民營房企，等待救援

　　來源：財經十一人

　　房地產行業的「手術」已經完成，「術后恢復」是當務之急

　　文 | 王博 鄭慧 張光裕

　　房地產行業的主力民營房企正處於羣體性危機之中。

　　5月28日，國盛證券發佈研究報告指出，2021年克而瑞銷售百強房企中，2021年下半年至今有30家房企出險（發生融資或理財產品違約、展期、交換要約等流動性風險事件）。百強房企中有70家民企，其中有29家出險，比例逾四成。並且出險企業的排名從靠后端逐漸向前端蔓延，民營房企的流動性危機愈演愈烈。

　　5月16日，國家統計局發佈2022年1月-4月全國房地產開發投資情況，房地產開發企業到位資金48522億元，同比下降23.6%。

　　其中，國內貸款6837億元，下降24.4%；利用外資38億元，增長129.4%；自籌資金16271億元，下降5.2%；購房定金及預收款15357億元，下降37.0%；個人按揭貸款8037億元，下降25.1%。

　　《財經十一人》採訪了眾多國有銀行、民營股份制商業銀行、城商行、券商，及出現資金危機的民營頭部房企，得到的反饋一致：雖有監管層喊話，但銀行的開發貸審批仍未有明顯好轉。少量能申請開發貸的民營企業抵押率（貸款本息之和÷抵押物估價×100%）從兩年前的70%，下降到50%，這意味着拿到的貸款金額少了近三成。

　　民營房企另一個主要融資渠道——企業債，也在迅速萎縮。

　　克而瑞地產研究中心數據顯示，2022年5月，100家典型房企境內債權融資390億元，環比減少36%，同比減少17.4%；境外債權融資61億元，環比增加133.5%，同比減少84.4%。

　　據貝殼研究院統計，4月房地產板塊境內、境外債券發行63筆，較上月減少23筆，發行規模約617億元，環比減少30%，同比減少34%。

　　郵儲銀行一位負責債券投資的高管認為，目前，房企債券發行呈冰火兩重天，少數優質企業融資容易，如保利、萬科；大多數民營房企融資困難，尤其是已經出現債務風險的房企。

　　2022年前四個月，民營房企融資幾近枯竭。據《財經十一人》調查，已出現流動性危機的頭部房企，如富力、佳兆業、世茂等，用於保交樓的現金流幾乎全部來自銷售回款和出售資產。

　　但行業下行，疊加疫情影響，房企的銷售情況正變得越來越糟，其資產價值也大幅縮水，機構投資人手握現金，觀望不前，等待抄底。

　　中信證券研報顯示，4月房地產行業基本面已跌至2014年以來的低谷：4月商品房銷售、房企融資額、拿地、新開工面積均同比下滑至少50%，地產投資同比下降10%。銷售弱、融資難、投資清淡。

　　中信證券研究部宏觀研究團隊測算，2020年，房地產及相關產業鏈貢獻了17.7%的國內生產總值（GDP）。房地產的急劇下滑，正在波及鋼鐵、水泥、建材、家電、裝修等上下游行業。

　　中國房地產行業經歷了近20年高速發展，是經濟增長的第一大動力，也是大多數地方政府的第一大財政來源，但也因高槓杆發展，導致許多房企抗風險能力較弱，部分地區房價虛高，有引發系統性金融風險的隱患。

　　因此，自2020年以來，金融監管層對房地產行業動了大手術：設定房企三道紅線（即剔除預收款項后資產負債率不超過70%、淨負債率不超過100%、現金短債比大於1），設定銀行兩道紅線（房地產貸款佔總貸款的比例、個人住房貸款佔總貸款的比例），強化預售資金監管、限制房企跨城使用預售款。此外，各城市也強化了限購、限貸、限價、限售等調控措施，強力擠出房地產行業的泡沫。

　　這是一場爲了房地產行業長遠健康發展而必須經歷的痛苦調整，現在，各界專業人士普遍認為，「手術」已經完成，「病人」身體虛弱，「術后恢復」已成當務之急。

　　幾乎貸不到款

　　《財經十一人》獲悉，今年以來，央行除了公開表態，也曾多次在內部會上呼籲金融機構支持房企合理新增貸款、合理展期還款需求。大多數銀行每半月，甚至每周都會向監管層匯報進展。

　　4月29日，中央政治局會議要求「疫情要防住，經濟要穩住，安全要保住」之后，央行、證監會、銀保監會平均每五天就組織一場會議，關鍵詞大體一致，「促進房地產市場平穩健康發展」「積極支持房地產企業債券融資」「要區分項目風險與企業集團風險，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產融資平穩有序」。

