天風證券：對美國通脹少一些多余的焦慮

本文來源於雪濤宏觀筆記，作者宋雪濤 ，向靜姝

四個預料之中的漲價項（機票住宿能源食品）佔了大頭，預料之外的漲價主要是核心商品里的汽車，中國長三角停工造成的影響是暫時的，其他分項大體走平或回落，沒有超預期。核心服務漲價的原因是夏季出行高峰和旅行限制取消，但服務消費的約束是消費時間，不會出現透支式消費。因此核心CPI依然是強弩之末。

關於加息，聯儲怕的不是通脹，而是通脹失控，聯儲只承認過關注，但從未確認過存在。用加息抗擊長期供給型通脹是一段時間彰顯「政治正確」的權益之計，但不是唯一且不變的目標。

美國5月通脹超預期，CPI同比8.6%，比4月8.3%有所反彈，也超過了3月的高點8.5%。數據出來后，美股美債雙殺，市場表現得很焦慮，擔憂通脹壓力還沒有見頂，后續通脹讀數會更高，因而聯儲加息會再超預期。

通脹壓力到底有沒有見頂？美國核心通脹究竟是不是強弩之末？

圖1：5月以來各期限美債收益率（%）走勢

資料來源：FRED，天風證券研究所

首先，把CPI分成三個部分——核心商品（環比0.7%），核心服務（環比0.6%），非核心（能源環比3.9%，食品環比1.2%）。

這三者在今年5月以前的趨勢是：核心商品CPI從去年12月以來環比連續回落至通縮，核心服務CPI從去年9月以來環比持續上升，非核心CPI（能源和食品）環比大幅波動但在近期快速上升。

應該説，后兩者（核心服務、非核心）在5月CPI里的表現在預料之中。

1、核心服務CPI環比0.6%，主要原因是夏季出行高峰和旅行限制完全取消。

比如核心服務里的機票環比12.6%，這項在CPI里的權重只有0.659%，但對5月CPI的貢獻達到了8.3%。而且受油價和旅行限制取消的雙重刺激，過去三個月機票CPI環比都在10%以上。

核心服務里的住宿環比0.6%，也和出行需求有關。5月住宿價格環比最高的是酒店，環比1.0%，而且取消旅行限制后，現場辦公和Airbnb帶來的租房需求，也會階段性抬升租金。住宿在CPI佔比32.068%，對5月CPI上漲的貢獻達到了20%。

但需要注意的是，服務需求的恢復總會有上限，約束上限的變量是時間。無論是旅遊出行還是餐飲娛樂，恢復到正常后增速可能放緩，難以像去年的商品消費一樣透支未來。

2、非核心CPI里的能源和食品價格上漲，都是顯而易見的供給因素導致，且問題主要在美國之外。

5月能源項環比3.9%（能源品4.5%，能源服務3.0%），燃料油環比16.9%，汽油環比4.1%。美國部分地區1加侖汽油超過7美元，中國1升95號汽油接近10元。在夏季出行高峰結束之前（一般是九月美國國慶節），油價都是易漲難跌。

食品項環比1.2%，在俄烏戰爭、糧食禁運、化肥漲價以及極端天氣的作用下，食品價格依然受到來自供給的持續衝擊，食品漲價一般都是能源漲價的附屬品。

能源在CPI佔比8.255%，對5月CPI貢獻達到了32.1%，食品在CPI中佔比13.421%，對5月CPI的貢獻達到了15.8%。

3、到這里總結一下，受能源食品供給和夏季旅行恢復這兩大原因的影響，以上四個預料之中的漲價項（機票、住宿、能源、食品），就貢獻了5月CPI上漲的76.2%。

5月CPI中，真正意外的其實是核心商品價格，環比0.7%。

這既超出了市場預期（導致雖然核心CPI同比回落，但主要是基數效應，環比沒有做出貢獻），也是今年連續回落后的一次較大反彈（1月環比1.0%，2月0.4%，3月-0.4%，4月0.2%），並且和4-5月以來的美國需求數據矛盾（6月密歇根消費信心指數創歷史最低，美國零售業的庫銷比也在底部回升）。

