業績遠高於預期股價反彈卻不明顯，Palo Alto Networks被低估？

作者 | Bert Hochfeld

編譯 | 華爾街大事件

摘要：帕洛阿爾託最近宣佈了一個異常強勁的季度，遠高於預期，並顯著提高了指引。該公司在賬單和預訂方面實現了 40% 的增長，這是 Palo Alto 幾年來從未見過的增長水平。

增長並沒有以犧牲利潤為代價；該公司上個季度實現了顯着的經營槓桿。該公司還顯着降低了基於股票的薪酬水平，並預測它將能夠繼續這樣做。儘管收益后反彈，但該股仍處於有吸引力的估值水平。

01

重新發現合理價值的網絡安全領導者

對於高增長 IT 領域的大多數投資者來説，過去 7 個月是永恆的。起初，推動股市走低的問題是在美聯儲承諾提高利率以抑制通脹的環境下的估值。

然后，隨着通脹持續存在，美聯儲理事的評論變得更加尖鋭，出現了對經濟衰退的擔憂。在這一點上，無論偶爾出現一兩天的反彈，投資者情緒已經變得專注於降低風險，因為目前人們認為風險。

IT 領域的一個領域幾乎按照定義既不是周期性的，也不會受到通脹趨勢的影響，那就是網絡安全。網絡安全不是一個新領域，但由於地緣政治和周期性影響，而不是儘管，它的增長正呈現積極趨勢。有許多網絡安全供應商可供選擇作為投資。

總是有新的網絡安全公司需要考慮，儘管鑑於公共股票市場的狀況，未來幾個月似乎不太可能有新的網絡安全 IPO。

多年來，我自己在該領域的投資一直投資於兩家領先的公司，如我所見，Crowdstrike ( CRWD ) 和 Zscaler ( ZS )。我覺得這些公司在各自的端點和雲安全孤島中處於領先地位，擁有強大的管理和出色的上市策略。這仍然是我的信念，儘管 IT 領域中這些和其他高增長名稱的估值內爆。

在這一點上，以這個估值，我認為將帕洛阿爾託（納斯達克股票代碼：PANW）的股票添加到我在網絡安全領域的建議列表中是合理的。不一定是因為我認為 PANW 相對於 Zscaler 已經提高了其技術地位，Zscaler 是其如今在雲網絡安全市場上的主要競爭對手。

但我認為市場本身正在變得越來越強大，並且加碼了網絡安全部門，尤其是正如一些評論員所呼籲的那樣，經濟衰退和 IT 支出的回落是一個合理的策略。

在我投資於 IT 名稱的這些年里，讓行業正確是實現相對業績的首屈一指的途徑。自從去年 11 月開始重新評估高價值 IT 名稱以來，情況可能並非如此，但多年來，執行該策略一直是我個人表現的一個一致因素。

上個季度，帕洛阿爾托實現了幾年來最強勁的銷售增長。報告的收入增長 29% 沒有ZS 的幅度，或者我預計 Crowdstrike 將在 6 月 2 日報告的收入增長率。但它非常強大，表明該公司已經能夠從進入市場的角度調整它的船，並且它的產品策略雖然沒有 ZS 提供的那麼優雅，但足以在一個蓬勃發展的市場。

02

歷史告訴了我們什麼？

大約 15 年前，Palo Alto 以下一代防火牆 (NGFW)、快速檢修行業先驅 Checkpoint ( CHKP ) 和其他網絡安全供應商等領域的先驅而在網絡安全領域嶄露頭角。該公司由創始人領導了幾年，然后任命 Mark McLaughlin 擔任首席執行官一職。

在公司經歷了增長放緩並且管理層不再關注基於雲的安全解決方案之后，McLaughlin 下臺並由Nikesh Aurora取代。

Aurora 曾任谷歌 ( GOOG ) 首席商務官 ( GOOGL )）。Aurora 有併購背景——他曾擔任軟銀總裁和 Silver Lake Partners 的顧問，自他上任以來，公司已經完成了 8 次不同規模的收購，將公司的重點轉向基於雲的安全解決方案。

Palo Alto 仍然銷售傳統安全產品，其中包括硬件設備。此時，設備約佔 25%，其余收入來自訂閲和支持。該公司的 NGFW 解決方案（包括電器）被稱為 Strata。Strata 的增長率現在是並將繼續是該公司能夠實現的百分比增長的一個重要因素。

