中信證券：逆全球化下消費電子產業鏈外遷可能性分析

智通財經APP獲悉，中信證券發佈研究報告稱，逆全球化趨勢下電子產業鏈外遷可能性部分存在。近年來國內人力成本提升、各國關税上行、服務本地市場、分散供應鏈等因素是導致部分工廠外遷的動因之一，遷入地需要較長時間發展才具備承接能力;同時國內企業受益於工程師紅利主動進行結構化升級和轉型，將部分低附加值產業主動外遷是動因之二。與此同時，該行認為產業鏈玩家重新洗牌可能較小，外遷以國內龍頭出海佈局為主，呈現「以中為主，出海為輔」特點，預計行業格局將持續向國內產業龍頭集中。短期看，行業估值水平處於歷史低位，當前PE-TTM為37倍，接近歷史低位的33倍;長期看預計電子產業鏈部分外遷是5-10年緩慢的過程，該行仍然持續看好在產業鏈環節具備大客户訂單承接能力與精密製造能力、技術優勢領先且管理經驗豐富、全球化佈局的中國龍頭公司。結合企業估值水平及未來業績成長性預期，建議關注舜宇光學科技(02382)、立訊精密(002475.SZ)、傳音控股(688036.SH)、鵬鼎控股(002938.SZ)、歌爾股份(002241.SZ)、橫店東磁(002056.SZ)等。

中信證券主要觀點如下：

消費電子產業鏈的全球化程度現狀如何?

目前智能手機產業鏈的全球化程度較高。從手機成品的角度看，中國、東南亞及南亞目前為主要生產地(製造端7-8成依賴中國生產)，但歐美等佔消費端近4成，生產與消費存在一定錯配。從產業鏈的角度看，行業發展超10年，該行認為整個消費電子產業鏈分工相對明確，以智能手機為例：歐美主供核心半導體器件及精密通訊器件;日韓主供面板、存儲及CIS、MLCC等核心零部件;中國則聚焦零部件供應、整機組裝等領域，中后段環節產業配套相對完善;東南亞及南亞地區的印度、越南以承接消費電子零部件供應和整機組裝為主，菲、馬、新、印尼則各有側重。從主要產業鏈公司的佈局來看，目前亞洲仍然是消費電子製造公司的主要聚焦區域，部分消費電子龍頭公司已經形成了東亞/東南亞/南亞製造+亞歐美研發+全球銷售的全球化佈局。

中國的產業鏈地位及近年變化?

過去十幾年間，中國在全球消費電子產業中的地位不斷提升，經歷了從生產低附加值零件、為國外終端品牌代工到切入高附加值生產環節、國內終端品牌躋身世界前列的轉變，奠定了中國內需市場、世界工廠的地位。中國目前是全球最大消費電子出口國，智能手機產量佔全球比重7-8成，不僅滿足國內龐大需求，更將7成國內生產智能手機供應全球市場;中國企業廣泛佈局產業鏈中后段，在部分零組件生產環節和組裝環節佔據主導。分析以往產業鏈持續中國化的原因，該行認為市場潛力大+政策紅利+成本優勢是持續吸引外商投資的重要原因。然而展望未來，隨着人口紅利減弱，勞動力成本提高，東南亞等國家憑藉勞動力成本、税收等因素縮短與國內差距，此外近年來國際貿易形勢疊加全球疫情反覆引起各國對供應鏈安全問題的重視，產業鏈平衡配置成為終端國際品牌客户的考量。

產業鏈是否存在持續外遷可能?

該行認為外遷存在可能，是5-10年長期緩慢的過程，產業玩家不會鉅變，且繼續向龍頭集中。短期看，東盟等國進口替代效應影響有限，且國內相關電子廠商海外佈局主要通過對東南亞等地FDI或出口再由當地加工后轉銷實現，但疫情反覆使多地均衡配置產業鏈成為國際終端品牌的考量。中期看，國內製造業有能力保障供應鏈應對階段性疫情衝擊，且電子產業鏈全球化分工明確，中國相關廠商經過近40年演化后已經具備效率、成本、供應鏈等顯著優勢，中短期外遷對於各國來説並不經濟。長期看，基於近年來的成本提升、各國關税上行事實和服務當地的效率需求，消費電子部分產業鏈及組裝環節存在外遷趨勢，但遷入地需較長時間才能具備承接能力;另一方面，從中國企業的長期發展看，受益於工程師紅利，預計未來國內的消費電子產業也將主動進行結構化升級和轉型，該行認為5-10年維度，國內企業也將更聚焦在更高附加值的產業鏈環節，將部分低附加值產業主動外遷。

如果外遷，前往何處?

首先該行認為美日等發達國家的製造業大概率不會整體遷回本國，考慮市場和成本兩大因素，東南亞+南亞產業集羣可能是首選，墨西哥及拉美國家背靠北美市場同樣有望承接部分產能。以印度為代表的南亞及東南亞地區為例，該行詳細分析其產業基礎及與國內各方面優劣勢的對比。配套的公司目前主要依賴中國企業出海，未來或將逐步轉向本地配套，預計切換的過程將從低門檻、低價值量產品開始，逐步緩慢過渡到高門檻、高價值量產品。

風險因素：疫情持續升級;宏觀環境及各國政策變化;下游需求不及預期等。