建（25%）、機械（17%）、汽車（7%）、家電（5%）、 能源（4.5%）、船舶（2%）、集裝箱（0.5%）；在製造業中，機械、汽車、家電行業用鋼量較大，對鋼鐵行業景 氣度影響較大。1-4 月，機械工業由增轉降，增加值同比下降 0.7%，1-3 月為增長 5.2 個百分點。機電產品出口增長 6.7%， 出口增速連續下降。4 月，工程機械代表產品挖掘機的產量降幅擴大至 58.9%，水泥專用設備、金屬切削機牀產 量由增轉降，大型拖拉機產量降幅擴大，大氣污染防治設備產量保持增長，增幅有所收窄。機電產品出口由增 轉降，下降 1.8%。

1-4 月，汽車產銷均完成 769 萬輛，同比分別下降 10.5%和 12.1%，受疫情等因素影響，由增轉降。新能源 汽車產銷保持快速增長，同比均增長 1 倍。出口汽車 72 萬輛，同比增長 39.4%，增速有所下降。4 月，汽車產 銷量大幅下降，分別完成 121 萬輛和 118 萬輛，環比分別下降 46.2%和 47.6%，同比分別下降 46.1%和 47.6%， 為近十年來同期最低水平。出口汽車 14 萬輛，環比下降 17.2%，同比下降 6.6%。1-4 月，家電行業三大白電產量均同比下降。其中冰箱產量 2725 萬台，同比減少 7.5%;洗衣機產量 2793 萬 台，同比減少 4.3%;空調產量 7743 萬台，同比減少 0.7%。1-4 月，家電產品出口量同比減少 6.8%，較 1-3 月降 幅有一定收窄。4 月，冰箱產量同比減少 15.8%，洗衣機減少 15.8%，空調減少 4.0%。4 月家電產品出口量同比 減少 3.7%。

1-4 月，全國規模以上工業增加值同比增長 4.0%，比 1-3 月份回落 2.5 個百分點，工業生產放緩，高技術制 造業保持較快增長。總結來看，除了汽車受疫情影響產銷數據較差，其他製造性行業受到的衝擊較小。機械行 業開工不足，相關加工製造產業運營不佳，終端需求放緩，銷售壓力較大，穩增長措施助力行業發展。家電行 業整體備貨及生產情況不容樂觀，多以消化庫存為主要導向，消費舉措刺激下發展潛力尚存。汽車行業市場供 需雙弱，國家減徵購置税，穩定產業鏈供應鏈，擴大汽車消費的政策拉動用鋼預期向上發展。

印度限制鋼鐵出口，中國替代需求增加

5 月 22 日，印度政府對鋼鐵原料及產品的進出口關税進行了調整，其中將寬度在 600mm 以上的熱軋、冷 軋及塗鍍板卷的出口關税由 0 上調至 15%，生鐵、棒線、及部分不鏽鋼品種的出口關税亦有不同程度提高。據 世界鋼協數據，2020 年印度出口鋼鐵 1710 萬噸，佔全球鋼鐵貿易份額的 4.5%，出口目的地覆蓋了東南亞、歐 洲、中東等地區。據 Eurofer 統計，2021 年 1-11 月份，歐盟從印度進口鋼材 348.7 萬噸，佔其進口總量的 11.9%， 是歐盟第三大進口來源國（前 5 名分別為土耳其、俄羅斯、印度、烏克蘭、韓國）。今年 3 月份，因俄烏衝突， 歐盟禁止從俄羅斯進口鋼鐵，並將其配額進行了重新分配，其中印度二季度的熱軋和冷軋配額分別為 27.31 萬 噸和 14.92 萬噸。

原材料供應或邊際增強，利潤將向冶煉端轉移

廢鋼

2022 年 5 月 27 日，張家港廢鋼價格為 3240 元/噸，周環比-50 元/噸，年同比+230 元/噸。

作為黑色產業鏈中價格最堅挺的一環，廢鋼價格進入 5 月后開始出現下跌，電爐利潤水平邊際改善，同時 對鐵礦石價格上漲有所抑制。

鐵礦石

2022 年 5 月 26 日，普氏 62%指數為 131.25 美元/噸，周環比+1.85 美元/噸，年同比 131.25 美元/噸。

2022 年 5 月 26 日，鐵礦石總庫存為 13453.8 萬噸，周環比-104.6 萬噸，年同比+943.2 萬噸，由於四大礦山全年發運量未變，下半年供給或邊際加速。

