「大手筆」買「小玩意」 高瓴張磊的迷操作

　　利潤空間狹窄、企業貼身肉搏、創新容量不足、品牌效應有限……高瓴收購飛利浦的小家電資產莫非只是爲了「交個朋友」？如果是，44億歐元風險成本太高了些。張磊在盤算什麼？這生意被蒙上了一層神祕的面紗。

　　作者 | 劉亞傑

　　有人説，這段時間，高瓴資本的掌舵人張磊是痛苦且壓抑的，可能這評論只說對一半。

　　他們説的「痛苦」很明確：年初時候「因虧損超300億美元，高瓴資本被清算」的傳言不脛而走，已招惹滿城風雨；

　　如今一份聊天記錄指責，高瓴要拿起裁員屠刀砍向一級市場組，坊間譁然。

　　這年頭，地主家也要鬧饑荒了，日子沒法過。

　　兩條流言就能讓見過風浪的張磊萬分痛苦？顯然高看了傳言，小看了張磊。

　　之前官方闢謠表示，高瓴美股持倉總共60億美元，沒條件賠上300億美元的錢，從根本上否定了「清算」的可能性；

　　至於裁員更是扯，早有萬達王健林，今有恆大許家印，都裁過員，可誰能指望這來「解套」？再者，真有了危險，員工是被裁的多，還是自己走的多？哪來的痛苦呢。

　　不過另一面，張磊一定是壓抑的。

　　有媒體報道，2021年5月高瓴完成新一輪募資，規模180億美元（約1160億元人民幣），其中100億美元將用於收購。

　　這筆錢，應是為當年3月，張磊主導高瓴斥資44億歐元（約340億元人民幣），獲得飛利浦（PHG.US）「家居護理與廚房電器」業務及全球品牌授權，期限15年（可視條件延長）作準備。

　　它可是這兩年規模最大、額度最高的項目，也是張磊作投資的高光時刻之一了。他能夠接受重倉的中概股股價下滑，中小項目貶值，卻不容如此「大手筆」有半點閃失。

　　奈何按照商業邏輯推導，指望這筆投資賺大錢實在有點難。

　　求市場、要技術、追熱點、尋創意、拉關係……對比既往案例，你都能發現張磊的「小心思」。「磊粉」們追捧，都説那是「價值投資」、「時間的朋友」、「守正用奇」……

　　可是哪一樣，能夠用來解釋與飛利浦的生意？利潤空間狹窄、企業貼身肉搏、創新容量不足、品牌效應有限……莫非只是爲了「交個朋友」？44億歐元風險成本怕是太高了些。

　　於是這生意被蒙上一層神祕的面紗。硬是要找個理由，只能是你可以永遠相信張磊化腐朽為神奇的魔力，就能讓「小家電」值回票價。

　　壹| 向前跑與向后跑

　　「（2021年）9月，我們將‘家居護理與廚房電器業務’成功地轉讓給高瓴資本集團，順利完成了剝離和交易。」

　　發佈2021年年報時，荷蘭皇家飛利浦全飛利浦全球首席執行官萬豪敦有這樣一段表述。

　　一個「成功」，一個「順利」。從這兩個形容詞，你能想象到萬豪敦臉上的得意春風。

　　自2014年啟動全速轉型開始，「科技健康」一直是其核心競爭力。公開信息顯示，這家公司業務由診斷與治療（Diagnosis&Treatment）、互聯關護（Diagnosis & Treatment）、健康生活（Personal Health）三部分構成。

　　2017年9月，大摩將飛利浦的行業分類從「工業類」調整為「科技健康類」，從此飛利浦開始了面向醫療科技領域的一系列大手筆收購，瞄準創新技術大步向前。

　　經過數輪收購與整合，那個被廣為人知的「燈泡生產商」、「刮胡刀大佬」、「牙刷之王」完成蜕變，成為全球領先的醫療科技型企業。

　　與此同時，原本隸屬於健康生活板塊的「家居護理及廚房電器」業務，與全新定位格格不入，被萬豪敦列入資產處置清單。

　　這份清單中，被國人熟知的飛利浦「明星產品」——電動剃须刀與母嬰護理，並不在在售序列；反而「非著名」產品——電飯鍋、吸塵器、料理機等赫然其中。

　　「彼之刺芒，吾之蜜糖」。這份清單不好看，張磊卻甘之如飴。

　　雖然中間傳出其他企業參與競購，但高瓴還是乾脆利落「勝出」。2020年萬豪敦釋放出售信號，到最終與高瓴達成協議，雙方僅用一年時間，張磊沒有給競爭對手繼續「傳緋聞」的機會。

