網易-S(09999.HK)：1Q22業績超預期 重磅新遊增強增長確定性

　　業績回顧

　　1Q22 業績好於市場預期

　　公司公佈1Q22 業績：營收236 億元，同增15%，環降3%；Non-GAAP 歸母淨利潤51 億元，同增1%，環降22%，超一致預期7%，主要因遊戲收入、雲音樂及有道毛利率好於預期。1Q22 預計分配股利0.0644 美元/股。

　　發展趨勢

　　遊戲業務表現穩健，重磅新遊定檔增強下半年業績確定性。1Q22 遊戲收入173 億元，同增15%，環比微降1%。其中：移動遊戲收入116 億元，同增6%，佔遊戲收入比例達67%。我們判斷，《夢幻西遊》《明日之后》等經典/熱門遊戲穩健運營，次新遊《哈利波特：魔法覺醒》步入流水相對平穩階段。

　　PC 遊戲收入57 億元，同/環比分別增長40%/4%，我們判斷主要由於春節假期及《夢幻西遊》等經典遊戲PC 版表現良好；次新遊《永劫無間》重要內容更新及首屆世界冠軍賽等活動助推PC 遊戲收入同環比雙升。新遊/區域新產品方面，《暗黑破壞神》將分別於6 月2 日/23 日在海外/中國及東南亞市場上線；《哈利波特》海外有望在年內實現全球上線，我們預期核心產品將有望貢獻下半年流水增量，並推動公司全球化進程再上一個臺階。公司表示《永劫無間》主機版等亦有望推出。我們預期公司2022 年遊戲收入穩中有進。

　　雲音樂毛利率趨勢向好，有道及創新業務2Q22 或受疫情影響。1Q22 雲音樂收入21 億元，同增39%，得益於版權內容持續豐富、良好社區氛圍，付費用户環比增長至3,674 萬人；1Q22 雲音樂毛利率同環比提升至12.2%。

　　創新業務1Q22 收入同增11%至30 億元，環降20%主要由於疫情及宏觀經濟對電商、廣告業務等存在一定壓力。有道1Q22 收入12 億元，同/環比均下降10%，我們認為，公司於轉型中謀求業務穩步推進節奏，持續探索智能硬件等方向；有道1Q22 毛利率則因學習服務毛利率提高實現環比提升。

　　加快全球研發及人才佈局，研發投入持續。公司在日本、美國等區域加速第一方/第三方遊戲工作室建立/投資等工作，推進全球化佈局，季度內研發費用同增11%至34 億元，費率同比微降0.5ppt 至14.4%。1Q22 營銷費用同比微增5%至29 億元，費率同環比微降1ppt 至12.4%，主要由於季度內無大型新游上線，推廣支出相對有限，且有道營銷支出有所下降。我們預期下半年隨新游上線營銷費用支出絕對額或有提升，但費率水平基本維持不變。

　　盈利預測與估值

　　雖然1Q22 超出預期，但考慮到疫情對部分業務的影響，我們維持盈利預測。

　　維持跑贏行業評級和基於SOTP 估值法的目標價港股210 港元/美股134 美元，港/美股對應30 倍2022 年Non-GAAP P/E，上行空間分別為39%/38%。

　　當前港股交易於2022/2023 年21 倍/18 倍Non-GAAP P/E，美股交易於21倍/18 倍Non-GAAP P/E。

　　風險

　　宏觀經濟壓力，監管政策趨嚴，遊戲流水不及預期，成本費用高於預期。