美國經濟是否出現衰退跡象？

本文來自： 靳毅投資思考，作者：靳毅團隊

一個公認的劃分美國經濟周期的指標是美國國家經濟研究局（NBER）定義的經濟擴張和衰退周期。NBER根據一系列經濟指標來判斷美國經濟是否進入衰退，其中權重較高的四大指標分別為：①工業生產指數；②個人實際收入減去轉移支付；③非農就業情況；④實際零售銷售。

1970年以來，美國先后出現過7輪衰退。除去2020年新冠疫情引發的「經濟休克」，從衰退的誘因上來看，主要可以分為兩類：1）原油供應危機下，通脹觸發型衰退；2）金融危機引發的經濟衰退。

反觀本輪，我們認為，目前談論衰退仍為時過早，原因有二：

1） 目前美國經濟韌性尚存，與2019年美聯儲表述的「大致平衡」相去甚遠：①美國PMI仍處於近10年來高位；②製造業產能利用率達到疫情以來的最高水平；③居民消費韌性猶存。

2） 金融環境隱含的衰退概率仍處於歷史低位。通過對歷史上金融環境指數和未來出現衰退的時間進行邏輯迴歸，可以得出相應金融環境松緊度下，美國未來一年進入衰退的概率。目前來看，未來一年美國出現衰退的概率仍相對較低。

在目前衰退風險可控的前提下，年內美聯儲的核心任務將依舊聚焦在控制通脹上，加息難以停止。根據CME Fed Watch Tool來看，年內美聯儲將繼續加息，年末加息至2.75-3.00%是目前市場的主流預期。在此格局下，10年期美債利率較難出現大幅下行，並且將仍有一定上行空間。

2022年5月份以來，市場對全球衰退的擔憂有所增加。根據5月份美國銀行的全球基金經理調查顯示，市場目前最擔心的兩大問題是「全球衰退」和「全球加息」。而美債利率在5月初觸及3.12%后的高位回落，也在不斷加深市場對美國經濟是否即將進入衰退的猜測。那麼，現在究竟是時候開始談論衰退了嗎？

1、歷史上的美國經濟衰退

一個公認的劃分美國經濟周期的指標是美國國家經濟研究局（NBER）定義的經濟擴張和衰退周期。NBER根據一系列經濟指標來判斷美國經濟是否進入衰退，其中權重較高的四大指標分別為：①工業生產指數；②個人實際收入減去轉移支付；③非農就業情況；④實際零售銷售。

1970年以來，美國先后出現過7輪衰退。除去2020年新冠疫情引發的「經濟休克」，從衰退的誘因上來看，主要可以分為兩類：

1）原油供應危機，通脹觸發型衰退。回顧2000年以前的歷屆美國經濟衰退，都伴隨着供應衝擊下，原油價格的急劇上漲。三次石油危機下，美國國內通脹高企，個人實際消費急速下降，隨之而來的是，企業盈利的惡化，失業率高企，進而向需求端產生負反饋。

2） 金融危機引發的經濟衰退。2000年之后的兩輪衰退皆因美聯儲加息，刺破資產泡沫為導火索。區別是2001年的資產泡沫源自於股市估值的非理性上漲，而2008年的資產泡沫源自於房地產市場的火熱。

當美聯儲加息進入后周期，股市估值的崩塌和結構化房貸產品的系統性違約便接踵而至，進而引發金融市場的恐慌性拋售。在資金面和情緒面的共同催化下，影響逐漸波及至經濟層面，失業率高企，投資、消費意願低下，進而引發經濟衰退。

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2、是時候談論衰退了麼？

2022年5月份以來，美債利率高位回落，與美股的持續下探是否意味着市場已經開始交易衰退？我們對此的答案是，目前談論衰退仍為時過早。一直以來，市場上有一種聲音，會將目前的美債美股走勢和2018年進行比較。當時美聯儲加息進入末期，期間同樣伴隨美股回調，美債利率率先開始下行。

當時，從美債利率觸頂回落，到經濟拐點的出現有兩大標誌事件：① 2019年初美國零售消費大幅走弱；② 2019年1月議息會議美聯儲表示經濟已經「大致平衡」 ，使得市場打消對美聯儲繼續加息的疑慮。

