【東吳晨報0616】【固收】【行業】商貿零售【個股】中國財險、華揚聯眾

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固收

疫后需求端回暖

多指標邊際改善

事件

數據公佈：2022年6月15日，國家統計局公佈5月經濟數據，1-5月份，規上工業增加值同比增長3.3%，服務業生產指數同比降低0.7%；社會消費品零售總額同比下降1.5%；固定資產投資同比增長6.2%，其中製造業投資增長10.6%，房地產開發投資下降4.0%，基建投資（不含電力）增長6.7%。

觀點

疫情擾動減小，消費邊際恢復。2022年1-5月，社零同比下降1.5%，較1-4月增速降低1.3pct，並大幅低於2020-2021年同期幾何平均增速4.27%；其中，5月社零同比下降6.7%，較4月增速回升4.4pct，降幅縮小體現出疫情受控下居民消費意願有所回溫，消費邊際恢復。多個類別的商品零售增速回升，具體來看：居民日常生活消費增長穩定，糧油食品/中西藥品/飲料類零售額當月同比上升12.3%/10.8%/7.7%，分別較4月增速回升2.3pct/2.9pct/1.7pct；在可選消費方面，儘管部分類別商品零售增速處於較大的負值水平，但5月降幅出現了較大程度的回升，汽車/化粧品/金銀珠寶/服裝鞋帽類分別回升15.6pct/11.3pct/11.2pct/6.6pct；部分地區餐飲店暫停堂食或營業，加上外賣配送等人力有限，餐飲收入仍保持20%以上的降幅。5月份，全國城鎮調查失業率為5.9%，較4月降低0.2%，處於2018年以來的較高水平；5月製造業從業人員PMI提高0.4%至47.6%，服務業從業人員PMI降低0.5%至45.3%，就業景氣度仍較低。從擁堵延時指數來看，5月廣深兩地復工情況和疫情前（2019年）相當，上海有所回升而北京有所回落，但北上兩地仍低於疫情前水平。在我國「動態清零」總方針下，預計疫情對社會擾動將逐漸減小，后續物流逐步暢通、企業用工需求恢復、就業情況改善，將助力消費有序邊際改善，但預計全年恢復程度應不及2020年。

製造業/基建投資較快增長，房地產投資降幅走闊。2022年1-5月，固定資產投資同比增長6.2%，較1-4月增速下降0.6pct，邊際降幅縮小，且增速高於2020-2021年同期幾何平均增速2.21pct。其中，製造業和基建（不含電力）增長較快，分別增長10.6%和6.7%，分別得益於優惠信貸環境及產業轉型升級下高技術製造業的強勁增長和逆周期調控力度的加強。1-4月工業企業利潤累計同比增速下滑將對製造業投資有所制約，但預計製造業企業在寬松信貸環境下將有動力加大投資，后續製造業投資增速有望回升。5月31日，國務院辦公廳正式發佈《紮實穩住經濟的一攬子政策措施》，指出「加快今年已下達的3.45萬億元專項債券發行使用進度，在6月底前基本發行完畢，力爭在8月底前基本使用完畢」，有利於支撐基建投資穩增長。而房地產投資增速延續下降趨勢，1-5月降低4.0%，較1-4月增速降低1.3pct，並大幅低於2020-2021年同期幾何平均增速12.60pct。儘管陸續有優惠政策出臺，但市場信心仍未能被有效提振，房地產開發景氣度持續走低，5月達95.6%；商品房銷售情況不佳，1-5月銷售額和銷售面積累計同比下降31.5%和23.6%；房地產新開工和竣工面積分別下降30.6%和15.3%；預計短期內房地產投資恢復程度有限，增速仍在負值區間。

債市觀點：5月消費、投資情況邊際改善，有望提振市場信心和改善經濟基本面的預期。今年以來截至6月15日，新增專項債發行規模約2.76萬億元，即在3.45萬億元額度下，6月下半月新增專項債發行規模應達0.69萬億元，政府債券供給壓力增大、淨融資額放量，資金面或趨緊，短期內收益率或將回調走高。

風險提示：（1）疫情恢復不及預期：疫情防控不及預期，新冠特效藥研發不及預期；（2）貨幣/財政政策超預期調整：政策需參照內外環境，也會對宏觀經濟產生反作用，存在調整超預期風險。

