東吳固收：下一次美債倒掛和經濟衰退時間點預測

本文來自格隆匯專欄：李勇宏觀債券研究，作者：李勇 陳伯銘

觀點

■段落提要：美債長短端收益率曲線倒掛一向被視為經濟衰退的信號。二十世紀 80年代以來，美國共經歷6次衰退，雖然成因不同，但倒掛每次都領先於衰退發生。本次倒掛是否是真實的衰退信號？為何收益率曲線會出現回調？我們離衰退還有多遠？本文將結合歷史數據和當前經濟形勢對本次倒掛的成因進行分析，並對衰退時間點進行預測。

■根據歷史經驗，美債10年期和2年期收益率利差曲線或在今年內發生多次倒掛，在年底左右可能會發生衰退前的最后一次倒掛，而在彼時倒掛恢復后的半年內，有較大概率發生經濟衰退。

■本文由四部分組成，首先基於收益率曲線倒掛情況對經濟周期展開分析，其次是對影響經濟周期的因素進行討論，再分析本次倒掛的具體情況並對衰退時間做出預測，最后對資產價格進行展望。

■第一部分：闡述了美債倒掛和經濟衰退周期之間的關係，結合歷史情況，對美債長短端收益率變化的原因進行分析，並指出決定經濟周期的根本因素是經濟增速和通貨膨脹率，美債利差曲線僅為間接指標，可以關注其成因但不能強加聯繫。

■第二部分：分析了可能導致未來經濟衰退的原因，內在原因為美聯儲的貨幣政策，外在原因為地緣政治危機和疫情導致的供給問題，就業指標也和衰退密切相觀，因此鑑於目前複雜的經濟環境，我們認為應當從具體事件中找到比美債倒掛更精確的衰退信號。

■第三部分：分析了本次倒掛信號的真實性和對衰退的預測意義，本次美債倒掛僅表現在部分長短端收益率曲線上，例如美債10年期和3月期收益率利差就沒有縮小，所以本次倒掛可能並非全面倒掛；在歷次衰退前，美債利差曲線可能會在低點震盪，出現多次倒掛，如果僅考慮首次倒掛，那麼對衰退到來時間的預測會有較大誤差，所以應當把倒掛作為一個時間段而非時間點來看待。根據歷史經驗，本文認為本輪倒掛時段將持續到明年年中左右，隨后將有大概率發生衰退。

■第四部分：本節對歷史上幾次美債倒掛期間的大類資產價格情況進行了回溯分析，分別討論了權益市場、債券市場、大宗商品市場和匯市在不同倒掛和衰退期內的表現，總結一般規律並對差異的成因進行了簡要分析。

■ 風險提示： 國內外新冠疫情反覆，對經濟復甦的影響超預期；出現新的重大地緣政治事件，地緣政治風險超預期；美聯儲改變加息計劃，貨幣政策調整超預期。

1.美債倒掛是否為對經濟衰退的預測

■ 1.1.倒掛的定義：三個渠道與經濟反饋來看倒掛與經濟衰退期關係

「倒掛」常見的一種形式是收益率曲線發生的倒掛現象。儘管市場能夠使用領先指標、同步指標乃至滯后指標來刻畫甚至預測經濟周期的步伐，市場仍舊保持對債券（國債）收益率曲線變動的敏感度。收益率曲線成為市場關注的焦點，任何債券只要有不同的到期時間都能夠刻畫收益率曲線，但市場仍舊以分析國債為主。舉美國國債為例，美國國債收益率曲線是由短期國債（1年、2年、3年國債甚至3個月短期國庫券），以及長期、超長期國債（10年、20年、30年國債）兩者的到期收益率組成（例：圖1）。收益率曲線能夠反映短期以及長期收益率之間的關係。倒掛的收益率曲線（例：圖 2）則是短期債券收益率高於長期債券收益率的一種情況，與正常化正好相反。正常情況下，市場由於到期風險溢價而會給予相對較長期債券更高的收益率，因為較長期情況下價值由於市場利率的變動會有不穩定因素。那麼，為何收益率曲線會背離正常情況而出現倒掛呢？而倒掛的收益率曲線（主要為國債）又和宏觀經濟周期有何關係？該部分會以三個維度來解答這兩個問題。