然而，反觀本輪美債利率「觸頂回落」，我們認為目前談論衰退，還為時過早，原因有二：1）目前美國經濟韌性尚存，與「大致平衡」相去甚遠；2）金融環境依舊偏松，隱含衰退概率處於歷史低位。

2.1美國經濟韌性尚存

雖然美國國內通脹高企，但是目前美國經濟仍展現出了相當的韌性，與2019年美聯儲宣佈經濟「大致平衡」時的經濟環境相去甚遠：

1）美國PMI仍處於近10年來高位。自從2021年底以來，美國PMI就開始高位回落，但是整體仍處於榮枯線以上，並且處於近年來較高水平，表明美國經濟增長有所放緩，但整體仍在擴張周期中。

2）製造業產能利用率達到疫情以來的最高水平。隨着就業市場的持續改善，美國製造業產能利用率已經回到了近10年以來的高位。作為NBER衡量衰退的重要指標之一，工業生產指數並未展現出「衰退」跡象。

3）消費韌性猶存。雖然美國國內通脹高企，但是目前仍未對消費產生明顯的「擠兑」效應，背后的解釋原因有二：

一方面，美國居民部門仍能加槓桿，對信用卡的使用在增加，從而邊際對衝了通脹帶來的價格水平上漲。另一方面，服務消費在迅速恢復，隨着夏季出行潮的到來，疊加疫情擾動的衰退，居民對服務消費的需求不斷增長，從而接力實體商品消費，使得消費整體稍顯韌性。

2.2金融環境依舊偏松

即使美聯儲已經開啟加息，但是仍有大量流動性淤積在美聯儲。從隔夜逆回購來看，目前日均隔夜逆回購量接近2萬億美元，處於疫情以來峰值水平。

鮑威爾在5月份議息會議上，多次提及金融環境指數（NFCI），並表示當下金融環境仍過於寬松。通過對歷史上金融環境指數和未來出現衰退的時間進行邏輯迴歸，可以得出NFCI水平下，美國未來一年進入衰退的概率。歷史上來看，當衰退概率超過50%之后，未來一年大概率會出現衰退，目前來看，NFCI隱含未來一年衰退概率僅為16%，處於歷史較低水平。

3、下半年美債利率怎麼看？

在目前衰退風險可控的前提下，年內美聯儲的核心任務將依舊聚焦在控制通脹上，加息難以停止。

目前通脹拐點已經大致確認。去年下半年以來，對美國核心通脹貢獻較高的主要有兩項：1）房租價格；2）二手車價格。從房租價格來看，在美聯儲開啟加息后，中長期貸款利率的上升對房價增速已經形成了一定製約，從房價領先房租同比增速16個月來看，后續房租項價格增速繼續上行空間有限。從曼海姆二手車價格指數來看，已經較去年下半年出現較大程度下行，意味着未來二手車價格將出現進一步松動。

然而，美國通脹的下限，仍取決於「薪酬-通脹」的上升螺旋。目前美國勞動力市場的供需關係依舊偏緊。一方面，勞動力參與率始終無法回到疫情前水平；另一方面，疫情期間降低就業標準「養家餬口」的居民，在目前薪酬不斷上漲的格局下，存在更換工作的傾向。在勞動力市場供需關係緊張的環境下，薪酬仍在持續上升，從而對通脹產生相應支撐。

雖然通脹拐點的出現使得市場對通脹預期有所松動，但是年內通脹仍較難回落到美聯儲2%的長期目標之內。根據5月份費城聯儲的「專業投資人調查問卷」顯示，投資者普遍上調了年內核心通脹的「下限」，對今年12月份的通脹預期由2月份的2.3%，上調至3.2%。

綜合來看，只要通脹不息，那麼美聯儲加息就難以停止。根據CME Fed Watch Tool來看，年內美聯儲將繼續加息，年末加息至2.75-3.00%是目前市場的主流預期。在此格局下，10年期美債利率較難出現大幅下行，並且將仍有一定上行空間。

風險提示 俄烏衝突升級，美聯儲超預期寬松，通脹超預期，新冠疫情傳播超預期，金融市場出現流動性風險。