（分析師 李勇）

聯儲6月議息前瞻：綏靖市場？

事件

海外當前在定價非常陡峭的加息路徑。由於5月美國CPI同反彈至8.6%，隔夜我們看到Fedwatch顯示的最大概率加息路徑6月75bp（50bp）、7月75bp（50bp）、9月50bp（25bp）、11月50bp（25bp）、12月25bp，這是非常陡峭的路徑（括號里是前期5月通脹數據沒有公佈前的加息幅度），邊際變化上共計多增100bp，這條陡峭路徑將讓年底的利率區間來到3.50-3.75%。值得注意的是，從消息面上來做邊際上的思考，這一大幅的變化僅來自於5月CPI同比數據在視覺上的反彈。

市場大幅波動，美股、債遭遇雙殺。市場方面，對通脹最敏感的美債大跌，美債10Y盤中3.35%，美債2Y盤中3.27%，兩者也一度在盤中再次出現了倒掛，此次倒掛為繼4月1日后的再度倒掛；費雪結構方面，其中實際利率盤中0.73%，通脹預期盤中2.62%，美債10Y推升動能主要來自於實際利率的抬升；美股同期大跌，股、債遭遇雙殺；美元再度站上105，原油小幅上漲，銅價反而掉頭下行，未能延續5月上旬以來的慢牛行情，黃金則伴隨實際利率抬升而大幅回落。

觀點

如何理解？首先，前期我們是一直看空美債的。在5月27日發過報告《美債向上還是向下？—美債高頻解讀 20220527》，我們當時不認為3.0%是階段頂，反而認為3.0%是階段底；是下限而非上限，上限是在4.0%。其中看空最大的原因就來自於通脹因素：我們當時看到4月的通脹數據—包括CPI及PCE兩大指標—同比均有所回落，但其中可能包含中國經濟由於疫情政策而放緩的影響，以及前期由於俄烏衝突等方面超調回落的影響，並無法完全確認通脹的制約自動緩和了。另外，很多邊際信息上包括原油除俄羅斯以外產地產能上限的問題，包括美國冬小麥歉收，而春小麥由於持續降雨播種延迟的問題，也包括例如航空業這樣的周期性行業，擴產能的步伐上由於飛行員不足而裹足不前的問題。因此，作為階段性的結論，當5月26日美債一度下探到接近2.7%的時候，我們認為這是在錯誤定價。其次，當前美債10Y大幅上探，一度逼近3.5%次整數點位，我們認為存在超調的可能。兩方面原因：1.形態具有欺騙性。CPI4月環比僅有0.3%，5月環比達到1.0%，這個環比的節奏可能影響到同比的形態及敍事；作為參照系，核心CPI4月環比0.6%，5月環比仍然是0.6%，它的同比形態就是相對正常的註定型態。因此，一方面這當然反映了CPI相較於核心CPI歷史上一直存在的更高的波動，但同時也意味着CPI同比的反彈可能具有欺騙性。2.聯儲的加息路徑是核心PCE同比的函數，而非CPI同比的函數。如果以核心PCE同比為通脹標準，那麼築頂的形態其實很清晰，高點5.3%出現在2022年2月，之后持續下行至3月5.2%，至4月最新數據4.9%，那麼聯儲冒着「硬着陸」的風險，甚至在6、7月加息幅度到75bp將顯得無據可循；而且4月數據距離聯儲3月SEP公佈的全年預估4.1%，僅相差0.8pct，即使按照前期的前瞻指引加息路徑，也完全有可能在年底「完成任務」。因此，我們認為美債10Y或在近期重新回到3.1-3.3%位置，三季度仍有可能挑戰3.5%，之后市場從交易滯漲、切換至交易衰退，美債10Y會趨勢性回落至3.0%以下區域，后半年大概是一個「倒U」型的走勢。

聯儲6月議息會如何做？綜合來看，我們認為6月聯儲的「組合拳」會是：1.小幅下調2022年增長預期，小幅下調2022年通脹預期，以背書3-6月邊際上貨幣政策策略的成功；2.進而繼續堅持前期的前瞻指引加息路徑，不綏靖市場，而僅加息50bp，並釋放遠期9、11、12月更為鷹派的路徑，結構上定調為「短鴿長鷹」，以全力避免經濟三季度（中期選舉前）「硬着陸」風險。