焦炭

2022 年 5 月 26 日，日照港準一級焦炭價格為 3210 元/噸，周環比-200 元/噸，年同比+220 元/噸。

2022 年 5 月 26 日，230 家焦化廠產能利用率為 81.70%，周環比-1.01pct，年同比-7.56pct。焦化廠利潤為-247 元/噸，周環比-201 元/噸，年同比-1164 元/噸。

焦煤

2022 年 5 月 26 日，焦煤普氏指數為 419.00 元/噸，周環比-23.00 元/噸，年同比+144.00 元/噸。焦煤總庫存 2327.95 萬噸，周環比-65.09 萬噸，年同比-694.04 萬噸。

粗鋼壓減弱化了市場對原料的需求預期，我們認為當前粗鋼日產水平已接近年內峰值，后期原料需求提升 的空間有限。而從原料的供給端來看，鐵礦石方面，雖然一季度海外三大礦山發運整體不及預期，但主要是受 外部因素擾動，如澳洲放開邊境后，確診人數上升，對力拓的人員運作造成嚴重影響；VALE 受強降雨和礦區 運營區許可批准延迟，原礦產量、第三方採購、發運均出現明顯下滑，其中南部系統最為嚴重。而在季報中， 各大礦山仍維持全年發運目標不變。從發運進度來看，一季度 VALE 僅完成全年發運目標的 20%，而力拓僅完 成 22%，均低於往年同期水平，預計二、三季度將迎來礦山趕進度的發運高峰，鐵礦供給將轉向寬松。隨着鐵 水的性價比下降，廢鋼的替代需求將上升，對爐料形成擠出效應，疊加減產帶來的總消耗下降，鋼廠成本端的 壓力將大幅緩解，利潤將向冶煉端轉移。據模型測算，5 月 26 日，螺紋、熱軋、中厚板、冷軋的即期毛利分別為+166 元/噸、+106 元/噸、+125 元/ 噸、+131 元/噸，較上周+2 元/噸、+2 元/噸、+19 元/噸、+11 元/噸，印證了行業利潤回升的觀點。

特鋼：中高端特鋼需求有望迎來較快增長

品類豐富，核心品種仍依賴進口

特鋼產品中以高温合金和工模具鋼技術水平最高。特殊鋼可分為工具鋼、結構鋼和特殊用鋼三類，在各類 特鋼產品中，目前全球產量最低的品種為高温合金（約 30 萬噸）和工具鋼（210 萬噸），這兩種產品由於設備 精度高、加工工藝複雜，在我國長期依賴進口。

久立特材：高端產品持續放量，業績穩中有進

持續投入高研發，打造高端管道龍頭

過去的 20 多年里，公司聚焦高端產品進口替代，填補了多項國內空白，根據官網及年報披露，公司創下了 9 項第一，毛利率由 2017 年的 21%增長到 2021 年的 29%（2021 年受出口退税取消等影響下降到 25%），在 A 股上市鋼企中排名前二。實現高端產品國產化后，公司先后通過了道達爾、沙特阿美、阿曼石油等供應商資質 認證，與這些石油巨頭開展密切合作，簽署了數億美元的海外訂單。不滿足於眼前的業績，公司還持續在研發 端投入大量的資金和人員，以期待鞏固自身優勢，提高公司的綜合競爭力。近 5 年其研發佔營收比重在全行業 中排名第 2，僅次於產品最為尖端的撫順特鋼（維權）。

年內鎳基管、核電用管確定性放量

根據可轉債募集説明書和年報披露，公司目前有 13.5 萬噸產能，其中包括 1.3 萬噸鎳基合金油井管和 500 噸蒸發器用 U 型傳熱管。2021 年高端產品營收佔比 19%，對應的產品噸價 10 萬以上，同時毛利率 30%以上。隨着新的鎳基合金油井管產線逐步放量，今年高端產品佔比還將繼續擴大到 20%以上。通過子公司久立永興特 種合金材料有限公司切入航空領域，產品成功進入市場后將達到單噸價格有望超過百萬元。在多種產品實現國 產化以后，公司對標山特維克，誓要打造集油氣開採及煉化、核電火電、航空航天、醫療器械等多個領域應用 為一體的綜合型廠商。

員工持股+股權激勵，自上而下實現利益捆綁

公司開展股權激勵計劃，通過回購專用證券賬户以集中競價交易方式累計回購股份 1680 萬股，佔公司總股 本的比例為 1.72%，成交總金額為 2.2 億元（不含交易費用等），成交均價為 13.10 元/股。通過股權激勵計劃和 持續期 5 年的二期員工持股計劃，公司實現和員工利益長期深度的捆綁。

