阿里被嚴重低估？分析師：像極了20年前的亞馬遜

過去一年多阿里巴巴的股價遇到了巨大挑戰，從高點回落七成。原因是多方面的，包括政策監管、疫情影響和零售支出下降等。

但實際上，阿里的表現比想象中好，儘管其利潤有所下降，但是收入規模仍然在增長，並且公司開展了很多新業務，例如芯片和雲計算。蘋果和亞馬遜是芯片和雲計算行業里的大贏家，也許，對於阿里的未來有理由保持樂觀。

華爾街一位長期跟蹤阿里的分析師，從業務結構、競爭格局、財務狀況和估值等多個角度剖析了阿里基本面，認為阿里或將復刻20年前亞馬遜的軌跡，走上十年反彈之路。

一、分析師：阿里正在復刻亞馬遜軌跡

亞馬遜這隻股票，對於研究阿里具有重要意義，因為這兩家企業擁有許多共同點。包括（1）核心業務為電商運營；（2）雲計算運營；（3）在其本土擁有很高市佔率。

但是兩者也有所區別，首先阿里巴巴更加依賴第三方供應商，其次中國和美國是兩個截然不同的市場。即便如此，兩者足夠多的共同點也令阿里和亞馬遜具備可比性。

除此之外，它們的股票表現也具備相似性，阿里在2021/2022年的價格趨勢和亞馬遜在2000-2002年的趨勢非常相似。期間，兩者股票都經歷了雙位數的下跌，但是收入卻在增長。

當一家公司收入增長而股票下跌時，或許正預示着一筆有價值的投資機會。2002年，亞馬遜的股票還在下跌，但是其虧損規模卻在進一步縮小。當前阿里巴巴的股價下跌，但是營收上漲。雖然淨利潤有所下滑（受股票投資、子公司投資和税收等因素影響），但是與亞馬遜不同的是，阿里已經實現了盈利，這可以令其在未來進行股票回購支撐股價。

二、亞馬遜戰勝eBay，阿里比京東更有機會勝出？

阿里與2002年的亞馬遜具備另外一個共同點，那就是競爭地位。阿里面臨的最大競爭對手是京東，和其他較小的從業者。2002年亞馬遜同樣面臨eBay的競爭。從長遠看，亞馬遜戰勝了eBay，類比看，阿里在和京東的競爭中，也可能保持優勢。

原因之一是盈利能力。京東是一家主要依靠自營的零售商，擁有自己的庫存，而阿里則主要是第三方零售商平臺，亞馬遜則是兩者的結合體。

阿里的平臺模式令其具有高水平利潤率，因為其沒有庫存相關的成本。阿里主要是履約中心花費鉅額成本，包括營銷費用和維護網絡基礎設施等。但是京東的成本很高。

因此同水平收入規模下，阿里的利潤遠超京東。事實上，在過去的12個月，京東比阿里營收多出200億美元，但京東仍然處於虧損邊緣，阿里的淨利潤要多得多。

當然，京東不斷增長的營收規模也對阿里造成了威脅，然而阿里較高的淨利潤水平，使其擁有更多投資其他業務的機會。過去十年，阿里建立了雲業務，收購了幾家公司，並推出了自有支付平臺。而京東很難通過利潤實現這些投資。因此，相比京東，阿里更有機會成長為類似亞馬遜一樣的企業。

三、財務優於彼時亞馬遜

除了股價走勢相似，阿里的財務狀況也與2002年的亞馬遜具有相似之處，而且比亞馬遜還更好。

最近12個月，阿里實現營收1345億美元，毛利潤490億美元，EBIT達到149億美元，淨利潤98億美元，以及90億美元的自由現金流。

期間毛利率36.5%，淨利率7.2%。雖然淨利率看起來不那麼可觀，但是主要是受到股票投資的影響。如果用經營活動現金流代替，公司經營活動現金收入比為16.3%。

自2020/2021財年破紀錄以來，公司利潤率有所下滑，但是分析師預計會再次攀升，因為其淨利潤很大程度受投資拖累，而非業務。值得注意的是，中國本季度的股市處於上漲趨勢，如果季度末獲得正收益，阿里的利潤率將明顯改善。

2002年的亞馬遜同樣股票下跌，營收上漲，而股權投資下跌。不同的是，當時亞馬遜並未實現盈利，但是虧損規模正在縮小，這令亞馬遜成功從市場中「殺」了出來。

四、估值兩個字：便宜

在估值方面，分析師主要採用了DCF模型進行估值，因為阿里最吸引的地方在於，它的價格非常便宜。

目前，阿里調整后市盈率12倍，GAAP市盈率28倍，EV/EBITDA為11.3倍，市銷率1.98倍，股價經營現金流比率為11.8倍。

這些估值數據表明，阿里的股價很便宜，用DCF模型進行估值，即使採用最保守的增長假設，股票最終價格也遠超當前股價展示的價值。

具體來看，過去12個月，阿里營收增長18%，最近兩個季度，營收增長約10%，保守估計，採用季度增長作為收入假設。

成本方面，2021年，阿里主營業務成本640億美元，運營費用280億美元，合計930億美元現金支出。這些費用在2022年同比增長28%至1190億美元，費用支出超過了收入增長速度。

不過在最近的季度，阿里的成本支出速度有所放緩，相較上年同期增長約10%，而且阿里還在採取積極的降成本措施，因此在本模型中採用季度數據而非年度數據進行估值。

另外，模型忽略利息支出，因為阿里的「利息收入」項中包含了難以預測的股票投資，而由於阿里失去了税收抵免，税率採用25%的標準數字。整體估算如圖表所示。

如表中預測，2023年淨利潤短暫下滑，主要是考慮到2022年還未完全反應税收的影響，2024年開始，公司盈利再次上升。

最終結果是，在保守估計下淨利潤年複合增長率6.2%，實際增長可能會更加強勁。如果以3%的10年期國債收益率折現，得到下表數據：

未來五年，將獲得25.91美元的折現現金流，如果假設五年后阿里的盈利不再增長，則計算其終值為227美元，因此當前總現值約為253美元，這是在假設增長很慢的情況下得出的數字。

五、風險與機遇並存，值博率依然很高

如上文所述，基於倍率和折現現金流分析，阿里的股票被嚴重低估，如果未來五年公司適度增長，其股票將擁有很大潛力。但是，投資者也要注意這些風險，

（1）政治風險。包括國內政策風險和地緣政治的影響；

（2）收入降速。阿里的收入增長在過去一年明顯降速，CAGR5約為40%，而環比增速僅為18%。如果其收入增速繼續放緩低於10%的假設，它的價值也將低於模型估計；

（3）疫情影響。如果疫情擴散導致管控措施趨嚴，也會顯著影響其銷售收入增長。

這些風險是實際應該考慮的，儘管如此，因為阿里的股票足夠便宜，值博率很高。假設收入有所放緩，對應250美元的現值，對於今天的股價而言，也有相當大的空間。假如增長加速，那麼可能會看到真正的亞馬遜式的「十年反彈」，令其股價達到令人眩目的高點。

風險及免責提示：以上內容僅代表作者的個人立場和觀點，不代表華盛的任何立場，華盛亦無法證實上述內容的真實性、準確性和原創性。投資者在做出任何投資決定前，應結合自身情況，考慮投資產品的風險。必要時，請諮詢專業投資顧問的意見。華盛不提供任何投資建議，對此亦不做任何承諾和保證。