　　回頭想想，張磊的操作十分反常：從2005年開始，張磊在資本市場已經行走17年的時間，為人們熟知的前期投資項目，眾多都是面向未來的投資。

　　輕易能想到的，包括用全部流動資金投資的騰訊，「強東要7500萬美元、我硬給3億美元」的京東，素有「寧王」之稱的寧德時代……

　　張磊鎖定的投資案例，莫不是沿着時代前進和技術迭代的腳步，眾多項目表現優異，帶來了豐厚的回報。

　　也會有人想起2017年7月，高瓴聯合鼎暉投資以531億港元，完成對「鞋王」百麗國際私有化的案例——服裝行業，那是一個傳統得不能再傳統的行業。

　　只是讀過張磊所著《價值》都知道，那是一次對傳統行業的現代化改造——組織超120多人的技術和運營團隊，實現建模設計、生產製造、倉儲運輸、門店銷售、會員管理的全程數字化，業績好轉后分拆滔搏（06110.HK）與百麗時尚獨立上市。

　　「百麗做的這些事情，他們都做不了，太難了！」一些被高瓴投資過的企業，看過百麗后曾有如此評價——張磊治下，高瓴也曾像飛利浦一樣，一直向前跑。

　　忽然之間，他的行為方式似乎發生180°大轉彎，吞下了飛利浦極為傳統的小家電項目，還是被一家老牌歐洲企業像「包袱」一樣甩掉的舊業務，還沒有任何王牌產品，還花了44億歐元……

　　不過生意就是這樣：從來爭議不好使。只要買賣雙方覺得合適，哪管誰向前，誰向后呢。

　　貳| 隱祕的價值

　　「我們期待與飛利浦攜手拓展新市場，在全球尋找更多成長機會。我們與飛利浦的使命一致，即為全球消費者帶來高質量的產品和健康美好的生活。」

　　這是收購完成后張磊的表態。聽上去，這錢花在了品牌和渠道上。談到花錢買品牌和渠道，最出名的案例是聯想集團（0992.HK）收購IBM個人電腦業務。

　　2004年12月，聯想以12.5億美元收購IBM全球檯式電腦和筆記本電腦業務。

　　這筆錢，佔聯想2002-2003財年全年營收的47.9%，確實很貴；買下來，只能讓聯想全球市場佔有率從2%提升到8%，比不了戴爾的16.9%與惠普的16.2%。

　　可是不買，聯想將一直被領先者壓在水里，成不了第三個「王」，更成不了如今一家獨大的「王」。拿錢買了一個翻身的機會，這麼看聯想這錢花得值。

　　要是聽了聯想的故事，就説張磊也能贏，太武斷了，它們有本質上的不同。

　　聯想稱王，離不開個人努力，更離不開戴爾與惠普的主動放棄。

　　2011年，惠普收購Autonomy，向企業級信息服務提供商轉型；戴爾晚了些，四年后也收購EMC，成為端到端的IT服務解決方案提供商。對手都在撤退，只有聯想繼續跑。

