財報前瞻 | 機構：蔚來淨虧損或收窄逾65%，下半年新車型快速放量

編輯：Desmond

蔚來汽車將於本周四（6月9日）發佈2022Q1財報。

這是蔚來自紐交所上市以來，首次在美股盤前發佈業績報告。

中國遭遇疫情零星爆發衝擊，蔚來供應鏈受到影響，3月底因半導體短缺而被迫停產5個工作日。在這樣的情況下，2022Q1汽車交付量錄得25,768，同比增長了25%，環比增長3%，仍處在此前交付指引的預期之內。

 蔚來汽車月度銷量預測，過往及預測（數據來源：彭博社）

從這一點上看，蔚來雖然據媒體爆料，在供應鏈上採取了比較激進的策略，但在不良環境下依舊能夠保持交付量的堅挺。

由於交付量數據已經明牌，加之以2021年汽車銷售佔總營收比重達到91.79%，從交付量數據中已經可以大致推測其2022Q1的業績數據。在此基礎上結合市場對行業、企業增長的一致性預期，對公司資產價值進行一定的前瞻性評估。

一、交付量已明牌，淨虧損或收窄逾65%

對蔚來2022Q1的運行情況，彭博社綜合德意志銀行、巴克萊銀行、瑞穗銀行等機構觀點進行了梳理。機構給出的營收預期在大約98.02億~100.06億元（人民幣，除特別強調外下同）之間，平均值約在99.08億元上下，同比提升24.13%。而根據機構預期的均值，這一營收數據包括汽車銷售帶來的約89.70億元收入，以及其他業務帶來的約7.80億元。

  蔚來營收預測（數據來源：彭博社）

而由於2022Q1銷售成本同比增加約30.31%至平均預期的83.76億元左右，公司整體毛利預期為16.08億元，同比提升僅約3.41%；毛利率從19.48%下滑約3.8個百分點至15.68%。

蔚來毛利率預測（數據來源：彭博社）

其中2022Q1汽車銷售毛利率預計為16.45%，從去年同期21.2%大幅下滑4.75個百分點。銷售成本的增長，與2022Q1汽車銷售的傳統淡季，疫情衝擊，電池、半導體等零部件供需關係緊張有關。

氫氧化鋰和碳酸鋰等動力電池原材料，價格均同比成倍增長。

這樣的情況下，上游某鋰礦龍頭2022Q1營收直接同比提升2.34倍，毛利潤提升1.44倍，毛利率提升35.63個百分點至66.65%。由於主要成本在銷售端，其淨利率水平與毛利率基本相當。中游某動力電池龍頭2022Q1毛利率則大幅下降近12.8個百分點至14.49%；淨利率下降約8.1個比分點至4.06%左右。

而同花順iFind顯示，根據2022Q1業績測算的下游新能源汽車主機廠（恆生業務類別，汽車）毛利率行業均值則是13.84%，銷售淨利率均值1.3%。

電池產業鏈上中下游毛利率對比 （數據來源：同花順iFind、公司財報）

最后，也是相對估值法PE和PE/G最重要的分母——蔚來2022Q1歸屬普通股東的淨虧損——或收窄約65.85%至16.65億元。

蔚來淨虧損、淨虧損率預測（數據來源：彭博社）

二、「戰爭」遠沒有見分曉

梳理的內容不僅包括財報數據，還包括對各車型銷售預期的展望。

近一年來蔚來的交付量表現中規中矩。可能的原因包括全球消費意願難以提振，而蔚來車型定價高於競爭對手；車型迭代速度慢於競爭對手等諸多方面的原因。

由於在很早之前蔚來就已經預熱了其ET7、ET5和ES7車型，因而866車型（ES8、ES6、EC6）車型的銷售收到影響也難免因此在意料之中。

不過在新車型當中，ET5的銷量被寄予厚望。

下面的圖表展示了彭博根據機構意見整理的2022Q2~2023FY蔚來各車型銷量預測。

蔚來各車型銷量預測（數據來源：彭博社）

從中可以看到ET5（橙色）的預測比較樂觀。

作為一款BaaS后定價26萬元起步的中高級智能電動車，ET5在硬件和智能化方面採用了不同於866車型甚至ET7的新技術和理念，擁有較高配置。

與此同時，ET5也有望受益於蔚來在過去幾年中，在品牌溢價傷進行的鋪墊，包括社羣、品牌調性和換電體系的佈局等等。

換電站是蔚來建立品牌認同的核心之一。

通過換電站，單次補能時間（包括車輛駛入換電站所花時間）大約在7分鍾左右，補能便利性大幅提升。截至截至5 月31日，蔚來在全國換電站保有量達949 座，當月新增34 座。很快，到6月6日，蔚來能源官網顯示的換電站數量已達到951座。