該公司的軟件支點是重中之重，並且正在以強勁的速度發展。也就是説，儘管衆所周知的供應鏈問題已經影響了一些銷售 IT 硬件的公司，但到目前為止，這家公司已經能夠駕馭這些淺灘，硬件收入增長了 20% 以上。

在最新的電話會議上，該公司表示，由於供應鏈問題，其 Strata 系列電器的收入受到當前水平的限制。

該公司的其他 2 個產品平臺正在並且應該繼續以遠快於 Strata 的速度增長。該公司的雲安全產品與其 Prisma 產品相同，而且Prisma的增長似乎在40% 左右或略高於 40%。

該公司還提供一套名為 Cortex 的安全自動化產品。Cortex，雖然目前收入貢獻最小，但似乎在 3 個 PANW 產品系列中收入增長最快。

這些是構成公司產品的巨大優勢的 3 個主要平臺，並且在可預見的未來很可能會這樣做。它還與 Wildfire 一起提供名為 TRAPS 的端點保護產品；這些不再是公司的重點。

關於 Prisma 如何與 Zscaler 的產品尤其是與許多其他供應商的雲安全解決方案相抗衡，存在並且已經存在無數爭論。我不打算在這里解決這些論點——我沒有資格這樣做，也沒有必要證明只有一個贏家，沒有其他人可以在雲安全領域取得成功。

對於它的價值，我確實相信 Zscaler 架構可能是雲安全的最佳選擇，但這並不意味着 Palo Alto 沒有也不會繼續成功競爭。

根據 3 rd方分析師的説法，市場本身是如此之大，增長如此強勁，以至於沒有一家公司會主導整個領域。具體而言，本研究預計雲安全領域將以 18% 的複合年增長率增長，預計在本十年結束前年收入將超過 1000 億美元。

Gartner 從更全面的市場角度來看，預計到本世紀中期，網絡安全支出將達到 2500 億美元。目前，Palo Alto 的收入已達到剛剛超過 56 億美元的運行速度，因此它有充足的增長空間。

03

Palo Alto前景如何？

我曾經擁有帕洛阿爾託的股票，並且已經這樣做了很多年。但隨着該領域新公司的出現，我選擇重新部署我的網絡安全投資。

作為記錄，從 2016 年開始，我已經確定公司的產品戰略和上市行動已經失去了公司保持領先地位所必需的動力。鑑於 Crowdstrike 和 Zscaler 的出現所帶來的機遇，我從未覺得有必要重新深入瞭解這家公司。

距離首席執行官設計的許多合併的結果開始對公司的運營業績產生一些影響已經過去了大約 18 個月左右。

即使有了這些改進，也不是每個季度在預訂增長方面都取得了一致的相對進展。但過去兩個季度的結果鞏固了帕洛阿爾託的前景，計算的預訂量和計算的賬單均增長了 40%，這兩項指標均創下多年新高。

與此同時，自由現金流利潤率一直在上升；該公司現在預計今年的自由現金流利潤率為 33%，而最初的預測為 30%。應該指出的是，季節性因素在公司第四季度創造了最高水平的收入和利潤率，預計今年將如此。

股價下跌與收入增長和利潤率上升的結合創造了令人信服的估值敍述，因此似乎是時候通過深入研究其產品、競爭定位和上市動向來重新審視公司. 具體來説，即使在強勁的收益報告和節前交易周結束時一些科技股回升之后股價上漲之后，PANW 的估值也很高，根據我目前的估計，收入不到 8 倍。

也許更重要的是，特別是在這種環境下，當根據自由現金流利潤率+增長的組合來看公司的估值時，股價已跌至低於平均水平。自由現金流利潤率已經達到 33%，而且可能會更高，根據我對 PANW 股票的估計，NPV 幾乎是當前股價的兩倍。

在電話會議期間，一位分析師詢問管理層為什麼其對今年余額的預測顯示出收縮的百分比增長水平。

首席執行官最后談到了明確的期望：我們正在全面提高第四季度的指導。我們正在全面提高整個財年的指導，比我們在不久前的分析師日向市場承諾的要早得多，這似乎是一個精彩的故事，也是一個快樂的地方。

我相信評論員應該明白，在這種環境下，無論可見度如何，一般公司，尤其是這家公司，在預測增長時都會格外謹慎。

與其他所有銷售硬件的公司一樣，獲得充足的供應仍然是一個挑戰。雖然網絡安全需求正因某些特定國家的不良行為而受到順風，但試圖將這種順風納入預測充其量是一項令人擔憂的工作。