　　目前，部分出現流動性危機的房企的貸款展期已談妥，但想要新增開發貸款非常困難。

　　惠譽一份報告顯示，2022年一季度，房地產開發貸增速轉負，達到2007年以來的最低值。

　　開發貸是房企用於不動產項目開發建設的中長期貸款，一般不超過三年，利率根據不同的項目和開發商資質，一般為基準利率上浮15%-30%，優質公司可把開發貸利率談到4.75%以下。

　　作為成本較低、額度較大、使用期限較長的「三好貸款」，開發貸是房企保證低成本施工、開發的重點融資產品。其還款來源為借款項目的銷售回款。為防止資金被挪用，開發貸一般按建設進度提款、按銷售進度還款。

　　一位在全國性民營商業銀行從事多年開發貸業務的負責人表示，雖然近兩個月他們陸續收到央行的窗口指導，但政策對授信審批部門沒有約束力。當下對房地產行業的預期嚴重下滑，購房者信心尚未恢復，項目售賣情況很不確定，這種情況下無法説服風險控制部門發放新增項目貸款。

　　貝殼研究院數據顯示，儘管市場交易量出現了復甦，但環比房價仍在下跌。5月貝殼50城二手房價格指數環比下跌0.9%，跌幅較上月擴大0.6個百分點。

　　據《財經十一人》調查，目前還能拿到新增開發貸款的民營房企均是行業模範生，如龍湖、濱江等，這類房企全行業不超過五家。但若民營房企的項目是同國企、央企聯合開發，拿到貸款的概率就更大。

　　從項目位置看，在一線城市、長三角、珠三角、大灣區核心地段獲批開發貸可能性大，而位於三四線城市的項目，由於存在成交量和房價下跌風險，幾乎無法獲批。

　　一位華南頭部房企高管表示，今年1月至今，公司現金流95%來自賣樓和資產處置，融資僅佔5%。

　　上述開發貸業務負責人透露，一些中小民企，沒有債務逾期，抵押資產也優良，但仍難獲批開發貸。對於出現流動性危機的房企，因為主體風險與項目風險無法切割，審批部門寧可不批，也不想出了問題擔責。

　　一位城市商業銀行的經理説得更加直接：「以前民營房企出問題是個別現象，現在沒出問題是個別現象。爲了規避風險，金融機構自然會嚴控放貸。」

　　「民營房企幾乎都在渡劫，能否熬到市場回暖難以判斷。」這位經理説。

　　企業債也發不出去

　　房地產是資金密集型行業，從拿地到開發建設各個環節都有多種融資產品。除了開發貸，企業債及資產證券化（ABS）產品都是房企的融資工具。對於民營房企，這兩個主要工具現在都失效了。

　　華泰證券研報數據顯示，2022年1月-4月，房企境內債發行約1950億元，同比下降43.17%，境外債發行約456億元，同比下降68.52%。境內債方面，央企和國企與民營企業兩極分化，2022年初至今，央企國企背景的房企發行的境內債佔比高達93%。

　　在境外債市場，民營房企也步履維艱。房企在一級市場新發債券，能否發出去，債券利率高低，均受二級市場債券走勢的影響。一年來，二級市場上民營房企美元債價格普遍下跌、利率普遍走高，這導致房企很難以合適的利率發行新債。

　　一位負責地產企業債的金融機構研究員告訴《財經十一人》，一般美元債的二級市場價格低於90美元（票面價格100美元）后，企業就很難在境外再融資。

　　具體到每個房企，財務風險越大，負面輿情越多，美元債二級市場價格越低。以龍光集團（3380.HK）為例，其2026年7月到期的美元債（XS2342970402），5月30日的二級市場價格僅為23美元，到期收益率則高達51.48%。這意味着2022年5月30日花23美元買龍光債券的投資人，2026年7月要連本帶息收回約120美元，已經形同高利貸。

　　即便是狀況相對良好的民營房企，情況也並不樂觀。碧桂園一筆2025年10月到期的美元債（XS2240971742），二級市場中間價約64美元，到期收益率約17.64%。旭輝一筆2026年8月到期的美元債（XS2342908949），二級市場中間價約73.58美元，到期收益率約12.75%。

　　據《財經十一人》瞭解，基本面相對不錯的民營房企，目前一級市場發債的票面利率約為4%-5%。這就是説，如果投資者還想投民營房企，直接在二級市場撿券即可，沒有必要再追一級市場。如此一來，房企就很難在一級市場發行新債。