其一，長短端收益率反映不同的指標。（國債）短期收益率反映的不僅是金融市場的興衰，而且是貨幣政策及政策利率的走向，而長期收益率更多反映的是市場對於實體經濟以及長期通貨膨脹的預測；如果市場預期長期通貨膨脹率將低於短期的通貨膨脹率，則市場會更多地鎖定當前長期收益率，需求上升而推高長期債券價格，造成長期收益率的下降，搭配提高的短期收益率可能出現曲線的倒掛。

其二，長短端收益率顯示市場對不同期限的需求。當經濟可能走向衰退時，市場得知利率即將走入下行區間，投資者會轉向長期債券而鎖定目前較高的收益率，增加的需求會提高價格，從而降低收益率。當短期債券投資回報率較低時，投資者減少對該可接受替代品的投資，萎縮的需求壓制了價格而提高了收益率。兩者收益率的反向移動共同造成倒掛的收益率曲線。

其三，長端收益率反映了刺激經濟的目標。當經濟在成長期或者向冷卻期過渡階段，正常化或者稍平緩的收益率曲線能夠得到延續；當經濟處於衰退期時，倒掛的收益率曲線可能會持續，而不會立刻反轉。內在原因在於長端收益率實際上也反映了融資成本，當長期資本投資被用於刺激經濟時，通過發行收益率更低的長期債券，企業以及政府都能夠以較低的、負擔得起的成本來取得資本，從而走出衰退期。

從以上三個維度出發，倒掛的收益率曲線和可能出現的經濟衰退之間存在着多重關係，指標的預測、不同期限的需求、刺激經濟的需要都顯示倒掛的收益率曲線能夠在理論上預測未來的經濟衰退。

■ 1.2.美債倒掛的歷史：對經濟衰退的準確預測

儘管政府部門和各大投資機構都表達了對今年美國經濟強勁復甦的信心，但這並不能停止市場對於經濟衰退的擔憂。如果從國債收益率曲線趨平、有倒掛風險的角度來看，類似的擔心並非空穴來風。如果歷史能夠清楚地刻畫收益率倒掛和經濟周期、通貨膨脹等各類因素的關係，那麼我們在倒掛這一指標上更具備預測的信心。爲了使倒掛更清晰地以時間序列數據表現出來，我們對美國國債收益率曲線的分析中，用10年期與2年期之間收益率之差（月度數據）作為長短端收益率之差的代替，而衰退期用NBER提供的經濟衰退指標表示。

若干次衰退的一年（半）的時間之前，美國國債收益率長短端收益率之差都出現了不同程度的倒掛。各次衰退出現的具體原因雖不同，但都通過一定的途徑影響着收益率曲線走勢，從而使得收益率曲線倒掛能夠預測經濟周期的衰退期。

■ 1.3.經濟衰退的表與里：經濟指標間的聯繫和相互影響

一旦將美債倒掛與經濟衰退關聯，倒掛似乎就成了一個危險的信號：美債長短端利差一旦縮小，衰退便愈來愈近，80年代以來的6次衰退似乎都印證了這一點。但這並非是倒掛與衰退關係的全貌，事實上，收益率曲線利差只是對經濟周期的一種反映，驅動其擴大或收窄的因素纔是衰退的真實成因。正如上一部分中對倒掛的分析，如果我們觀察美國的通貨膨脹率和經濟增速，會發現它們纔是決定經濟周期的核心因素，即衰退「里」；而收益率曲線倒掛更多的是對這些衰退信號的市場反應，為衰退的「表」。

這也指出了美債倒掛作為衰退信號的深層問題：它是否真實？由於美債收益率與市場高度相關，美債利差曲線也對市場中的各種信號更加敏鋭，這其中自然也包括對衰退信號的反應，但它也可能受到市場情緒的裹挾：有時，當「灰犀牛」事件在美債長短端利差收窄的周期中發生，市場的過度反應便可能推動一次「虛假」的倒掛出現，而倒掛本身代表的衰退信號更進一步加劇市場的動搖，頗有三人成虎之勢。

