中泰證券：看好6月走出TMT、新能源為代表的成長行情

6月資產配置核心觀點：中泰證券曾在《二季度資產配置及投資策略報告》指出，就二季度的整體而言，債券表現優於權益，權益板塊中建議配置以金融地產為代表的穩增長板塊以及TMT板塊。

對於處於二季度尾部的6月，該行認為資產比價會發生一定的變化，本月權益的表現或將優於債券。回頭看二季度中上旬的權益表現，的確是走出了波瀾壯闊的穩增長行情，我們認為，在二季度的后半段6月或可走出以TMT、新能源為代表的成長行情。資產比較總體觀點為，股票>轉債≈REITs>商品 >利率>信用。

經濟陣痛期與政策的強心針——5月宏觀回顧

本次金融數據的特點就是M2增速與貸款出現明顯背離。人民幣貸款弱於預期主要是由於受到疫情干擾以及季節性干擾導致。M2同比增長10.5%，環比上升0.8個點，與社融表現明顯背離，市場上普遍觀點是由於4月份大規模留抵退税導致。我們認為，留抵退税的確可以讓錢從政府部門流向實體部門，但時間上可能具有一定滯后性，反映在企業存款同比多增仍然偏低。另外不可忽視的一點是，從2月中下旬開始，居民存款一直處於高位，往后看，后續刺激消費的政策出臺有充分的必要性。

經濟數據來看，4月固定資產投資也出現明顯下滑，房地產行業整體進入下行周期，但基建投資、製造業投資還是呈現了一定的韌性。由於疫情阻礙施工，4月基建增速有所回落，同時4月專項債發行量明顯偏低，預計未來發行量有望迅速回升，基建反彈的確定性較高；製造業投資在疫情環境下表現不佳，企業經營壓力增大，但是「留抵退税」政策的出臺無疑是雪中送炭。

由於受到疫情干擾與供應鏈受阻的影響，大部分行業量、價的邊際變化都為負值。利潤改善最好的是食品製造業、農副食品加工業以及家俱製造業，集中於下游。雖然利潤從絕對量來看仍然集中在產業鏈上游，但從月度的邊際改善來看，下游利潤恢復較快。隨着下半年資源品漲價趨緩，中下游板塊上市公司毛利率將明顯改善。這對於受成本困擾的中下游公司來説，會對業績形成明顯支撐，利潤率改善這一微觀變化也將對企業盈利形成支撐。

5月發佈了多個重磅會議和重要講話，可謂是今年會議召開最密集的一個月，給市場注射了強心針。一方面，地產、平臺經濟、汽車補貼等產業政策陸續；另一方面，加大留抵退税力度、專項債提前發提前用。

5月資產表現透視鏡

風格表現而言，周期和成長表現較好，跌幅較深的主要是金融風格，之前受益於「穩增長」的金融、地產板塊出現一定程度的回調，地產主要是由於在地產政策力度已經較大背景下，地產銷售和投資還未有明顯起色。銀行股主要是由於下調LPR5年期給銀行資產端造成一定壓力。消費板塊的汽車上月表現最佳，主要是因為政策給予了大幅度的支持，汽車購置税部分減免以及購車補貼都給該行業帶來了重大利好。

資金方面，5月資金面保持充裕，支撐短債向暖。DR001、DR007月均值環比分別走低12BP、19BP，3個月SHIBOR利率整體持續下行，3個月AAA同業存單發行利率先下后上。利率方面，主要呈現震盪下行趨勢。疫情逐漸得到控制，政策持續加碼強化寬信用預期，對長債形成壓力，但貨幣政策寬松，經濟基本面仍然較差給債市帶來了緩衝的空間。信用方面，5月份信用債市場較極致的「資產荒」。一方面市場流動性充裕，隔夜回購成本穩定在1.30-1.40%的低位，另一方面受年報季影響，5月份信用債一級市場發行出現明顯縮量，市場可配品種稀缺，造成整體信用債收益率快速下行，信用等級利差繼續壓縮。