這次最新電話會議的大部分內容都涉及有關對帕洛阿爾託當前業務和前景的宏觀影響的各種問題。首席執行官對這些擔憂的回答最好地概括在這句話中：

「因此，我們沒有從通脹或經濟活動減少的角度看到壓力。我會告訴你，當大流行來襲時，我們收到了首席信息官的來信，説，聽着，我們的收入已經消失了。我們不確定它什麼時候會回來，以及它將如何回來。油價連續幾天處於 0 美元。所以在那個時候，他們都在你描述的那個場景中」

我相信，由於與許多其他 IT 行業相比，許多投資者對網絡安全領域的看法具有較少的周期性，因此該領域的領導者應該並最終將獲得更高的估值。這在帕洛阿爾託的股價表現中還沒有真正體現出來。

即使在公司盈利之后，股價在過去 6 周內仍下跌了 18%。在我看來，股價估值中的可見性和反周期性溢價很少。有時，券商爲了使自己與衆不同，會對宏觀環境做出大膽的判斷。事實上，很多事情都容易歸咎於宏觀環境，更容易誇大宏觀環境對增長的影響。

縱觀整個網絡安全領域，尤其是這家公司，現在確實有任何形式的證據表明用户正在推迟對網絡安全的任何形式的投資——有太多的威脅和太多的不良行為者可以嘗試以節省軟件的這一特定元素。

04

競爭定位

網絡安全領域存在許多替代方案，這已不是什麼祕密。正如我之前在本文中所評論的，網絡安全是 IT 世界中最大的領域之一，在我看來，沒有任何一家供應商會佔據主導地位。也就是説，大多數用户確實有一個主要的網絡安全供應商，並且有相當數量的土地/擴展活動是像這樣的公司增長順風的一部分。

雖然該公司的管理層自然認為它擁有穩定的同類最佳解決方案，其中有 20 個，按 CEO 的數量計算 - 確實沒有必要接受這一斷言來表明股票具有很大的升值潛力。

基本上，許多企業選擇帕洛阿爾託是因為它為他們提供了一站式的網絡安全站點。當然，對於大型企業來説，只有一個網絡安全供應商，這將是非常罕見的。尤其是如今，Palo Alto 或多或少地放棄了過去一直關注的端點產品，即使是其最忠實的用户在開發其網絡安全能力時也可能會僱用多家供應商。

上一季度的主要 KPI 之一是 500 萬美元的交易增長了 73%。這些交易總是涉及至少 2 個，有時是 3 個 PANW 的網絡安全平臺。這些大宗交易的 73% 增長是對公司 3 平臺戰略的驗證，併爲公司確實能夠解決近期的一些產品問題提供了更多信心。

如前所述，Palo Alto 開創了 NGFW 解決方案。許多分析家，在一定程度上，作者，都預計家電和防火牆的增長率會下降到普通人的水平。那真的沒有發生。

PANW 的一位高管表示，實際上由於應用程序向雲遷移，因此需要「確保更高帶寬的連接性」。儘管遷移到雲端，許多用户仍不得不升級他們的防火牆，這對 Palo Alto 來説是一個出乎意料的需求順風。

但加速帕洛阿爾託增長的最大單一因素是其不斷上升的附加率。該公司只是有更多的東西可以出售給它的安裝基礎。3年前，新CEO上任時，公司有4個訂閲可以附加；已經增長到 10 個。

Cortex 在 ARR 方面達到 5 億美元里程碑的成功只是公司成功讓用户為其硬件附加新解決方案的一個例子。總體而言，隨着附加率大幅上升，硬件銷售的強勁增長已轉化為公司 NGS 計費指標的強勁增長，這確實是產生更高 CAGR 估計的潛在趨勢。

儘管過去兩個季度取得了成果，但一些讀者仍會繼續擔心 Palo Alto 的 Prisma 與 Zscaler 的零信任產品系列相比的表現如何。也許令人驚訝的是，根據這個關聯分析，與 PANW 相比，Zscaler 在網絡安全方面的市場份額更大。

也許 Zscaler 有一些更吸引人的功能，但 Prisma 肯定是有競爭力的。然而，我相信架構存在顯着差異，這使得 ZS 能夠抓住一些大型企業交易，正如其最近的季度業績所強調的那樣。但同樣，雖然 ZS 可能會比 Palo Alto 的 Prisma 增長更快，但我不確定這在整體考慮 PANW 股票的投資價值方面有多重要。