但從長期來看，美債利差曲線的變化並不能決定美股走勢。以道瓊斯工業平均指數為例，該指數在2020年初的大幅下跌是受新冠疫情在美國的爆發所影響，與2019年中的美債10y-2y曲線倒掛並無直接聯繫。

雖然美債倒掛只是經濟衰退的表象，但它通過向市場釋放出的衰退信號也會對經濟產生影響，不能輕視：

①收益率曲線倒掛通過消費者對經濟影響的渠道。例如，美國的可調利率抵押貸款（Adjustable-rate Mortgages, ARMs）為購房者提供融資，而其利率是根據短期利率定期更新的。倒掛發生時，短期利率高於長期利率時，該貸款的支付成本會提高，因而購房者可能尋找作為可替代品的固定利率貸款。另一方面，消費者需要劃分更多的收入來償還債務，可支配收入降低，使得經濟受到負面影響。

②收益率曲線倒掛會影響權益市場做出的判斷。當出現倒掛時，以短期利率借入資金、長期利率借出資金的儲蓄機構則會面臨利潤率的下降；另外，食物、醫療保健及石油製品等防禦性行業則更受青睞，因為這些行業受利率變動影響較小。

③對於固定收益市場，倒掛所產生的影響最大。倒掛的收益率曲線使得投資者能夠在短期投資獲得更高的回報。當短期國債和高風險企業證券的價差處於歷史低點時，投資者會更青睞於無風險的短期國債，從而獲得和公司債券甚至垃圾債券相仿的收益率。

■1.4.小結：倒掛是重要信號，但不必過度解讀

倒掛是預測衰退的重要信號，這是毫無疑問的，但我們也不必為倒掛是從，對其過度解讀。首先，倒掛只是衰退的表面信號，真正驅動經濟周期，反映衰退本身的是通脹水平和經濟增速，這些指標纔是定義衰退的標準；其次，倒掛的高度市場性也使其容易被市場情緒所裹挾，在正常的經濟周期中，美債長短端利差本就是波動的，如果在下行周期中出現偶然性的危機，如2020年的新冠大流行和今年的俄烏衝突，市場的短期恐慌也可能會導致倒掛的出現。因此，我們要理性看待倒掛的出現，在綜合環境下分析其成因，避免誤判。

2.影響衰退的關鍵因素

■ 2.1.內部因素：美聯儲與經濟周期的關係

經濟的周期性波動是市場經濟的必然結果，而美聯儲在其中發揮了關鍵作用。美聯儲的存在目標在於維持價格水平穩定以及保證充分就業率，爲了避免經濟過熱、價格漲幅過度，美聯儲會在貨幣政策正常化道路上進行加息；在經濟陷入衰退，投資和消費低迷時，美聯儲也會實行相應的量化寬松政策，降低實際利率。在經濟過熱時，理論上美聯儲應該加息到中性利率水平，但這實際上很難判斷，因為需要觀察包括投資、消費在內的諸多反應經濟活動的指標，所謂衰退，大多表現為總需求的收縮，否則美聯儲很難發揮作用。

回顧美國經濟歷史上數次經濟衰退，加息周期和收益率倒掛的關係總是驚人相似：

①1987年年末，受美股股災影響，長期經濟增長預期不受看好，國債長端收益率下行；由於同期的石油危機帶動的原油價格提升，引起美國通脹走高，美聯儲於1988年至1989年進行加息，短端收益率提高，共同作用了倒掛的產生。

②20世紀末的亞洲金融危機前，為應對通脹風險，美聯儲實施加息，同時使美元走強，東南亞國家由於固定匯率制而被迫升值，不僅影響了亞洲大多數國家的產品出口，而且給國際資本帶來做空外匯的條件；同時亞洲金融危機也反饋到了美國。

