平安證券：給予山西汾酒增持評級

平安證券股份有限公司王萌,張晉溢,潘俊汝近期對山西汾酒進行研究併發布了研究報告《清香龍頭幾經沉浮，高端化全國化齊頭並進》，本報告對山西汾酒給出增持評級，當前股價為272.5元。

山西汾酒(600809)
平安觀點：
清香龍頭幾經浮沉，國改開啟復興之路。山西汾酒被譽為清香型白酒代表，在計劃經濟時代憑藉生產周期短、出酒率高、成本低的優勢，有着「汾老大」的尊稱，同茅臺、瀘州老窖一起連續五次獲得了中國八大名酒的稱號。然而，由於選擇了「名酒變民酒」的戰略，1994年銷售收入被五糧液超過，疊加1998年發生的山西假酒案，公司錯過了白酒高端化機遇，經營一度受阻。2001年，由於白酒消費税政策調整，開始徵收白酒從量税，低端酒受到較大影響，公司開始發力高端市場，尋求中高端轉型升級。2008年起，公司陸續對產品、渠道及市場政策進行梳理，從而減少假酒竄貨現象、理順價格體系。但是在2012年后，由於三公消費限制疊加山西省支柱煤炭產業下行，公司與行業一起進入調整期。2017年開始，以《2017年度經營目標考覈責任書》和《三年任期經營目標考覈責任書》的簽約為標誌，公司拉開了國企改革的序幕，開啓發展新篇章。2022年一季度，公司成功超越老窖進入行業前四，營收規模僅次於茅臺、五糧液、洋河。
青花玻汾齊頭並進，汾酒竹葉青雙輪驅動。公司旗下產品主要包括汾酒、系列酒和配製酒，其中汾酒系列產品是其最主要的收入來源，2021年收入佔比高達90.5%，下設青花系列、巴拿馬金獎系列、老白汾系列和玻汾系列。公司採取「抓青花、強腰部、穩玻汾」的產品策略：1）青花系列作為公司主推產品，在汾酒系列中收入佔比約45%，肩負着汾酒品牌復興的重任。其中，主流大單品青花20定位次高端價位帶，聚焦流通渠道；青花30·復興版則定位高端市場，聚焦團購渠道，是青花系列的向上延伸，填補了清香型高端產品的空白。2）玻汾定位高線光瓶酒市場，是公司實現全國化擴張、開拓市場的重要單品，在公司白酒總收入中佔比約30%，承擔着消費者培育及提高清香品牌認知度的重要責任，帶動了近年清香型白酒的復興潮。3）巴拿馬和老白汾系列作為公司腰部產品，定價100-450元中端價位帶，是搶佔中端市場的重要支柱。4）竹葉青系列定位新時代健康國酒，受益大健康產業和保健酒市場的持續擴容。
渠道營銷持續發力，加碼精細化終端建設。公司渠道模式因地制宜，省內採取直分銷模式，推動渠道下沉，實現了扁平化的渠道建設，直控終端；省外借助優質經銷商實現快速拓展，給予強有力的渠道政策。相比上一輪以經銷商為主的全國化擴張，本輪全國化中公司使用了更因地制宜的渠道戰略，採取以廠商為主體、廠商共建的模式，通過擴充經銷商、銷售團隊規模、終端網點的數量、增加與消費者接觸渠道，加大營銷投入等多方面舉措共同推動全國化進程，從而避免出現對大商依賴過度的狀況。除了在省內實施直分銷的渠道戰略之外，公司也積極地在存量中尋找增量，持續開拓空白市場，推動終端建設。同時，公司積極推動新型銷售方式，持續加大費用投放，增加與消費者的接觸，並通過模糊返利等方式梳理渠道、保障經銷商利潤，提升汾酒在渠道、終端消費者的接受度。
市場策略以點帶面，全國化進程穩中求進。公司的市場政策不斷升級，經歷了「13320」，「13313」和「1357」的三階段變化，目前採取「1357+10」的市場戰略，體現了公司持續推動全國化進程的決心，以山西省市場為基礎，逐步擴展到環山西市場、省外機會市場。在省內市場，汾酒是省內絕對龍頭，市佔率高達50%，有着紮實的基本盤。環山西市場與山西省人文環境相似度高，清香型白酒消費氛圍濃厚，具有良好的消費者基礎，但屬於半開放市場，競爭格局激烈。目前，公司將長江以南市場作為下階段重點，公司在組織保障、人才保障、資源保障、機制保障方面共同發力，全國化進程穩中有進。
投資建議：在產品上，汾酒採取「抓青花、強腰部、穩中間」的產品策略，兼具品牌及渠道優勢，在青花系列的引領下產品結構持續升級，品牌價值穩中有升。同時，玻汾作為高線光瓶酒，助力公司全國化擴張和消費者培育，帶領清香香型復甦。在渠道上，公司夯實全國化戰略，持續深化「1357+10」的市場佈局，預計省外市場延續高增。22Q1公司業績實現亮眼開門紅，全年營收增長25%的目標預計能夠順利達成，我們看好公司作為清香型龍頭兼次高端龍頭的持續增長潛力，預計公司2022-2024年營收為273億/347億/430億,同比+36.6%/+27.3%/+23.8%，對應EPS為6.47/8.50/10.95，對應PE為42x/32x/25x，首次覆蓋，給予「推薦」評級。
風險提示：1）政策風險。白酒行業需求、税率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有較大影響。2）白酒行業景氣度下行風險。白酒行業景氣度與價格走勢相關度高，如果白酒價格下降，可能導致企業營收增速大幅放緩。3）行業競爭加劇風險。白酒行業目前存在競爭加劇的問題，謹防競爭惡化帶來的價格戰、竄貨等不利影響。4）食品安全風險。食品安全問題是紅線，一旦出現食品安全問題將對行業產生較大負面影響。5）疫情加劇風險。疫情加劇下白酒消費場景減少，可能對白酒行業景氣度造成衝擊

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，太平洋黃付生研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達89.98%，其預測2022年度歸屬淨利潤為盈利80.9億，根據現價換算的預測PE為41.1。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有39家機構給出評級，買入評級36家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為311.14。證券之星估值分析工具顯示，山西汾酒（600809）好公司評級為5星，好價格評級為2星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

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