無懼原材料漲價衝擊，核電重啟公司受益明顯

公司產品定價為成本加成方式，在接收客户訂單時即在原材料市場進行鎖價，賺取穩定加工費，一定程度 上化解了原材料漲價的衝擊，保證了公司毛利率長期穩中有進。4 月 20 日，國務院常務會議對經過多年準備和 全面評估審查、已納入國家規劃的浙江三門、山東海陽、廣東陸豐三個核電新建機組項目予以覈准，合計 6 台 機組。公司用於核電的產品主要包括核三代的核電蒸汽發生器用 690 合金 U 形管、800 合金 U 形管，核四代的 六角管、包殼管等。U 形管產品定位高端，售價在 70 萬元/噸以上，毛利率 30%以上，是未來幾年重要的利潤 貢獻點。

天工國際：單項冠軍，工模具鋼產量世界第一

歷經多重考驗，2021 年業績表現亮眼

2021 年，公司模具鋼、高速鋼、切削工具、鈦合金、商品貿易的營業收入分別為 23.9、10.1、10.6、2.6、 10.3 億元，佔比分別為 41.6%、17.5%、18.4%、4.6%、17.9%。在遭遇海運發貨延迟、出口退税取消的情況下， 公司仍實現了營收和利潤的雙增長。公司模具鋼、高速鋼、切削工具、鈦合金、商品貿易的毛利率分別為 26.6%、32.5%、28.4%、16.0%、0.03%。其中高速鋼、切削工具分別同比增長 4.4pct、9.5pct，系毛利率較高的高端產品——粉末冶金產品、高端絲錐及 銑刀產品比例增加；模具鋼、鈦合金同比減少 1.5pct、2.2pct，系出口退税取消。

公司市場份額不斷提升，幾年時間快速攀升至世界第一

歐洲是工模具鋼的傳統優勢地區，奧地利奧鋼聯集團和德國的斯穆+碧根柏（S+B）特鋼公司都是傳統的模 具鋼龍頭。2017 年公司工模具鋼產品年產量首次超過東特鋼進入前三，2019 年公司超過斯穆+碧根柏，2020 年 公司超過奧鋼聯榮登世界第一。目前行業前 3 家企業大體佔了總產量的 33%左右，其中天工國際佔總產量 12%左右，奧鋼聯集團佔 11%，東北特鋼集團佔 10%左右。國內來看生產模具鋼的企業主要有天工國際、東北特鋼、攀鋼長鋼、寶鋼股份、中特集團等，行業 CR3 為 84.1%，市場份額較為集中。其中，佔比最高的為天工國際，在 2016 年產量僅 10.8 萬噸，而 2020 年已經超 過 20 萬噸，佔比由 22.0%大幅提升至 49.1%。

切入粉末冶金行業，提高高端產品佔比

公司立足粉末鋼錠、近淨成型、增材製造（包括低碳模具、不鏽鋼、3D 打印）三個發展方向，開工建設國 內首條規模化粉末冶金生產線。該產線總投資 5 億元，佔地面積 2 萬平方米，由制粉、篩分、包套和熱等靜壓 四大工序配套組成。項目一期投資 3.2 億元，設計年產量為 2000 噸工模具鋼產品。2019 年 11 月 25 日，一期生產線關鍵工序制粉產線一次性試產成功，成功制粉，標誌着我國粉末冶金工模 具鋼能夠實現規模化生產。該產線今年開始已經進入量產，毛利率大體在 45%左右，比採用傳統工藝生產的工 模具鋼毛利率高 15 個百分點以上，目前粉末冶金產品每噸均價在 15 萬元以上，后續價格有望進一步抬升，除 了工模具鋼產品，粉末冶金還可以用於噴射錠和制粉，2022 年滿產后營收可佔到總營收的 15%。

一期項目建設完工后，公司於 2020 年 6 月開展二期建設，預計 2022 年下半年投產。屆時將形成 1 萬噸金 屬粉末、5000 噸粉末高速鋼的生產能力。除了滿足國內工業製造對粉末冶金材料的需求外，也將進軍國際新材 料市場，實現從規模化到產業化的發展，比肩世界先進粉末冶金生產加工企業。當前中國粉末冶金高速鋼佔比僅為 0.3%，與主流發達國家相比差距明顯。全球工模具鋼市場容量為 200-300 萬噸，如果天工國產化后做到一個相對低的價格（10-15 萬元/噸），那未來這 200-300 萬噸里相當部分會被替代 為粉末冶金，即便假設 10%，一噸 15 萬，也有 300-500 億的市場；從目前看，天工今年內部定的目標遠高於市 場預期，今年 2500 噸、明年 5000 噸計劃正緊鑼密鼓開展。