③互聯網泡沫危機前，出於與前兩次衰退前相同的目的，美聯儲通過加息來控制通脹，加息階段為1999年年中到2000年5月。市場反應迅速，10年期與2年期收益率之差僅用了3個月時間由2002年初的0.22%跌破至-0.41%，10年期與3月期收益率之差的反應稍慢，在2000年7月跌破0值的關口。

④次貸危機之前，美國經歷了漫長的加息階段，17次加息將聯邦基準利率推高到5.25%的水平，隨后樓市將美國推向衰退。

若干次經濟衰退發生之前，美聯儲面對着通貨膨脹持有最嚴肅的態度，寧願承擔收益率曲線倒掛的風險，也絲毫不願意承擔經濟過熱、價格高走的后果。倒掛的收益率曲線僅僅是加息在鏡子里的精準映像，只不過是反向的罷了。除非有真正跡象表明衰退到來，否則美聯儲不會改變原有的貨幣和財政政策。目前美聯儲的財政貨幣目標依然是防止經濟過熱，而加息即是必要手段，也是衰退的本源上的「推手」。

在正常的經濟周期中，美債收益率利差曲線的倒掛可以被視為美聯儲加息周期即將結束的信號。在2001年和2007年的兩次經濟衰退期中，美聯儲分別在倒掛出現的3個月和5個月后加息到最高點，在倒掛結束的1個月和4個月后開始降息。

雖然美債收益率利差與美聯儲的加息操作密切相關，但它並非是美聯儲制定貨幣政策的依據。2020年初，新冠疫情的爆發使美國經歷了一個短暫的衰退期（2020年2月-2020年4月），爲了應對衰退，美聯儲迅速結束了從2015年底便開始的加息周期，開始大幅降息；而儘管維持低利率水平，美債收益率利差曲線在2020年6月以后還是迅速縮窄。這更説明美債收益率曲線倒掛僅是反映經濟的間接指標，我們應當關注的是其背后邏輯。

美聯儲雖然不能決定經濟的宏觀走勢，但卻能通過一系列手段來控制經濟波動的幅度，加速或延緩下一周期的到來。如果把美國經濟比作一列行駛在既定軌道上的列車，那麼美聯儲就是駕駛員，它雖然不能改變列車前進的方向，卻可以控制油門和剎車，在繁榮的「下坡路」上減速，防止車速過快脱軌；在衰退的「上坡路」上加速，防止列車回退。而美債倒掛只是駕駛室里的一個信號燈，預示着一段「上坡路」即將到來，真正決定「拐點」的仍是美聯儲這位「駕駛員」。

■ 2.2.外部因素：地緣政治環境和疫情下的供應問題

在市場經濟下，經濟的「復甦-繁榮-衰退」的周期循環不可避免，當經濟開始上行時，潛在風險也在醖釀，最典型的便是過高的通脹。而在經濟繁榮的末期，一場突發性危機便可能成為引發衰退的導火索。2020年新冠疫情在全球蔓延開來，至今世界仍困於疫情引發的供應危機。除了感染病毒直接導致的經濟損失，疫情對生產端和供應鏈的破壞對經濟的影響更為深遠，這也是為何此次高通脹難以通過一般的財政、貨幣手段來干涉，因為引發供給不足的原因本質上是非經濟性的。

相比疫情這樣的「天災」，地緣政治衝突給市場帶來的震撼可能更為嚴重。此次美債倒掛緊隨俄烏衝突之后，也與市場對於戰爭局勢的判斷尚未確定有關。如果我們將視野縮小到以天為單位，我們可以發現俄烏雙方在衝突以后爆發的幾次談判都是美股劇烈波動的時間點，而這種事件對市場的影響也會反應到美債上來。