　　這麼看，聯想纔是「時間的朋友」，用實際行動證明什麼叫「剩者為王」。

　　可小家電市場並非如此。歐美Dyson、Bissell、Conair，日本松下、東芝、日立，以及國內美的、蘇泊爾、九陽……

　　這里不缺「參賽者」，而且個個兵強馬壯；相比之下，很多地區飛利浦弱勢很多。這麼多年來，也未見小家電出現波瀾，業績平靜得像一面湖水。

　　折騰不出水花是非常危險的。中商產業研究院數據顯示，2017年以后全球小家電市場增速一路下滑。雖然2021年的趨勢可能回正，但只是恢復到疫情前水平，成長空間有限。

　　參考飛利浦的數據，家電業務的成長空間已經在23億歐元區間徘徊多年，不温不火，不上不下。水温不高，煮着挺舒服。

　　再看國內企業，它們早就在佈局全球，海外收入的比例並不算低。開拓國際市場，會去接盤飛利浦的品牌和渠道嗎？要知道，可不是誰都像美的與格力那麼有錢。

　　要説缺，應該是缺「賽道」。爲了爭取更多利潤空間，企業都在想辦法改變。

　　理念創新時，企業發明了空氣炸鍋和料理機，曾經階段性掀起產品創新；

　　物聯網的概念興起時，企業曾忙着把所有的設備連上網，一批音箱、電燈泡、豆漿機安裝了信號接收器連接手機，扣上了「智能」的帽子；

　　引入AI概念時，企業給吸塵器安裝操作系統，於是不插電線還能滿屋子跑的大圓盤，更名為掃地機器人；

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　　這些年，小家電沒有多少新「賽道」；然而除了空氣炸鍋，飛利浦也沒有多少可供炫耀的成績。新「賽道」與飛利浦沒什麼關係，它還是那個配方，還是原來的味道。

　　這樣一個項目的價值在哪里？一時間竟然找不到。

　　叁| 誰是「時間的朋友」？

　　對張磊而言，沒有答案並不是好消息。

　　從成功切割開始算，交易達成還不到一年時間。這段時間，疫情起伏與經濟調整的雙重壓力，讓資本市場的日子並不好過。

　　高瓴重倉的格力電器、百濟神州、愛奇藝股價出現不同程度下跌；2022年1月以3129.89萬股的最高配股份額，10億元增持的用友網絡，也曾出現近60%的最大跌幅。

　　過去的投資不見起色，最新的增持難以解套，註定會掀起一場輿論審判。當初張磊如何走上神壇，冠以「中國巴菲特」的稱號；如今正承受反噬的推力狼狽跌倒，承受口誅筆伐。

　　這是很可笑的。回看歷史，國美的黃光裕、海航的陳峰、恆大的許家印，哪個不是旁觀者的一廂情願，讓他們從低走到高，最后再跌落下來，其實一點意義也沒有。

　　回看張磊的故事，他身上有足夠多的閃光點：江小白、蔚來、Uber、攜程、美團、藥明康德……他已經不需要通過賺錢的具體數字，自證成功的高度。

　　除了「投資」，張磊「退出」同樣精彩：2021年夏天，對教培行業的監管政策，讓整個行業迎來寒冷的冬天；再看高喊着「教育是永遠不需要退出的投資」的張磊，已經在當年初抽身而去。

　　「長板坡前殺了個七進七出」，這樣的故事只在評書里有。當它出現在現實生活，發生在高磊身上，就必須承認，他是一個「聰明人」，目光如炬、魄力過人。

　　「聰明人」，怎麼可能算不清賬呢？

　　爲了收購，高磊準備充分且竭盡全力。公開信息顯示，2021年中國企業收購歐洲企業金額達到124億美元，但高瓴這一筆就佔去了42.3%。

　　這麼大一筆錢投出去，必然經過長期的研判與周密的核算。可是買下來該如何操作才能回本，到現在也沒有更合理的説法。

　　複製「百麗」的成功經驗？似乎很難。飛利浦也是老牌科技公司，這麼多年發展，不需要資本來主導自己的產業革命。

　　即便如此，這個並不前沿的行業，能夠講出打動資本市場的故事，分拆出一個甚至多個獨立個體，實現境外上市嗎？難度非常大。

　　打扮漂亮轉手賣人？似乎也很難。之前已經説過理由，現在的小家電行業，不需要飛利浦的資源一決勝負。

　　就算拆了再賣，小家電資產得拆到怎樣的顆粒度，才能找得到理想的買家？要知道，那可是一個340億元人民幣體量的大項目。

　　非要找個理由，大概率是這麼多年來，張磊佈局了大量海外資產，需要這樣一場投資，對衝潛在風險。

　　至於海外佈局的邏輯是什麼，需要對衝的風險是什麼，又得打通怎樣的關節，這些只有張磊自己知道。

　　於是這成了一個類似「羅生門」的遊戲，一邊是怎麼看怎麼不值得，一邊信誓旦旦物超所值。

　　或許此時，時間將會成為看客的朋友：無論你是否猜到什麼結局，都會在將來的某個時候，得到時間給出的最終答案。

責任編輯：王翔