　　一般房企發債有三種用途：補充流動資金、借新還舊、項目投資。現在，低迷的國內外債市環境，讓民營房企的處境雪上加霜。

　　房地產行業的危機已經蔓延到產業鏈上下游。5月16日，爲了給市場帶來信心，緩解民營房企及產業鏈上游供應商融資難題，深交所發行了由中證金融和中信證券聯合增信的龍湖供應鏈ABS產品，發行規模4.02億元，利率3.5%，票面利率比上個月同類產品低了超過0.2個百分點，但認購倍數達到2.3倍。

　　部分民營房企高管認為，連行業模範生龍湖都需要信用加持，側面驗證了整個行業已非常脆弱。

　　由於行業下行，出現流動性危機的房企過多，出於穩健投資考慮，很多機構對民營房企的債券和ABS實行一刀切。即使龍湖這樣資質好，海外評級高的公司，也不予投資。「有了中證金融、中信證券為龍湖背書，就拓寬了龍湖ABS的購買客羣。讓這些有投資門檻的機構，可以放心購買。」前述知情人透露。

　　但多位業內人士均認為，此次龍湖ABS產品融資主要是政策面爲了釋放積極信號，對於出現流動性危機的房企，這種靠外部增信的融資產品其實無法指望。

　　克而瑞地產研究中心數據顯示，今年5月，中國100家典型房企資產證券化融資69億元，環比減少62.6%，同比減少62.1%。

　　爲了保交樓，監管層曾引入四大資產管理公司（中國信達、中國東方、中國長城、中國華融）來為民營房企化解債務危機。

　　今年4月末，金融監管部門提供了一份內含12家房企的名單給四大資產管理公司，它們是：恆大、世茂、融創、融信、佳兆業、中梁、中南建設、綠地、奧園、榮盛、陽光城、富力地產。

　　多位接近此事的知情人士向《財經十一人》透露，雖然資產管理公司對接都很積極，但是落地項目有限，主要原因是雙方無法談妥價格。

　　「資產管理公司精打細算，沒有利潤，絕對不碰。它們會把價格壓得很低。」多位知情人士推測，資產管理公司預期價格還會走低。

　　前述華南房企高管表示，房企對資產管理公司的表現並不意外。它們作為獨立覈算、自負盈虧的金融實體，其經營邏輯與其他金融機構並無不同。

　　反腐敗=遠離民企？

　　多位房企高管和金融人士接受《財經十一人》採訪時認為，銀行不敢給民營房企放貸，還在於看不清監管層對恆大問題的定性。

　　作為中國房企三強之一，中國恆大（3333.HK）自2021年6月后就被債務危機所累，難以正常支付供應商款項和員工工資，難以按期還本付息銀行貸款。

　　截至2021年6月30日，中國恆大總負債1.97萬億元，剔除預收款項后的資產負債率為81.0%，淨負債率為99.8%，現金短債比為0.67，三條紅線踩線兩條。

　　2021年9月，恆大債務危機開始蔓延，此后高槓杆房企的新增貸款斷崖式下跌。

　　隨恆大債務危機一起出現的是金融機構的反腐風暴。

　　2021年9月13日，中紀委網站發文表示，不僅要加大力度查處金融風險「大鱷」，也要堅決懲處監管機構里的「內鬼」，以強監督促進強監管。

　　2022年5月11日，中紀委網站公佈，中國建設銀行機構業務部原總經理黃曦因涉嫌嚴重違紀違法被調查。黃曦被調查時的身份是泰禾高管。

　　泰禾（000732.SZ）是千億陣營中較早出現流動性危機的閩系房企。2022年4月末，泰禾發佈公告稱，2021年集團實現營業收入49.11億元，歸屬股東淨虧損40.13億元。5月6日，泰禾股票由「泰禾集團」變更為「ST泰禾」。

　　據《財經十一人》不完全統計，2021年至今，中紀委網站同銀保監會共計公佈了27條與地產行業違規批貸相關的調查信息，涉及五大國有銀行及全國性民營商業銀行，被調查人員職務基本為分行黨委書記、行長、副行長。

　　中房集團原董事長孟曉蘇認為，反腐敗是必要措施，但要避免把審查問題干部的貪腐行為，簡單化地轉換成審查與民營企業家的關係，這會讓一些銀行干部對民營企業避之不及，進而加劇民營企業的經營困難。

　　孟曉蘇指出，爲了規避風險，在項目招標、土地拍賣、貸款發放、貸款利率等各個方面，銀行系統都出現了刻意避開民營企業的現象，以及「不擔當、不作為、不做不錯」風氣。甚至有金融機構加大抽貸、斷貸、減貸力度，加劇了民營房企的資金惡化，導致出現羣體性的房企坍塌事件。