■ 2.3.其他視角：就業指標輔證經濟周期預測

除了縮小長短端收益率利差所顯示的不斷接近的經濟衰退期之外，從就業數據的角度也能反映經濟周期走勢的期望。失業率不僅是反映衰退的具體指標，更可以説是「衰退」本身。觀察經濟衰退期前后的失業率變化，我們發現失業率對於衰退發生具有滯后性，但對衰退結束具有一定領先性，這背后的邏輯是企業在衰退期間對勞動力需求的變化：當衰退發生后，市場需求下降，企業隨后開始裁員；而當經濟出現復甦趨勢，企業需要擴大經營規模來滿足市場需求，於是招聘更多員工，而當這些勞動力正式投入生產后，真正的復甦纔到來。美國的失業率自2020年5月以來迅速下降，截至2022年4月中旬，已經從14.63%下降至3.51%，為40年來較低水平。較高的就業水平或説明衰退仍未發生，但我們仍需注意當前環境的特殊性，那就是疫情始終會影響生產和供應，低失業率不一定是經濟增長的支撐。

■ 2.4.小結：從具體事件中看到的衰退跡象比倒掛信號更重要

回看歷史，我們能夠清晰地看到美債收益率曲線倒掛對衰退期的領先量，但每次衰退的出現都受到內外部諸多因素的影響，而美債利差遠不足以體現出這些要素的複雜性。美債倒掛無疑是重要信號，但更重要的是從具體的事件中察覺出衰退的真實信號：無論是美聯儲新公佈的加息、縮表計劃，還是一場不可控的地緣危機引發的連鎖反應，只有結合具體情況綜合考慮，美債倒掛這一信號才更加真實，才更能體現其預測意義。

3.本次倒掛是否為衰退的真實信號？

在前兩部分，我們已經對倒掛和衰退的關係進行了多角度的分析，但這些終歸只是事后總結，真正重要的是把握當下的機遇。在4月初發生的美債10年期與2年期利差曲線的倒掛是真實的衰退信號嗎？我們距離衰退還有多遠？本部分將對這些問題進行解答。

■ 3.1.對倒掛信號的識別：部分倒掛和全面倒掛

當分析美債倒掛時，我們需要藉助特定的指標，通常我們將美國10年期與2年期國債收益率利差曲線（以下簡稱為10y-2y曲線）視為美債長短端利差曲線的替代，這在大部分情況下是可行的，但本次倒掛可能是一個特例。如果全面倒掛並未發生，我們是否可以認為倒掛並未真正到來？

當10y-2y曲線發生倒掛時，我們的注意力容易被這一危險信號吸引，而忽略了其他關鍵信息。10y-2y曲線在過去40年里作為領先指標準確地預示衰退期的到來，這是毋庸置疑的。但我們也不能對其過度依賴，而放棄尋找其他信號，因為無論哪種期限的國債利率，都是諸多因素雜糅的結果。機械地單純比較利差大小並不嚴謹，我們需要比較其它具有代表性的指標，才能得出美債長短端收益率曲線全面倒掛的結論，這也是我們討論一切問題的基礎。

美國10年期與3月期國債收益率利差曲線（以下簡稱為10y-3m曲線）也是體現美債長短端利差的重要指標，它比10y-2y曲線能體現較近端的債市走向。我們觀察到，10y-3m曲線最后一次倒掛發生於2020年1月，隨后持續上升，這和10y-2y曲線的同期走勢相反。

10y-3m曲線與10y-2y的差異説明，本次倒掛並不全面，美債收益曲線在不同跨度上的表現存在差異，而在歷史上，衰退前的美債倒掛無一例外都是全面的。本次倒掛或許只是測量結果的一次意外，而非真正的衰退信號，我們對此可以存疑。

■ 3.2.何時迎來衰退：衰退離倒掛出現還有多遠？

雖然倒掛能夠準確預測衰退的出現，但要使其更具預測意義，我們需要分析歷史上從倒掛出現到衰退發生的時間差。我們注意到，衰退並非是緊隨倒掛發生的，有時候收益率曲線會發生反覆，在衰退前出現多次倒掛。

