債市再停牌！地產巨頭的現金流困境

融創中國（01918.HK）在2020年公開發行的公司債券——「PR融創01」於2022年5月23日開市停牌。據悉，該債券本應於今年4月1日付息，在協議展期后又遭遇停牌，這無疑又為我國房企償債能力蒙上了一層陰影，多數地產巨頭或許都已經陷入現金流窘迫的境地。

在2個月前的港股財報發佈截止日附近，羅兵咸永道會計師事務所（內地稱普華永道）先后辭任合生創展集團（00754.HK）、融信中國（03301.HK）、融信服務（02207.HK）、寶龍地產（01238.HK）、寶龍商業（09909.HK）和世茂集團（00813.HK）等至少6家上市房企的核數師。

隨后，佳兆業集團（01638.HK）、中國恆大（03333.HK）、融創中國（01918.HK）等知名房企紛紛延期2021年全年業績的發佈，給出的理由不外乎是我國防疫管控導致審計工作出現困難。在寶龍地產發佈的公告中，普華永道在辭任函中寫道：「子公司的兩筆存款確認還需管理層進一步釐清和討論。」從常理上講，審計存款確認只與事務所收到的銀行對賬函證有關，為什麼還需要管理層討論？結合普華永道的突然辭任，其中緣由耐人尋味。

而本次債市停牌，又是對債權人的一次心理突擊，融創中國發布公告稱，「已對本息兑付安排做出調整。因本期債券兑付調整方案較為複雜，為保證平穩實施，融創主動申請PR融創01停牌。」換言之，融創預估當兑付方案公佈時，債市價格會產生極大的負面波動，造成債券擠兑，而停牌情形下，投資者對方案的潛在接受度會更高。

近年來，房地產企業債務暴雷事件頻發，下文將從房企發展模式、內房市場、政策及流動性三個方面來討論曾經風光無限的房企為何落得如此境遇。

01

高槓杆下的快速擴張隱患重重

距今十五年前，我國房地產企業正處於「黃金時代」。高槓杆造就了房企的急速擴張，各家公司都深諳「房屋預售制度」的精髓，一招一式都是爲了提高公司的資產周轉率，用發債、貸款、商業票據等一系列工具進行融資或支付工程賬款，力爭以最少的自有資金投入來追求利潤的最大化。簡單來講，就是花最少的錢，開最多的盤。

據悉，當時的內房企往往直接用商業票據預支工程款，在收到預售房款后才進行實際兑付，這樣的模式在市場紅火、現金流有所保證的前提下是公司發展的助推器，而在市場轉陰、政策收緊、現金難覓的情況下，以前多開的每一個樓盤，都有可能成為壓死駱駝的最后一根稻草。

這樣的發展模式也使得「高現金、高負債」成為我國房地產企業的典型特徵：賬目上高達百億的現金，卻也還不上十幾億到期的債券、理財產品，恆大、佳兆業先后出現暴雷事件，這説明財報上的現金數額可能是非常態、資金周轉可能已經出現問題。十年前在中國資本市場呼風喚雨的房企，已經走上了下坡路。

02

市場收縮下流動性面臨重壓

在房住不炒疊加疫情影響的大環境下，內房市場規模逐年下降。國家統計局數據顯示，今年一季度全國商品房銷售面積3.1億平方米，銷售金額2.97萬億元，同比分別下降13.8％和22.7％。而根據克而瑞研究統計，1-4月百強房企實現操盤金額1.87萬億元，同比減少50.13％；實現操盤面積1.25億平方米，同比減少52.17％；實現全口徑銷售金額2.12萬億元，同比減少50.49％，實現全口徑銷售面積1.38億平方米，同比減少52.33％。

土地市場成交繼續下行。中國指數研究院的數據顯示，一季度全國300個城市住宅類用地供應規劃建築面積和成交規劃建築面積同比分別下降43.5％和58.6％，土地、住房市場規模連年縮小，房地產行業正面臨較大的下行壓力。

另一方面，內房企不得不受制於三條紅線這道「流動性緊箍咒」。2021年1月1日，政策對房地產行業全面推行三條紅線：剔除預收款的資產負債率[1]不得大於70％；淨負債率[2]不得大於100％；現金短債比[3]不得小於1倍，所有房地產公司將根據觸及紅線的情況，面臨不一樣的融資約束。若三條紅線公司均觸及，將不能增加有息負債，融資來源大為減少。同時，即使未觸及紅線，公司的有息負債年增速也不得超過15％。