風險提示：（1）全球「再通脹」超預期；（2）以Omicron為首變異株對經濟活動影響超預期；（3）地緣風險超預期。

（分析師 李勇）

行業

商貿零售：

2022年5月社零點評

線上零售明顯恢復

關注618大促可選消費恢復

事件

6月15日，國家統計局公佈2022年5月社零數據。2022年5月，我國社零總額為3.35萬億元，同比-6.7%（前值為-11.1%）；除汽車外的消費品零售額為3.04萬億元，同比-5.6%。

點評

分線上線下看：線上消費恢復明顯，線下消費仍受較大影響。相對受疫情影響最嚴重的4月，5月社零數據出現明顯回升。其中，線上消費恢復明顯：網上實物商品零售額為0.98萬億元，同比增長14.3%，或受益於快遞恢復及居民消費恢復性反彈；線下消費仍受較大影響：推算線下社零總額為2.37萬億元，同比-13.3%。

分經營類型看：總體呈現回升態勢，商品零售恢復情況好於餐飲。5月商品零售3.05萬億元，同比-5.0%（前值-9.7%），回升明顯；餐飲收入0.30億元，同比-21.1%（前值-22.7%），有所回升。

分品類看：必選消費品韌性較強，可選消費品增速好轉。從分品類限額以上單位商品零售額上看，5月份保持正增長的品類包括糧油食品類、飲料類、菸酒類、中西藥品類等，這些品類都具備剛需、即時消費的特性，分別同比增長12.3%/ 7.7%/ 3.8%/   10.8%。針對日用品類、文化辦公類等非即時非剛需的必選消費品，其增速明顯低於疫情前，同比分別 -6.7%/ -3.3%，一定程度反映人們延后消費的情形。可選消費品中的服裝類、化粧品類、金銀珠寶類、家電音像類同比分別-16.2%/ -11.0%/ -15.5%，同比增速相較4月有所回升。

投資要點：5月的消費有所好轉，其中線上消費明顯恢復。我們認為消費具備一定韌性，疫情期間延后的需求在未來有望反彈恢復。而5月底開展的618預售不會計入5月份社零統計口徑，這部分消費有望在6月釋放，期待可選消費品需求在618期間得到釋放反彈。

推薦可選消費恢復受益標的：珀萊雅、貝泰妮、華熙生物、愛美客、迪阿股份等。

風險提示：疫情反覆，消費復甦不及預期等。

（分析師 吳勁草）

個股

中國財險（02328.HK）

景氣延續上調業績

戴維斯雙擊可期

投資要點

奧密克戎變異毒株蔓延對車險業務影響利大於弊：車險保費需求側剛性疊加車險綜改對車均保費影響已於4Q21調整完畢，出行率下降使得賠付率壓力下降，車險承保利潤率明顯改善。1Q22車險市場呈現保費增速與賠付增速的「剪刀差」，1Q22車險賠付支出僅同比增長3.97%，而車險保費收入同比增長9.48%；1Q21因新冠疫情導致1Q20賠付基數較低使得車險賠付支出增速近40%，而車險綜改推進車險保費收入降幅逾8%。城市流量恢復具有滯后性，出行密度恢復的時間差內，車險出險率仍將維持低位。2022年5月全國29座城市軌道交通客運量當月同比下降41.3%；網約車訂單同比下降34.2%。我們預計2Q22至3Q22，汽車出險率同比下降逾10%，車險市場景氣度向上。

車險綜改優化市場競爭環境，中國財險彰顯龍頭α。車險綜改「降價、增保、提質」的階段性目標基本實現，監管和市場進一步降低車均保費的動力不足，1Q22車險手續費率已下降至27.5%。中國財險車險市佔率穩定在32.5%左右，1Q22公司累計車險保費增速高於行業整體約1.5個百分點。車險綜改后，中國財險進一步聚焦承保利潤率穩定的高質量業務，主要舉措包括提升家自車的新車份額，存量業務堅持保優轉保的工作思路，不斷地提升投保權益。公司三灣改編按照事業部重組組織架構，實現費用從分支機構配置到垂直精準投放。2021年，公司家自車的市場份額為33.8%，同比提升1.4pct；佔比為71.4%，同比提升1.0pct，2022年有望延續改善趨勢。

託底汽車消費增速紛至沓來，財險公司間接受益。中國財險5月當月車險保費增速為1.0%，扭轉了4月當月-1.9%的負增長態勢，年初至5月累計車險增速為6.2%。5月當月增速回暖主要得益於全國各地疫情防控形勢向好，社交距離限制有序放開，新車銷量降幅由4月的-47.60%收窄至5月的-12.60%，同時因疫情導致的脱保業務逐步完成續保，我們預計隨着本輪汽車消費刺激政策落地見效，全年車險增速約為6%。