有時，儘管 ZS 具有可以增強可擴展性的架構優勢，但 Palo Alto 會因其更廣泛的產品而獲勝。許多用户想要一套集成產品，並且會屈從於可擴展性。

ZS 並不是網絡安全領域唯一的競爭對手——與 Prisma 競爭的其他主要供應商包括 VMware ( VMW )、微軟 ( MSFT )、AWS ( AMZN )、思科 ( CSCO )、Fortinet ( FTNT ) 和許多私營公司。因此，無論 Prisma 和 Zscaler 之間的競爭細節如何，Palo Alto 在可預見的未來都可能比整個網絡安全市場增長得更快。

沒有必要斷言 Prisma 比 Zscaler「更好」，這不太可能在兩種投資中都找到優點。

05

通向GAAP盈利能力的途徑

在 Palo Alto 最新的電話會議上，更重要的聲明之一涉及其實現 GAAP 盈利能力的目標。首席執行官在他準備好的講話中這樣説。

「我們期待在 3 個月內向您更新我們繼續加速增長、平衡盈利能力的計劃，並看看我們打算如何在不久的將來實現 GAAP 盈利能力。」

這一點，再加上家電的強勁增長，是這次電話會議期間的主要驚喜之一，儘管在我看來，到目前為止，它還沒有得到應有的關注。

從我記事起，帕洛阿爾託的投資論點就在一定程度上受到了基於股票的高水平補償的影響。我不會解決使用 GAAP 與非 GAAP 之間的爭議。就個人而言，我更喜歡在估值時調整 SBC 造成的稀釋估計。

我還查看了自由現金流——是的，該指標確實包括 SBC，但不包括公司從實際期權行使中獲得的收益。雖然幾乎所有公司都使用 Black-Scholes 方法來計算期權的價值，但它也存在一些可能扭曲公司業務圖景的重大問題。

因此，該公司對減少 SBC 費用的關注對一些潛在投資者甚至分析師來説應該是重要的。在最近一個季度，對控制 SBC 費用的重視非常明顯。

上一季度基於股票的補償佔收入的 19%，而去年同期佔收入的 23%。實際上，對於像這樣的公司，SBC 費用至少是人才市場的一個功能，因為它是管理重點。多年來，網絡安全人才一直短缺，而獲得鉅額財富的一種方法是進入網絡安全初創公司並獲得大量期權股份作為就業計劃的一部分。

據該公司首席執行官稱，科技估值內爆的一個未被充分認識的方面是，潛在員工不能再指望通過加入新企業來致富，這使得 Palo Alto 所需的 SBC 變得更容易、成本更低招募人才。事實上，一些因為期權的誘惑而離開的前僱員創造了財富，現在又回到了帕洛阿爾託。

該公司還非常專注於控制運營支出，這在一定程度上可能被低估了。在本季度，根據公認會計原則，研發費用佔收入的 25.6%，而上年為 29%，上一季度為 27%。銷售和營銷費用從去年同期的 41.7% 和上一季度的 40.1% 降至 39.2%。

一般和管理費用也顯示出類似的趨勢，從去年同期的 8.8% 和上一季度的 7.4% 下降到收入的 6.8%。總體而言，運營支出佔收入的 71.6%，而去年同期為 79.5%，上一季度為 74.8%。總之，對控制運營支出的重視非常顯着。

我不確定我是否曾見過如此規模的公司在一個季度內將營業費用率提高了 320 個基點。根據首席財務官的説法，改進中沒有任何單一要素，只是在成本管理方面進行了大量持續的努力。

該公司上一季度的毛利率約為 68%，而去年同期為 69%，上一季度為 69%。毛利率的下降完全是供應鏈問題的結果；這導致硬件銷售的毛利率明顯收縮，並且在供應鏈問題得到解決之前，可能會繼續成為一個因素。

雖然強調減少 SBC 不會影響公司的經營現金流，但其上個季度的超額賬單增長是公司自由現金流利潤率的一個重要因素。具體來説，該公司上一季度的遞延收入余額增加了 4.1 億美元，這是該公司 33% 的自由現金流利潤率的重要因素。如前所述，該公司用作 KPI 的賬單的總體增長為 40%。很難想象公司可以在很長一段時間內繼續實現如此高的收入增長。