自1978年以來，美國共經歷了6段經濟衰退期，如果我們考慮衰退前倒掛首次出現的時間到衰退發生的時段，倒掛在衰退前6-24個月首次出現，平均約為15.2個月，標準差約為14.1，標準差較大；然而在幾次衰退期之前，美債收益率出現過倒掛-恢復-倒掛的現象，如果我們將最后一次倒掛視為衰退的真正信號，那麼倒掛在衰退的6-17個月前最后出現，平均為11.7個月，標準差約為8.33，標準差較小。我們可以認為，最后一次倒掛比倒掛首次出現對衰退的預測更具參考意義。

4月初發生的10y-2y曲線倒掛也在幾日后迅速恢復，目前利差正在擴大。這是否説明這並非衰退前最后一次倒掛？本次倒掛或是市場對於危機的短期反應，在重新調整預期后，收益率曲線便迴歸正常。雖然受到俄烏衝突的「降温」，美聯儲今年的加息計劃依然保持穩健 ，通脹拐點還未到來，這也符合我們對經濟基本面的判斷。

除了倒掛反覆出現的問題，一些極端因素也會干擾倒掛對衰退的預測準度。1978年倒掛發生時通脹水平極高，而2019年倒掛發生不久后新冠疫情爆發，迅速形成了一次短期的衰退。如果去除這兩個極端樣本，我們發現倒掛對衰退的預測會更準確：最后一次倒掛領先衰退10-14個月，平均11.8個月，標準差為2.96。因此，我們認為在通脹水平正常且不受重大外因影響的前提下，參考倒掛對衰退預測的歷史數據纔有意義。

■ 3.3.對下一次倒掛時間點的預測

我們習慣將美債長短端利差突破0的時間點記錄爲倒掛出現的信號，但正如前文所分析，美債倒掛只是表象，推動其形成的背后因素與衰退纔有直接聯繫。換言之，只要美債長短端利差曲線仍在低位震盪，即使利差暫時回正，推動倒掛形成的因素仍未消失，那麼我們就還處在倒掛發生的時間段之中，我們可以放棄時間「點」的思考定勢，而以時間「段」來替代。

回顧1981年以來的數次美債倒掛，可以觀察到在每段經濟衰退期之前，都存在一段頻繁出現「倒掛」的時間。除了2020年由於疫情爆發，衰退期具有特殊性，發生於1990年、2001年和2008年的衰退前夕都出現過一段美債長短端利差處於低位的時間段，如果使用美債10年期和2年期利差代替美債長短端利差，將利差曲線首次低於0和最后一次反彈超過0的時間點視為倒掛時間段的開始和結束，具體情況如下表。

歷史情況表明，美債利差在倒掛發生的時段里發生回調並不罕見，在此期間，美債10年期與2年期利差在-0.47%到0.29%之間浮動，持續時間從11個月到17個月不等，當利差突破浮動區間后，衰退會在未來的3到6個月內發生。

本次倒掛首次發生在4月初，如果將其視作本次倒掛時段的開始時間，那麼在未來的1年到1年半內，美債利差還有重複倒掛的可能性，而當美債10年期和2年期利差走出這一區間，回覆到正常值時，衰退便可能在半年內發生。根據美聯儲的加息政策，今年年底美債將可能再次倒掛，彼時的「倒掛」就會成為衰退前的最后一次信號，而當美債利差曲線恢復走高時，最迟到明年年中，衰退或會到來。

■ 3.4.小結：透過倒掛預測衰退還需看清本質

本節從多角度探討了對美債倒掛信號的解讀問題：首先，我們需要確定美債長短端倒掛是否全面，以不同的參考標準可能會得出不同的答案，當4月初美債10年期和2年期收益率利差曲線倒掛走低時，10年期和3月期則仍處於上升階段。其次，倒掛與衰退的時間間隔背后有着複雜的邏輯，並非是單純的倒掛出現，衰退便緊隨其后，要判斷衰退的發生時間，還需要分析倒掛形成的具體原因。

