解讀美聯儲6月會議：大幅加息之后，美國衰退在所難免？

6月美聯儲自1994年11月首次加息75bp，美股標普指數反而上漲1.46%。

究其原因，一方面是會議前市場預期步子邁得太大，多數聯儲官員對於2022和2023年加息路徑更加保守；另一方面，美聯儲依舊對於大幅加息下的經濟「軟着陸」充滿信心。

我們認為以下三點可能尤其值得關注：

第一，75bp可能並非常態。

一方面，5月通脹再超預期，美聯儲希望通脹在年中回落的夢破碎了，下半年通脹仍為潛在風險。

另一方面，6月密西根大學調查顯示，消費者對長期通脹的預期升至2008年以來的新高3.3%（圖3）。

通脹壓力下鮑威爾暗示7月仍有加息75bp的可能，但也強調這種加息幅度難以持續，並且不會成為常態（尤其是在同步推進縮表的背景下）。

第二，點陣圖糾偏，對年末利率終值的預測大幅升至3.4%。

我們認為美聯儲在2022年3月已經出現了政策失誤，因此只能以更大的經濟代價來挽回。在今年3月的議息會議上，美聯儲將2022年通脹（核心PCE同比）的上調了1.4個百分點，但對2022年政策利率的預測僅上調了1個百分點。

鑑於通脹預測的修正幅度超過了名義政策利率，美聯儲這一預測的修正顯然是違反直覺的——這意味着儘管通脹超調，但美聯儲此前一直在引導實際利率的下行。
 

由此可見，正是因為無意間引導了實際利率的下行，美聯儲3月以來的加息並未能起到抗通脹的效果。

而爲了糾正這一政策失誤，美聯儲本次會議在加息75bp的同時，也讓通過暗示年內繼續大幅加息，將2022年名義政策利率預測的上修了1.5個百分點至3.4%，大幅高於通脹上修的0.2個百分點，從而引導實際利率上行1.3個百分點。

第三，控通脹優先，年內暫緩加息的概率不大。

儘管美國股市已回調至熊市區間，市場對於經濟衰退的擔憂有所升溫。但是從鮑威爾、佈雷納德等官員此前的表態（表1），以及6月會議聲明的措辭變化（刪除了預計通脹將回到目標2%的説辭，新增「強烈承諾讓通脹回落到2%」）來看，可以看出美聯儲抗擊通脹的決心，將壓降通脹作為優先事項，如此看來美聯儲可以容忍經濟增速放緩和失業率的小幅回升。

而6月美聯儲也在預測材料中下調對於2022年經濟增速的預測至1.7%（3月為2.8%），上調對於失業率的預測至3.7%（3月為3.5%）。
 

通脹的「頑固性」+ 美聯儲政策的失誤 = 20世紀90年代以來最大的年度加息幅度。

我們在之前的報告中多次強調2022年美國的高通脹十分頑固，除了「通脹—工資螺旋」、供給瓶頸外，通脹已經全面向更加「堅挺」的服務業和住房價格蔓延，而二者在美國CPI中的權重分別為29%和31%。

失去「先手」的美聯儲將不得不大幅收緊金融條件，6月點陣圖顯示2022年美聯儲將加息325bp（按政策區間利率上限來計算），這將創下20世紀90年代之最。
 

大幅加息+「后周期」，衰退在所難免。

儘管美聯儲對於經濟韌性充滿信心，但我們依舊認為2022年大幅加息下美國經濟很難重現1994年的「軟着陸」：

從經濟和政策周期看，與1994年復甦階段的預防式加息不同，當前美國經濟處於「后周期」階段，經濟慣性更大，需要更大「劑量」的緊縮來扭轉需求，而這會對經濟和市場造成更大的衝擊；
 

從貨幣政策操作，2022年高通脹會嚴重限制聯儲政策的靈活性。1994年實際通脹的壓力可控，這使得格林斯潘治下的美聯儲能夠在看到經濟放緩跡象后，迅速在1995年2月后停止加息、並在7月開啟「預防式」降息。而當前的高通脹已經成為政策的主要矛盾，美聯儲在緊縮的道路將「騎虎難下」、難以轉向。

從滯脹到衰退，資產如何定價和演繹？2022年下半年在緊縮之下，美國增長將先於通脹「倒下」，經濟主線將逐步由脹轉向滯。當前美股和美債主要交易「脹」，對「滯」的定價明顯不足：

美債：仍在交易「脹」背后的加息預期。短期內「通脹-緊縮」邏輯可能將是10年期美債收益率衝高，不過美債面臨的問題是市場緊縮預期激進，隨着「滯」的定價開啟，美債收益率將轉入高位震盪+階段性回落。

美股：對「滯」的定價嚴重不足。2022年初以來美股的下跌主要反映的是利率上漲下估值下修，公司盈利預期雖然放緩但依舊保持較高正增速，從歷史上看隨着衰退臨近，美股未來12個月盈利預期增速將轉向零增長甚至負增長，這意味着美股的調整尚有空間，而真正的底部出現可能需要盈利觸底以及緊縮的政策（預期）開始轉向。
 

美元：「全靠同行幫襯」。滯脹+美聯儲政策信用受損，這本意味着美元貶值壓力將明顯上升，但是由於俄烏衝突使得歐洲經濟深受打擊，歐央行緊縮「畏手畏腳」，歐元的疲軟是美元強勢的重要支撐。

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