　　銀行、房企、地方政府，如何避免三輸？

　　「難點在於既要又要，既要支持房企，銀行又要合規檢查不放松、有效防範自身風險，所以央行的要求落實不下去。」多位房企、券商、銀行高管對此看法一致。

　　站在金融機構的角度，作為獨立法人，金融機構運營要講商業邏輯。在地產全行業下行大環境下，項目的資產價值要重新評估，金融機構對於高風險項目的放貸、投資審批更嚴。銀行現在希望儘快收回存量貸款，降低風險損失；儘量不新增投放，避免造成新的損失。

　　如果非讓金融機構在扶持「高危行業」和審批風險中找平衡，沒有硬性指標時，它們更願意把目光轉向相對安全的行業和標的。

　　站在房企的角度，爲了提高保交樓效率，出現流動性危機的房企更需要新增開發貸款，而不僅是展期存量貸款。

　　「一旦出現債務逾期，全國人民都知道了，誰還敢買你的房子。爲了銷售回款，我們要麼打折促銷，要麼只能銷售現房，或者接近現房銷售。」一位出現流動性危機的房企高管表示。

　　他認為，銀行不願新增開發貸，還有一個原因是擔心地方政府和企業挪用監管資金。

　　房企會在開發貸借款銀行開設資金存管賬户，通過項目回款進程，還本付息。目前，出現流動性危機的房企大多數由地方政府統一協調管理。這意味着，房企的銷售回款進入預售金監管賬户后，它們要想再提取這筆錢，需跨過當地住建局和監管銀行兩道坎。如果地方政府保交樓壓力較大，會抽調這筆錢用於其他支出。

　　甚至如果一家房企在同一城市有多個項目做了開發貸，有的項目回款情況較好，監管賬户資金足夠富余，銀行也有可能拿不到基於這些項目的開發貸利息、本金。

　　爲了保交樓，地方政府會通盤考量這家房企在全市項目的建設情況，抽調資金給回款情況較差的項目。「任何項目出問題都是民生問題，這肯定是現在第一位的事。但如此下去，銀行更沒有積極性給房企放貸了。」上述房企融資高管認為。

　　《財經十一人》獲悉，雖然開發貸是項目制，但如果整個集團出了資金風險，項目就容易被地方政府接管，此時銀行則很難實現閉環管理。目前，只要銀行想給房企做增量開發貸，一定會把當地監管政策摸排清楚。如何做到閉環管理，保障資金安全，是銀行給房企放貸的首要條件。

　　如何打破這一囚徒困境？多位房企高管在接受採訪時建議：

　　第一，監管層出台統一無差別規定，存量貸款在一定時期內暫緩還本付息，減緩企業失血速度；

　　第二，增加監管賬户內資金的使用彈性。如果一個項目，房企剩余貨值（可供銷售的房屋面積×均價）覆蓋剩余工程款后還有結余，就可以將監管賬户里的錢用於日常經營；

　　第三，希望地方政府在金融機構和房企之間更好地發揮協調作用，促使三方找到共贏方法，避免爭相出逃的三輸結局。

　　爲了彌補開發貸不足，2022年以來，銀行加大了對優質民營房企的併購貸發放。一位國有銀行的高管認為，銀行通過這種方式也能給房地產行業輸血，還能讓強者更強，提高行業集中度，改善行業的整體健康度。

　　《財經十一人》獲悉，1月-4月，在上海，有頭部優質民營房企獲得過一筆100億元的併購貸。但截至目前，銀行發放的併購貸總量不大，國家隊及優質民營房企也很難從市場上找到適合的併購項目。

　　上述城商行經理解釋道，併購貸實際執行很難。地產併購，標的項目必須四證齊備（《國有土地使用證》《建設用地規劃許可證》《建設工程規劃許可證》《建設工程開工許可證》）。取得四證門檻不低，例如有些區域要求在建項目要達到25%的完工率方可發證。

　　悖論在於，需要被併購的房企大多出現了流動性危機，這些房企往往無法讓項目達到取得四證的標準。

　　此外，併購方想要的就是乾淨地塊，如果具備四證或者在建25%，意味着土地規劃已經不能調整了。存量的户型設計可能不符合併購方的需求，或者其定位不符合市場，這抑制了併購意願。同時，很多出現流動性危機的房企，手中的項目存在多次抵押問題，表外負債難以釐清，這也導致國家隊及優質民營房企的併購意願不高。