究其根本，本次衰退的具體發生時間還將取決於美聯儲未來的加息操作，根據歷史經驗，我們判斷本次倒掛並非是衰退前的最后一次，在2022年的剩余時間，我們將會進入從首次倒掛到衰退發生之間的「倒掛時段」，我們可以參照歷史數據來對經濟的走勢進行預測。需要注意的是，目前美國的通脹水平相對近幾次倒掛時較高，再加上受新冠疫情和俄烏衝突等因素影響，通過倒掛來預測衰退依然充滿着不確定性。我們對衰退的預測除了參照歷史數據，而需要結合具體情況分析。

4.倒掛會對大類資產配置產生哪些影響？

各類資產價格和加息周期、通脹程度乃至潛在的衰退息息相關，而美債的收益率曲線倒掛就是經濟周期的一個信號。通過參考經濟周期歷史上各類資產價格的變動情況，我們能夠推斷倒掛時段中資產價格走勢的規律。本節選取了1990-1991年、2000-2001年、2006-2008年和2019-2020年四次倒掛時段和衰退期內的大類資產情況來進行回溯分析。

為明確時間節點，下文中提及的1990年倒掛時段是指1989年1月發生倒掛到1990年8月發生衰退之間的時間;2001年倒掛時段是指2000年2月發生倒掛到2001年4月發生衰退之間的時間；2008年倒掛時段是指2006年2月發生倒掛到2008年1月發生衰退之間的時間；2020年倒掛時段指2019年8月發生倒掛到2020年2月發生衰退之間的時間。

■ 4.1.匯市

倒掛時段內美元有概率下行，但衰退發生后美元大概率轉而走升。

除開2001年從美債倒掛到衰退結束期間美元指數是持續走升之外，1990年、2008年及2020年的倒掛時段內美元都呈現下行狀態，但在隨后的衰退期內美元指數也會轉而走升。為何美國發生衰退，美元卻會升值呢？這是因為除了美國國內經濟的影響以外，作為最重要的國際結算貨幣，美元匯率還與其他經濟體的情況密切相關。根據美元「微笑曲線」理論，在全球衰退、美國強復甦+非美衰退、美國強復甦+非美弱復甦三種場景下，美元指數傾向於升值；而在美國弱復甦+非美衰退和美國弱復甦+非美強復甦兩種場景下，美元指數傾向於貶值。

■ 4.2.權益市場

正常情況下，經濟衰退期間美股會大幅下跌，但在倒掛時段內仍可能存在上升空間。所以對於權益市場的投資，更需密切關注衰退信號。

1990年美股兩大指數一反常態（參考表4），在倒掛時段和衰退期間都持續走升，這是因為美股於1987年末已經歷重挫處在低位；2001年互聯網泡沫引發經濟衰退，這導致兩指數走勢分化（參考表5），標普500持續下行，而道瓊斯工業綜合指數在倒掛時段內仍提升5.99%，在衰退發生后才略有下調；2008年經濟危機時美股泡沫更加嚴重（參考表6），標指和道指在倒掛時段內分別上行7.64%和15.07%，在衰退期均下行超30%。2020年的衰退是由疫情所引發，標指和道指在倒掛時段內分別上行10.00%和6.83%（參考表7），在衰退發生后也遭受重挫，分別下跌23.96%和34.54%。

■ 4.3.債券市場

在正常情況下，由於倒掛發生在美聯儲加息周期內，美債長短端會處在高收益狀態。除了2020年疫情意外引發衰退，美債2年期和10年期收益率在倒掛時段內都呈現下跌狀態。1990年倒掛時段內，美債2年期和10年期收益率分別下行94bp和9bp（參考表4），在衰退發生后繼續震盪下行；2001年倒掛時段內，美債2年期和10年期收益率分別下行235bp和113bp（參考表5），雖然在衰退發生前略有回調，但之后仍保持下行；2008年倒掛時段內美債的表現和2001年類似，2年期和10年期收益率分別下調255bp和98bp（參考表6），衰退發生后2年期收益率繼續下行，但10年期收益率在衰退結束時略有回升；2020年倒掛時段內美債2年期和10年期收益率走勢分化，分別下跌11bp和上升11bp（參考表7），但在衰退發生后均大幅下跌。