本季度是第四財季，隨着許多客户續訂訂閲，通常會看到更高的賬單水平。由於基數較高，比林斯增長 26% 的預測並不真正代表某種預期的放緩勢頭。我認為該指導是謹慎的，並且可能會被超過。

總體而言，在考慮了公司產品組合的強勁順風以及網絡安全領域的明顯優勢之后，我將我對 3 年複合年增長率的估計從之前的 24% 提高到了 26%。我提高了對自由現金流利潤率的估計，以反映公司已經實現的真正令人印象深刻的成本補救目標。我並沒有真正考慮到帳單增長率與收入增長率之間的任何長期增長。

該公司最近沒有宣佈或完成任何合併，上個季度也沒有回購任何股票。此時，其現金余額接近 40 億美元，其應收賬款與去年同期相比，環比增加了 3 億美元，這些應收賬款的收集將成為本季度運營現金流的一部分。

鑑於估值崩潰的嚴重程度，以及對發展階段私營公司的影響，以及管理層通過併購實現戰略目標的傾向，我預計該領域可能會有一些活動在不遠的將來。

06

估值

在JPMC 的負責人以相當聳人聽聞的方式表示經濟可能在未來面臨一場重大颶風的那一天寫估值是一項令人擔憂的事情。

這一評論似乎有點過頭了，事實上，該銀行經紀部門的戰略主管表示，隨着經濟避免衰退，股票可能會彌補他們在 2022 年迄今所失去的全部土地。但傑米·戴蒙（Jamie Dimon）知名度很高，而經紀公司的策略師馬爾科·科拉諾維奇（Marko Kolanovic）則不然，因此戴蒙先生頗具挑釁性的標題顯然對股市的影響不僅僅是強勁的業績，也好於 Salesforce ( CRM ) 令人擔憂的指引。

正如我最近寫過的許多其他公司一樣，當整體估值收縮以及投資者繼續將 IT 領域視為某種死亡谷時，PANW 的股票將很難上漲。如果有人認為即將出現 5 類颶風，那為什麼還要投資股票呢？購買黃金或美國財政部的，不要閲讀宂長乏味的文章。

網絡安全領域最新報告的公司是 SentinelOne ( S )。S 和 PANW 之間的重疊並不大，就增長和盈利能力而言，兩家公司生活在不同的領域。但是，無論人們如何看待股票作為投資——在我的情況下，S 的結果並不那麼強烈——強烈表明所有市場領域對網絡安全解決方案的潛在需求的強度。

我不會重複所有關於宏觀趨勢和整體科技估值的文章。不管其他情況如何，特別是看看帕洛阿爾託，公司的增長率假設更高，營業利潤率正在上升，自由現金流利潤率也在上升。

雖然我沒有也不會預測任何戲劇性的市場份額趨勢逆轉，但總體而言，Palo Alto 的 3 平臺方法使公司能夠以比市場更快的速度增長。我仍然對公司家電業務的實力感到驚訝。電器增長 + 附加費率上升是高於市場增長率的公式，我認為這一公式被低估了。

如今，與一段時間以來相比，投資者更關注盈利能力和自由現金流。帕洛阿爾託也是如此。從概念上講，我可能認為這會反映在股價估值中——事實並非如此。

PANW 首席財務官談到該公司在本財年超過了 60 條規則。這是一個平衡的節拍，收入增長可能超過 30%，自由現金流利潤率至少為 33%。對2023 財年發佈的第一次電話會議共識估計似乎異常受限，尤其是在每股收益方面。

我通常不喜歡在準備 NPV 分析時使用接近 40% 的自由現金流利潤率。但鑑於該公司在電話會議和過去的投資者演示中提供的指導，以及對提高營業利潤率的不言而喻的關注，預計自由現金流利潤率將繼續以一致的速度增長似乎是合理的。

至少在接下來的 2-3 年內。再一次，鑑於管理層的評論，基於股票的薪酬與已經開始下降的收入的比率似乎很可能會繼續下降，從而提高一些人認為的自由現金流的質量。

該公司擁有可觀的現金頭寸，許多初創的網絡安全公司不再有明確的退出策略，IPO路線此時基本關閉。這是一個享受的好位置。

我的估計目前的 NPV 是帕洛阿爾託股價的兩倍多，即使使用 9.5% 的加權平均資本成本也是如此。我認為帕洛阿爾託是 IT 行業最抗衰退領域之一的保守機會，管理層高度關注盈利能力和自由現金流，取得了非常明顯的成果。