　　資金緊繃，導致民營房企無力參與公開市場拿地。

　　克而瑞地產研究中心數據顯示，5月民企投資拿地幾乎停滯。30家重點監測房企中，僅龍湖、碧桂園、金地三家民企在5月份有投資動作。多位房企高管預測，下半年，民營房企拿地熱情仍然不高。

　　籌資救命是標，恢復信心是本

　　《財經十一人》在採訪中發現，大多數民營房企當下已經無暇考慮未來發展，全部精力都放在了避免債務「爆雷」，以及處理與施工方、供應商、業主的各種糾紛上。

　　民營房企的信用也變得脆弱，上游水泥廠、鋼鐵廠只有付現金纔給房企供貨，下游建築公司、裝修公司也不敢再墊資開工。

　　民營房企亟須系統性的救市方案，讓公司可以逐步恢復正常生產經營，恢復造血能力。

　　5月12日，在央行副行長陳雨露公開表示「房地產市場金融化、泡沫化的勢頭得到了有效遏制」后，各種紓困政策開始從供給和需求兩側為房地產市場注入生機。

　　5月21日，上海市政府印發《上海市加快經濟恢復和重振行動方案》通知，其中50條新政，約11條同房地產相關，涉及減税、融資、拿地、復工復產等各方面。

　　5月27日下午，上交所為碧桂園、龍湖集團、美的置業、旭輝集團、新城控股5家開發商舉辦了投資者路演，這相當於為它們背書。

　　在需求端，今年以來，中央多次強調支持合理住房消費。5月，爲了激活樓市，各地方政府也紛紛出臺樓市刺激政策。

　　據貝殼研究院統計，5月約有50個城市放松了限購、限售、限貸，轉而鼓勵居民購房。杭州、大連、武漢、濟南、太原還通過調整户籍和社保政策來降低購房資質。

　　5月20日，央行下調基準利率15個基點，首套、二套房貸利率下限均隨之下調。

　　貝殼研究院數據顯示，5月50城二手房成交量環比增長約14%，同比降幅收窄。

　　但部分民營房企對市場在短期內回暖仍持謹慎態度。它們認為，銷售端體會到行業利好政策一般需要三個月，但今年可能更晚。

　　它們給出的理由是：因為疊加了疫情和經濟增長放緩的影響，購房者會認為房價還有下降空間，不着急出手；同時有實力買房的人在減少，因為即期收入和預期收入都在下降。

　　「僅靠給房企增加貸款是治標不治本，讓房地產市場重新活躍起來纔是治本之道。如果只是放寬金融政策，允許給房企‘增貸、延貸’，卻仍然管着樓市不讓買房賣房，這些貸款不就很快變成呆賬壞賬了嗎？」孟曉蘇説。

　　孟曉蘇認為，房地產行業的危機已經成為影響中國經濟和社會發展的「灰犀牛」事件。而危機之所以不期而至，是三種力量共同作用的結果：第一是忽視保障性住房建設，第二是把調控重點放到了「降低商品房價格」上，第三是金融政策上先用「加槓桿」擴大房企負債率，隨后的「去槓桿」又過急過快，形成了「上樓撤梯」效應。

　　另有不願具名的專家認為，目前房地產陷入全行業危機，並非市場經濟的自然結果，而是在包括政策、疫情等多重因素作用下形成的特殊狀態，因此政府有義務幫助房地產行業脫困。但政府並非無條件地救助所有房企，而是有選擇地救助兩類房企，第一類是規模巨大，破產倒閉會引發連鎖反應，導致系統性風險的房企；第二類是資產質量和經營管理都不錯，只是暫時面臨流動性危機的房企。

　　對於前者，政府在救助的同時，需要讓導致企業陷入危機的人承擔責任，大股東易位、管理層出局，都是應有之義；對於后者，主要是協調債務展期、新資金注入等事宜，不涉及企業控制權變更。

　　亦有專家指出，緩解房企的流動性危機，除了債權融資和股權融資，企業自身的銷售回款更加重要。提振銷售回款，首先要恢復市場信心，復甦因信心不足被壓制的購買力，這一點僅靠簡化購房手續、降低按揭成本是不夠的，還需要整體經濟恢復增長，人們對未來收入的預期恢復樂觀。

　　能迅速見效，緩解房企資金壓力的措施，則是放松預售資金的監管，使房企能夠合理地跨城市跨區域調度資金，避免繼續出現明明賬上有錢，卻只能眼睜睜地看着債務爆雷的現象。

　　作者為《財經》記者和研究員，《財經》實習生王文彤、龐敏、孟達對此文亦有貢獻

責任編輯：李墨軒