圖2：核心商品價格季調環比 

資料來源：FRED，天風證券研究所

4、答案來自於汽車。

5月二手車價格環比1.8%，新車價格環比1.0%，兩者加起來佔CPI權重8.023%，但對5月CPI上漲的貢獻達到了11.1%，是核心商品中對CPI貢獻最大的一項。

按理來説汽油和汽車是互補品（放在一起才能使用），在其他條件不變的情況下，油價上漲，車價應該下跌。根據Manheim二手車指數，今年以來美國二手車價格趨勢回落，港口堵塞和汽車缺芯問題有所緩解后，新車交付逐漸恢復，二手車價格正在迴歸正常。像夏季出行這樣的需求因素，在CPI季節性調整時會被考慮。

既然需求因素難以解釋5月二手車和新車價格環比上漲，那就只剩下供給因素。對5月全球汽車供應影響最大的衝擊是長三角疫情。

圖3：Manheim二手車價格指數今年以來保持回落

資料來源：Manheim，天風證券研究所

上海不僅是中國汽車工業的心臟地帶，生產全國10%的汽車（以及特斯拉），也是全球汽車行業的核心地帶，聚集了眾多汽車零部件巨頭和工廠，全球前十大汽車零部件集團中有九家的中國總部位於上海。

因此上海因疫情停產后，汽車生產商幾乎找不到可以替代上海產能的供應商，而汽車業偏偏又是個高度精細化的行業。疫情還影響了長三角的陸運和航運物流，加重了汽車供應鏈的紊亂。馬自達和豐田的日本工廠在今年4月和5月都因為零部件供應不足，停產了部分生產線。

汽車供應鏈問題也反映在5月汽車零部件CPI，環比2.3%，超過了新車和二手車的CPI環比。另外汽車短缺對運輸服務CPI也有影響，5月環比1.3%，其中租車CPI環比1.7%。

核心商品的其他細分項，除了服裝環比0.7%（CPI漲的多主要是西服襯衫和外套裙子，勉強算出行和現場辦公原因，但低端商超已經開始打折去庫存），其他項大體走平或回落，比如手機環比-5.0%，電腦環比-1.4%。

整體來看，5月耐用品CPI環比0.1%，和4月持平。如果去除能源食品住房二手車，5月CPI環比0.5%，比3月0.6%和4月0.7%也有回落。

圖4：去掉二手車、房租的和核心CPI環比0.5% 

資料來源：BLS，天風證券研究所

至此，對美國5月通脹可以少一些焦慮。

第一，四個預料之中的漲價項（機票住宿能源食品）加起來佔了大頭。預料之外的漲價主要是汽車，中國長三角已經全面復工復產，供應影響造成的汽車漲價在需求已經回落的背景下只是暫時的。

第二，核心通脹依然是強弩之末。核心商品通脹雖然在連續回落之后出現反彈，但除汽車受長三角疫情影響外，其他分項大體走平或回落，沒有超預期。核心服務主要是夏季出行高峰和旅行限制完全取消，但無論是旅遊出行還是餐飲娛樂，恢復​​到正常后增速可能放緩，不會像去年的商品消費一樣出現報復式或者透支式服務消費。

第三，關於市場擔憂的過度加息，聯儲怕的不是通脹，而是「通脹失控」，即鮑威爾在今年3月的NABE年會上提到的「長期通脹預期脱錨」的風險。至於通脹失控、預期脱錨、通脹螺旋，聯儲只承認過關注，但從未確認過存在。

因此當下通脹讀數升高，不等於未來加息會更鷹（當然預期會先上升），未來的加息路徑仍然取決於下面三個現實問題。

問題1：通脹是否有螺旋上升的失控風險？如果有，則聯儲應當快速連續加息；如果沒有，那麼……

問題2：通脹是供給問題還是需求問題？是短期問題還是長期問題？如果是短期的需求問題，那還是熟悉的泰勒規則，在菲利普斯曲線上尋找避免硬着陸的平衡點；但如果是長期的供給問題，且問題無解，則只能靠減少需求來表現「政治正確」，那麼……

問題3：經濟和市場能承受多大幅度的加息？如果能承受，聯儲就繼續加息；如果經濟和市場的承受力到了需要緩和加息的邊緣，聯儲就會緩和，因為抗擊通脹不是聯儲和白宮的唯一且不變目標。