從各大集團最近一期公告中我們得知，中國恆大、融創中國除去預收款（合同負債）后的資產負債率分別為82.70％、76.0％，現金短債比分別為0.36、1.11倍，而順利公佈2021財年業績的寶龍地產三項指標為58.65％、0.88倍、89.9％，綜合財務狀況相較而言則更好。

圖：主要房地產商三條紅線指標情況

對融創而言，已觸及兩條紅線，有息負債規模年增速不可超過5％，以新增借貸為路徑增加流動性的能力有限。並且據公司公告，2021下半年融創將面臨1306.5億貿易應付款在一年內到期（其中958.4億在2021年底到期），以及909.6億的即期借貸到期，公司賬面僅有1010.1億的現金，即使貸款成功展期，仍將面臨不小的償付壓力。

面對這樣的情況，房企們為何不賤賣房產？現實情況是，房地產公司普遍資產負債率企高，房企的存貨，即房產住宅已經成為銀行貸款的抵押物。降低房產價格等於使房企用於向銀行申請抵押貸款的抵押物價值下降，導致銀行很可能對房企的諸多貸款不予展期，房企從銀行獲得新一輪貸款的融資途徑將受限，這使得低價出售房產得來的資金並不足以解決流動性問題。

同時，房產價格如果大幅下降，將對銀行業造成巨大的衝擊。我國大多數家庭都揹負較高的房貸，據國家金融與發展實驗室（NIFD）報告，我國2022Q1居民槓桿率達62.1％，若房貸余額比房產價值還要高，居民將拒絕償還房貸，銀行等金融機構將遭受資產損失，可能進一步引發金融危機。

03

政策寬松難改房企現狀

今年年初，有關房地產行業的政策風向稍有轉變。3月16日，五部委在國家金融委專題會議后發聲，強調今年不具備擴大房地產税改革試點城市的條件，要防範化解房地產市場風險，鼓勵機構貸款支持優質房企兼併收購困難房企優質項目。如此政策風向下，銀行房貸利率有所下降：據貝殼研究院數據，2022年4月重點城市主流首套和二套房貸利率分別為5.17％、5.45％，較去年12月累計下降30個基點；同時103個重點城市平均放款周期僅為29天，放款時間大幅縮短，為2019年以來最快。

然而目前的政策利好並不能挽回內房企股價的長期下挫。3月16日后，寶龍地產（01238.HK）、中國金茂（00817.HK）、龍光集團（03380.HK）、新城發展（01030.HK）等一眾內房股共經歷三輪上漲，但明顯缺乏動能，兩日累計上漲均在15％以上，但隨后又很快迎來了下跌，截至5月23日，寶龍地產股價甚至比政策發佈前下降了4.95個百分點。

圖：寶龍地產2022年股價走勢圖（港元）

反觀債市，以「PR融創01」債券為例，在3月16日達最高價99.1元，隨后則迎來暴跌，最低價僅36.5元，停牌前收報50.607元，政策前后跌幅達51.1％，債市甚至表現得更為慘淡。

圖：PR融創01債券價格走勢（元）

究其原因還是投資者們對於房企們的業務模式缺乏信心，在恆大、融創接連宣佈董事會延期、停發業績公告后更是如此。政策博弈下股價的拉昇將越來越難以説服長期資金進場，屬於地產公司的「黃金時代」已悄然離去。土地、房產紅利漸退，現金流困局的形成已然宣佈房企重資產帶來的高槓杆模式、「短期主義」的失敗。

而萬科（000002.SH）早在2013年就逐漸轉向輕資產模式：參與項目持股比遠小於50％，但負責全權操盤，能充分發揮品牌優勢和項目合作管理能力。這樣的業務模式下，2022年一季度萬科「三條紅線」現金短債比、淨負債率、資產負債率分別為2.6倍、34.6％、46.1％，皆處於綠檔，並且從3月16日政策公佈至5月24日，萬科股價累計漲幅為24.73％，財務狀況、投資回報均優於各「重資產模式」房企。

時至今日，疫情似乎成爲了一眾房企業績的「遮羞布」，偌大的房企為一份未經審計的業績報告所困。僅目前的政策利好難以修復不斷下挫的股價，公司需要考慮適應於當前市場的運營模式，從投資本質上來看，唯有實打實的業績表現和良好的經營狀況才能説服廣大的投資者羣體。