精細化管理賦能，毛利率不斷提升

公司可以保持高增速的原因來自對小批量訂單的把控、優秀的增值服務和訂單、賬期等結算模式上的適當讓利。公司致力於做模具鋼的「超市」，產品細分、定製化的把控能力是公司重要的壁壘。模具鋼客户的訂單非 常散，且要求不盡相同，在生產和售后上都存在差異。大型企業不會花太多精力應對小訂單的開模和售后，因 此這部分小訂單大多數成爲了公司的增量，因此規模不斷擴大。后期增值服務上不斷拓展，為增強客户黏性，公司在不斷拓展衍生服務，達到服務客户和延長產業鏈的雙 重效果。公司目前在零切、熱處理加工服務上都有做延伸服務，保證客户使用時將材料最佳性能發揮出來，在 客户關係上形成了核心競爭力。

在銷售策略上，公司儘可能去掉中間商，實現對終端的直銷。目前國內的直銷比例已經提高到了 73%，直 銷方式一方面增加了毛利率，另一方面也提升了公司對終端市場走向的敏感程度。國外市場通過合營的銷售公 司在當地市場推廣，直銷比例較低，目前僅佔到 40%，也是公司未來提升的主要方向。公司本身就是靠成本領先起家的，當年在低端產品慘烈的價格競爭中，公司就是靠着比其他競爭對手更精 細的成本管理才賺到了利潤，並依靠這部分利潤不斷推動產品研發升級。因此公司可以在比國外同行售價低 5% 的情況下，保持較高的毛利率。公司在成本控制上的舉措主要包括以下幾個方面。在原材料採購上，權衡合金新料和合金廢鋼的成本。發揮廢料回收的專長，既提高了生產效益又大幅降低 了成本。（報告來源：未來智庫）

撫順特鋼：高温合金龍頭，噸利潤水平持續攀升

主營四大產品體系，高温合金產品量小利多

公司主要產品為高温合金、不鏽鋼、工模具鋼、合金結構鋼等。廣泛應用於航空航天、能源電力、石油化 工、交通運輸等領域。目前，撫順特鋼高温合金在航空航天市場佔有率高達 80%以上，超高強度鋼在航空航天 市場佔有率高達 95%。高温合金利潤佔比逐年提高，已成為利潤最主要的來源。公司高温合金對利潤的貢獻程 度逐年提升，儘管銷量佔比僅為 1.1%，營收佔比為 17.8%，毛利佔比達到 38%，淨利佔比更是高達 40%以上， 未來仍將持續攀升。

高温合金下游廣泛，壁壘堅固。高温合金的下游主要有航空發動機、燃氣輪機、電力、汽車、石化等領域， 其中，航空發動機佔了一半以上。高温合金本身是一個壁壘非常高的產品，具體體現在三點：一是高温合金本 身加工工藝十分複雜，需要經過真空感應爐、電渣爐、真空自耗爐的三聯冶煉工藝，並且產品是不斷迭代更新 的，新一代的飛機發動機在巡航和起降過程中對原材料高温合金的耐高温、抗氧化、抗熱腐蝕性能提出了更高 的要求，對應的高温合金產品也不斷更新換代。同時，下游的航發製造商長期和高温合金廠商深度捆綁。二是 高温合金無論是軍品還是民品均涉及到產品認證問題，特別是軍品的認證，審覈嚴、跨度長，耗時費力。三是 生產高温合金所需的真空感應爐、真空自耗爐及配套設備的成本達數億元，進入行業需具備較強的資金實力。這三點也導致了一般新型材料企業很難開展這項業務，新增產能主要依靠行業內現有企業的擴產。目前，國內高温合金總需求量約 2 萬多噸，非民品部分多達 1 萬噸，該部分 5000 噸靠進口，約 4000 噸由 撫鋼供給，剩下的 1000 多噸由其他廠家（主要是攀長特、寶鋼特鋼）提供。民用需求 1 萬噸中同樣有幾千噸依 靠進口。