■ 4.4.大宗商品市場

作為避險資產，黃金的價格在幾次倒掛中的走勢各有不同，它的影響因素也更加複雜。1991年倒掛時段和衰退期間黃金價格都呈現為持續下行（參考表4）；2001年倒掛時段內黃金價格下跌，在衰退期有所回升（參考表5）；2008年倒掛時段內黃金價格則一路高漲，倒掛時段內的漲幅高達64.29%（參考表6），衰退結束時基本和衰退發生時持平（僅上漲0.48%）；2020年倒掛時段內黃金價格變化和2008年的類似，倒掛時段內上漲約11.94%（參考表7），衰退結束時價格小幅上漲（上漲0.11%）。

布倫特原油價格在1990年及2008年倒掛時段內的走勢相似，均為上行，而后在衰退期間回撤。2001年和2020年倒掛時段內原油價格則一路下行，在衰退發生后仍保持下行態勢。

大宗商品銅及相關品的價格在1990年和2001年倒掛時段內的情景相似，一直呈現下行趨勢。2008年倒掛時段內銅價上升44.15%，隨后在衰退期間下行26.99%（參考表6）。2020年倒掛時段和衰退時間持續較短，再加上疫情對供應鏈的衝擊，綜合影響下銅價下跌相對歷史衰退期較小（參考表7，倒掛時段內下跌1.04%，衰退期下跌6.11%）。

就統計的資產價格總體而言：在過去的4次衰退中，美元指數、黃金、原油、銅的走勢分化，但是權益市場在倒掛至衰退發生前仍舊有上升空間，衰退發生會產生較大回撤。而債券市場大有可為，自倒掛開始至衰退結束美債長短端收益率下行明顯。但在不同情景下，大類資產的走勢也會受到更強勁因素的影響，還應關注驅動資產價格變化的具體因素。

5.總結

歷史上，每當美債收益率利差曲線出現倒掛，衰退便隨之而來，本次倒掛也不例外，但倒掛並非一個時間點，而是一個可以持續數月乃至數年的時間段，美債長短端收益率利差曲線在該時段內會反覆倒掛，直至衰退發生。根據歷史經驗，本文判斷到2022年年底可能會出現本次倒掛時段的下一次倒掛，而衰退大概率會在2023年年中前后發生。此外，本外還對倒掛的成因和倒掛時段內大類資產價格的變化進行了分析和預測。

美債長短端收益率之間的消長是經濟形勢的重要反映，但不是決定性指標，市場參與者的關注重點應當是那些會真正引發衰退的信號：美聯儲加息周期的結束，或者是一次新的外部危機。目前影響大類資產價格的因素也和以往不同，受疫情引發的全球性供應問題，運輸成本上升，推動了大部分實物資產價格的提升，2月底爆發的俄烏衝突也成爲了能源和黃金價格升高的重要因素。儘管面臨高通脹壓力，但美國經濟依然保持着一定的復甦活力，美元走勢強勁，美國股市也在2020年衰退結束后持續走高。值得留意的是今年一季度美國債市表現較差，這和以往倒掛時段中美債的表現相反，但這也說明了本次倒掛時段還處在開始階段，經濟衰退不會立刻發生。

6.風險提示

（1）全球「再通脹」超預期：包括發達經濟體、發展中經濟體在內的全球主要國家及地區的物價指數同比都逼近，或超過階段性高點，由於深層次逆全球化、全球供應鏈重組等因素，覆上短期疫情對供應鏈的衝擊，或讓市場低估當前通脹風險；

（2） 以Delta為首變異株對經濟活動影響超預期：Delta變異株被認為是迄今為止最具傳染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中攜帶病毒因子比原始毒株多1000倍，高度傳染性存在讓經濟再度關停風險；Omicron毒株增添了很多不確定性。

（3） 地緣風險超預期：拜登政權對待全球地緣政治版圖及相應的地緣政治策略雖皆不同於特朗普政權，但帶來的風險卻仍可能超預期；中國周邊地緣格局2021-22年伴隨周邊國家先后進入大選年，地緣風險較突出。