繼續上調車險承保盈利預測。我們下調中國財險2022年車險賠付率1個百分點至68.0%，小幅上調車險費用率0.5個百分點至28.5%，小幅下調車險已賺保費收入增速由5.8%至5.3%，對應2022年車險承保利潤由77.43億元提升至89.83億元（2Q21-3Q21單季中國財險車險COR為98.7%和98.8%，我們預計2022年有望改善至97%以內）。

盈利預測與投資評級：數星星不如數月亮，公司具備「強景氣度高票息低風險的類固收+」屬性標的。當前市場對公司ROE中樞提升預期再度升溫，疊加權益市場強勢回暖，公司股價有望迎來戴維斯雙擊。我們預計公司2022年至2024年歸母淨利潤分別為268.51、297.38和322.50億元（原預測為262.15、297.38和322.60億元），同比增長20.1%、10.8%和8.4%。截至2022年6月14日，公司PB估值僅0.7倍，我們給予目標價0.9倍PB，對應30%上升空間，維持「買入」評級。

風險提示：1）車險市場競爭加劇；2）2022年汛期提前，極端天氣和自然災害拖累整體賠付率水平；3）投資收益大幅波動。

（分析師 胡翔、葛玉翔、朱潔羽）

華揚聯眾（603825）

新IP有望提供利潤彈性

期待元宇宙及新零售業務發力

需求升級推動營銷市場發展，客户、媒體、數據資源打造競爭壁壘。當前，宏觀經濟趨向穩定，但我國廣告支出佔GDP比重相較日本、美國仍處於較低水平，未來國內互聯網廣告整體增長速度依然有望在較長的時間內快於GDP的增長，需求升級將成為主要增長動力。中大型品牌主投放金額大，且需求多樣化，是大型營銷公司的搶奪重點。公司覆蓋從內容開發、精準營銷到效果監測全流程，能夠為客户提供一站式服務，易受大客户青睞，從而沉澱豐富的客户及媒體資源；這些資源需長期積累，且需要公司具備一定實力，先發優勢明顯，為公司業績構築護城河。

獨家資源及IP積累有望提供利潤彈性。公司目前具有豐富體育及IP文博資源。基於這些資源及IP，公司於客户端議價能力將有望提升。體育資源方面：受益於政策持續利好及體育營銷線上化加速，未來體育營銷有望持續增長。公司冬奧會營銷工作的成功開展作為公司體育營銷業務的起點，將為后續公司積累體育資源奠定基礎。文博IP方面：博物館商業化及數字化發展趨勢明顯。伴隨政策支持及居民文化產品消費需求增加，文博產業迅速發展。但公立文化博物館缺乏資金，需要與商業化公司進行合作從而探索IP的商業化道路，這為華揚聯眾取得相關文創資源提供助力。目前，公司已與多家頭部文博達成合作。

新零售：新需求打開業績增長點，毛利率有望提升。疫情加速汽車及免税等傳統線下業務的線上化轉變，公司緊抓新需求，拓展新零售業務。我們認為，在政策利好免税產業背景下，高毛利免税業務的發展及產品端需求整合將帶動新零售業務毛利率提升。

文博IP賦能元宇宙業務，虛擬人具增長潛力。公司與頭部文博具有合作關係，數字藏品業務與文博類IP屬性天然契合，為IP提供新型變現方式，我們認為兩者的結合仍將持續進行，數字藏品有望成為文博類IP營銷的主要方式之一。頭部博物館的IP資源也將為業務利潤帶來增長空間。虛擬人個性化且風險低，市場規模高速增長，其深入到公司各業務環節，賦能主營業務，打開營收增長點將是未來虛擬人主要看點。

盈利預測與投資評級：公司為國內營銷領先企業，競爭優勢穩固，元宇宙+新零售業務打開想象空間，我們預計公司2022-2024年歸母淨利潤分別為3.0/4.0/4.8億元，同比增長32%/31%/20%。我們看好公司元宇宙及新零售業務發展潛力，給予公司2022年25倍PE，對應市值為76億元，首次覆蓋，給予公司「買入」評級。

風險提示：市場競爭風險，核心客户流失風險，新業務不及預期風險。

（分析師 張良衞、張家琦）