公司一系列真空自耗爐、真空感應爐、鍛機投產，公司當前三聯冶煉工藝產能（高温+超強）1.5 萬噸，今 年年中大約到 2 萬噸，今年底到明年初估計到 3 萬噸，高端產能 3 年翻兩倍，爬坡進度可以跟蹤驗證。與此同 時，公司高温合金單噸盈利有望進一步提高，因為高端冶煉在工藝的不斷積累下成材率顯著提高，且進口替代 牌號大部分都是高價格高毛利品種。

負債率下降，降本減費明顯

債轉股的實施有效降低財務負擔，公司資產負債率降至 43%。撫順特鋼過去的融資渠道受限，只能通過銀 行借款推進技術改造等重大項目，積累了沉重的債務負擔。通過債轉股的方式，公司約 50 億元的債務轉為股份， 資產負債率降至 42.7%，卸下了沉重的債務負擔，財務費用對毛利的侵蝕水平顯著下降。過去財務費用佔到營 業收入的 8%左右，嚴重侵蝕了公司的盈利能力。債轉股實施完成后，公司財務費用降至營業收入的 1%左右， 財務負擔大幅減輕。公司 2020 年高温合金噸毛利在 8 萬元左右，2021 年進一步上漲，噸毛利達到 9.2 萬元，2022-2023 年公司 7.5 億元（同比+35%）和 10.4 億元（同比+39%）。全部滿產后按照 12000 噸產量，9 萬元噸毛利計算，毛利超 10 億。

中信特鋼：聚焦「三高一特」，產能不斷擴充

龍頭地位愈發穩固，品種結構持續優化

公司 2021 年實現收入 973.3 億元，同比增長 27.6%；歸母淨利潤 79.5 億元，同比增長 31.8%；實現鋼材銷 售 1453 萬噸，同比增長 3.9%，2022 年公司目標銷量為 1490 萬噸，力爭 1550 萬噸，「十四五」期間計劃實現特 鋼年度產量超 2000 萬噸。從產品應用領域看，2021年公司軸承鋼、汽車用鋼均創歷史新高，軸承鋼突破 200萬噸，銷量同比增長17.7%， 連續 11 年世界第一；汽車用鋼銷量突破 300 萬噸，連續 14 年全國第一；能源用鋼緊抓風電市場需求，其中連 鑄大圓坯年銷量創歷史新高，並繼續保持銷量國內第一。同時，公司還重點培育了 70 余個「小巨人」項目（細 分市場領域的隱形冠軍），「小巨人」品種銷量突破 220 萬噸；「三新」開發，重點品種攻關成果顯著，2021 年 公司「三高一特」產品新獲得 32 家第二、三方的認證，其中超高強度鋼同比增長 62.7%，高温/耐蝕合同比增長 44.66%，特種不鏽鋼同比增長 113.25%，持續保持高速發展，公司的產品結構得到持續的提升優化。

繼續深耕「三高一特」，新產能 2024 年放量

通過大冶特殊鋼有限公司特冶鍛造產品升級改造項目二期以及三期，公司有望於 2024 年新增「三高一特」 產品產能 9.2 萬噸/年。預計項目二期及三期項目完成后，達產年預計將分別實現營業收入 15.51 億元和 26.43 億 元，項目達產年將分別形成 3.9 萬噸和 5.3 萬噸「三高一特」產品的生產能力，屆時公司高端產品的利潤貢獻度 將持續提升，打造堅實壁壘。

廣大特材：專精設備，乘風而起

2021 年，公司實現營業收入 27.4 億元，較上年同期增長 51.20%，主要受益於公司新能源風電板塊的風電 鑄件產品產能提升、廣大東汽公司新增鑄鋼件產品提供增量收入以及特殊合金、特種不鏽鋼產品銷量提升。主 營產品毛利率為 18.58%，較上年同期-5.35pct，主要受原材料價格波動影響。公司依據大型鑄件技改項目一期（年產能 10 萬噸）順利投產所積累的經驗，高效快速推進技改項目二期及 配套 15 萬噸大型風電鑄件精加工項目實施。技改項目二期及配套精加工項目於 2021 年一季度末分階段試生產， 公司大型鑄件精加工能力得到逐步提升，產能的逐漸釋放為公司風電鑄件產品在手訂單的消納提供了有力保障。目前，技改項目二期及配套精加工項目設備已陸續完成交付，於 2022 年一季度末完成相關設備的安裝調試，待 技改項目二期及配套精加工完全投產后，公司將成為國內少數具備年產 20 萬噸單機容量 5.5MW 以上風電大型 鑄件產品鑄造和精加工能力的風電零部件企業。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）