 蔚來家電服務網點數量（數據來源：NIO Power官網）

社羣和服務體系也在迅速完善。

截至5月31日，蔚來已累計佈局47家蔚來中心、355家蔚來空間、56家服務中心、180家授權服務中心、38家交付中心、2家二手車體驗店。

類似蔚來這樣的企業，其價值不僅體現在銷售上，還要分析品牌價值、市場規律以及用户圈層。這往往是為初創企業定價最有魅力的部分，也是最容易將故事轉化為估值的地方。

而新能源汽車行業的估值，眼下正逐步回到高景氣區間。

中國新能源汽車滲透率正處於發展的上行階段，一些券商樂觀地預計2022年新能源汽車滲透率25%，2023年將達到35%；疫情好轉供給恢復+政策超預期落地的條件下，堅定看好自主崛起，藉助變革實現品牌向上和市佔率提升，因而看好「汽車行業黃金十年」。

中國新能源汽車、新能源乘用車滲透率（數據來源：中汽協、Wind、浦銀國際）

從這個意義上看，這場新能源汽車的「戰爭」或許還遠沒有見分曉。大小諸侯仍舊有機會向上爬，去爭奪下一個時代的船票。誰都別想掉以輕心。

三、有沒有撐起故事的能力？

新能源汽車，這是一個位於能源結構轉型、智能化兩大時代主線交匯點的美妙故事。

而在這個故事中，面對時代機遇，有能力的企業自然能夠抓住窗口期，兑現其高估值中「承諾」的長期價值，正如我們在21世紀初看到的手機行業那樣。

兩個行業有一定的相似性，比如，都被視作改變一個時代面貌的新型終端設備，蘋果手機將我們帶進移動互聯網時代，那麼新能源汽車帶來的智能化、電氣化機遇，也有望進一步發掘綠色能源的使用場景、將我們出行場景下的注意力轉化成流量，帶來新的增長空間。

蔚來雖然是造車新勢力中起步比較早的公司，但仍處於成長期。其核心護城河需要大量資本投入，尤其是如果2025年底要實現全球4000座換電站的目標，那就意味着數百億甚至可能上千億的資本開支（不同媒體引用或測算的建設成本相差甚遠），這還要算上運營成本。

而且與此同時，服務體系和技術研發也不能掉隊。也就是説，隨着新能源汽車競爭進入深水區，資本投入也會越來越多，才能與其他玩家拉開距離。

彭博社梳理眾多機構觀點，對蔚來2022Q1的資產負債表多個項目給出了預測值。

根據彭博社給出的預測均值，蔚來2022Q1流動資產或達到620.90億元，同比增長18.51%，其中現金及等價物余額增加21.87%至186.88億元，短期投資公允價值余額則是減少了9%至336.09億元。公司2022Q1流動資產比率仍然可以達到2.4倍，流動比率2.39倍。

蔚來2018Q1~2022Q1總資產、流動資產、總現金 （數據來源：公司財報、彭博社）

我們可以看到，蔚來現金儲備長期處於增長趨勢。

同時，從過去幾年的現金流量表中，的確也體現了蔚來的融資能力。

基於蔚來的成長性，浦銀國際認為蔚來2022年汽車銷售的收入增加55%至512.73億元，其他銷售增長42%至42.07億元。兩個收入來源分別給與3.5倍和13倍的PS估值，通過SOTP估值法，得到美股20.5美元、港股161.2港元的目標價，潛在升幅分別為24%和28%。

投資網站simplywall.st則是通過FCFE模型，帶入多家機構給出的未來十年含槓桿自由現金流增長預期（2025~2030年複合增速為25%）。

對蔚來未來10年含槓桿自由現金流一致性預測 （數據來源：simplywall.st）

算出蔚來的價格約3.5美元，大幅高估了……4倍還多。

對蔚來美股的FCFE估值結果 （數據來源：simplywall.st）

可話又說回來，成長型公司的未來本就難以被模型預測。

比如蔚來與寧德時代合作，是否與V2G分佈式換電體系有關？又比如眾多玩家中，蔚來的智能化能做到什麼地步？國際化戰略的成果將會如何？

這些都是未知數。

未知又何嘗不是這個時代的主題。

經濟學家熊彼特認為每到經濟長周期末尾，新的技術就會開始替代舊技術，帶來創造性破壞。上一輪技術紅利的消退已經肉眼可見，而新一輪技術周期的主題，或許就藏在能源轉型、智能化、數字化等等方面。沒人敢説自己完全正確。

要知道這種從底層邏輯上改變整個生產關係的機會，大幾十年一遇，不與時代發生連接的玩家，也註定難以被時代被推向前進。誠然踏錯可能輸掉籌碼，但起起落落乃是股市之常態，以至於任何資產價格圍繞價值上下波動的應有之樣。所以，選擇時代趨勢作為投資的依據，是踏上風口的第一步。

避免高處接盤、逢低吸納籌碼，機敏的投資者受傷概率更小。

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