5月大宗商品價格部分回落，布油、原油等能源價格仍延續上漲態勢，玉米價格大幅下跌，工業金屬鋁、銅價格下跌。受俄烏局勢緊張、歐盟對俄石油採取制裁的影響，石油在5月維持窄幅震盪走勢。COMEX 黃金則在衝高后受制於美債加息以及美元指數的上漲，有所回落。是俄烏衝突升級，導致全球經濟前景惡化，市場風險偏好下降，同時由於俄羅斯和烏克蘭都是能源、礦石等基礎原材料和小麥、玉米等農產品的重要出口國，俄烏衝突升級也加劇了全球通脹預期。

5月產權類REITs基金收盤價平均月漲跌幅為-0.13%，特許經營權類REITs月漲跌幅為0.43%。經營權類REITs華夏中國交建REIT、平安廣州廣河REIT和中航首鋼綠能REIT月漲跌幅位列前三，分別為2.14%、0.46%和0.009%，不動產權類博時蛇口產園REIT月漲跌幅位列倒數第一，為-0.69%。受疫情影響較大的華安張江光大REITs表現也同樣不佳，漲跌幅為-0.02%。

全面看好疫后復甦——6月資產配置展望

風險偏好與資產比價：美聯儲5月加息50BP落地、6月啟動縮表但基本排除了6、7月單次加息75BP的可能性， 6月初美國非農數據強勁超預期，對美聯儲加息的預期有所升溫，市場預期6月和7月加息50BP的概率均為100%。近期美債利率從低點2.75%反彈至3%以上，仍需關注海外流動性收緊對全球市場的擾動。股債相對比價角度看，A股風險溢價仍在上行階段，根據萬得全A (除金融、石油石化)滾動市盈率(TTM)與10年期國債收益率倒數的差值結果，可知目前風險溢價水平仍處在上行區間，股票資產的吸引力更強。利用均值-標準差作為輪動標準也能得出相同結論，目前萬得全A (除金融、石油石化)滾動市盈率(TTM)-1/10年期國債收益率正向均值-標準差靠近，意味着該指標后續會逐漸向均值迴歸，股票性價比將強於債券。

權益看好疫后復甦的邏輯演繹：隨着疫情的緩解，復工復產預計將進一步提速，有利於市場對經濟預期的改善。美債利率對成長的壓制減小，風險偏好抬升。結構上，可關注成長與部分消費，具體包括：1)電子芯片為代表的TMT板塊；2)新基建方向，包括數字基建、新能源基建；3)疫情復甦下的消費；4)農林牧漁。我們認為，大盤6月整體向好，但可能會在中途出現回踩。2018年11月的民營企業座談會后，A股市場依然出現了雙底。目前經濟面臨的內外環境，整體類似2018年。A股仍有可能要等到出現雙底后才能出現真正的企穩。

債券的邏輯發生邊際變化：資金面或許不如之前寬松。端午假期過后的第一個交易日，一年存單利率快速上行，從2.34%上行7bp至2.41%，隔夜加權也攀升至1.44%，資金成本上升會導致債券投資交易思路發生變化。長端利率在6月或出現上行，主要有三個原因。一是5月PMI數據超預期疊加上海於6月1日正式解封，隨着經濟的復甦，長端利率也有上行風險；二是為更好助力穩增長，貨幣政策重心可能從寬貨幣向寬信用轉移；三是政府債券供給量近月可能將大幅上升。信用債市場在6月份波動性增加，建議逐漸減配。一方面槓桿成本已經「降無可降」。雖然在央行「加大流動性的投放力度，保持流動性總量的合理充裕」的表態下，預計短期內央行仍會相對呵護市場資金面，但畢竟隔夜回購利率已經達到1.4%左右的歷史極低值，未來進一步降低的空間很小；另一方面在政策引導下寬貨幣環境有望逐漸向寬信用過渡，使得之前被流動性氾濫壓得過低的等級信用利差將會有所反彈。

風險提示：

美國加息超預期，疫情反覆，研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的情況，歷史規律失效風險、政策風險等。