佳源國際暴跌超70%的背后：融資能力變弱 大量美元債券到期

　　來源：資管雲

　　特約作者：Isabel

　　5月18日，股市再現閃崩個股，浙江房企龍頭之一，港股上市房企佳源國際及其關聯物管公司佳源服務雙雙暴跌，其中佳源服務開盤后1小時暴跌超過70%，報0.67港元。佳源國際控股盤中暴跌超過40%，報0.58港元，兩隻股票緊急停牌。

　　數據來源：chioce官網

　　公司概述

　　佳源國際控股有限公司是發展成熟的物業開發商（股份代號：2768）。於2020年12月在香港聯合交易所有限公司（聯交所）主板上市。

　　1．主營業務

　　截至目前，集團在中國擁有的物業項目共100多個。自創立以來，集團一直深耕江蘇及安徽區域的物業項目開發。自2016年進入粵港澳大灣區，先后在深圳、江門及澳門取得多個優質項目；於2018年在港成立合資公司，正式進軍香港房地產市場。併購入上海優質資產，進一步鞏固集團在長三角區域的領先地位。集團成功拓展至貴陽及烏魯木齊等重點省會城市，進軍「一帶一路」沿線國家及區域，例如收購柬埔寨的優質地塊。此外，集團亦收購物業管理服務，就此，集團的物業管理服務紮根於長三角地區。

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　　2．股本結構

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　　目前港股49億股，其中個人佔比66.003%，傳統投資經理佔比2.285%，政府養老金佔比0.24%，其他佔比31.472%。主要股東Tin Ching Shum、The Vanguard Group， Inc．、BlackRock， Inc．、Union Capital Pte． Ltd、Dimensional Fund Advisors LP、其他分別佔比66.003%、0.85%、0.558%、0.534%、0.374%、31.98%。

　　積病已久

　　當然這次停牌並不是空穴來風，佳源國際積病已久。

　　該公司在2019年1月曾經出現閃崩事件，股價暴跌90%。2019年，佳源國際控股實現營收160.7億元，按年僅增長18.02%，為上市以來最低增速。期內，佳源國際控股公司擁有人應占期內溢利為20.51億元，較之2018年的22.35億元下降8.24%。如若仔細梳理佳源國際控股上市以來的業績增速，就會發現其已陷入「滑坡」困境。據choice數據，2016年-2018年，上市公司業績分別按年增長188.93%、64.27%和67.72%。可想而知「閃崩」事件對佳源國際控股影響之深。

　　閃崩之后，佳源國際控股開始了「自救」，實際控制人沈天晴進一步將旗下物業注入上市公司。此外，佳源國際控股還進行了較大力度的「降槓桿」。2019年佳源國際控股的淨負債率為78.16%，較之2018年145.31%下降了67.15個百分點佳源國際也暫時性的度過危機。

　　「降槓桿」雖有效，但伴隨着槓桿的走低，佳源國際控股規模增速也發生大幅放緩。

　　然而在此事件之后，佳源國際由於對市場的誤判仍然通過高息發債，溢價拿地的戰略來試圖獲取高額投資回報率，隨着2021年相關政策的出臺，原本在手的土地價格降低，囤積的房產也面臨銷售疲軟，資金迴流出現問題，最終導致了該公司股市再次崩盤，致使股市被迫暫時停盤。

　　停盤原因分析

　　1．股份質押

　　就在5月16日，香港聯交所披露易網站顯示，新鴻基財務以保證權益為由，取得佳源國際的股份，涉及股份達10.365億股，股權佔比約21.11%。以當日收市價1.08億元計，股份市值達11.19億元。同日，佳源服務亦以相同理由，質押了4.5億股份予新鴻基財務，股權佔比達73.56%，以當日收市價2.79元計，涉及市值約12.56億元。

　　根據2021年報顯示，佳源國際主席兼大股東沈天晴持有佳源國際93.95%股權，他與其家族亦持有佳源服務74.09%股權。佳源國際和佳源服務均為沈天晴實控，這意味上述股份質押可能來自控股股東沈天晴。此外，佳源國際還曾在年報中披露，大股東抵押予建銀國際4.54億股。

　　通常，公司實控人手上的股份面臨強平，市場上出現跌停或者閃崩的個股，這些都會直接加劇投資者的恐慌情緒，引發拋售盤的到來。因此股權質押是引起此次停盤的直接原因之一。

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　　2．主營業務銷售疲軟

　　該公司的主營業務收入主要是物業的銷售收入，佔比95.08%，物業管理服務與物業租賃僅佔比4.92%。

　　2021年我國出臺「穩地價、穩房價、穩預期」的政策目標，地產銷售業務受到重創，而這對於該公司的主營業務而言也具有重大影響，導致房產處於滯銷狀態，地價也大幅度降低，公司此前存儲的大量土地價格也因此出現下跌。據克而瑞公佈的數據顯示，縱觀TOP200房企2021年的整體表現，4成房企累計業績同比降低，全年銷售目標完成率平均值為 88%，與往年房企平均超100%完成銷售目標的情況相差甚遠。儘管2021下半年至今，監管層多次釋放維穩信號，政策基調趨於温和，但大環境依舊承壓，房地產行業尾部房企風險集中出清仍將持續。

　　受到行業政策的影響佳源國際的營業收入也受到影響，其增長速度趨向於平緩，佳源國際物業的銷售佔比營業收入的95%，其物業銷售收入也因此受到重創，導致其資金迴流出現問題。

　　3．償債能力弱

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　　上表可以發現其流動性負債佔比總資產超過一半，流動性資產負債較高，企業具有高負債以及流動性風險，5月10日，穆迪將佳源國際控股評級從「B2」下調至「B3」，並將其高級無抵押評級從「B3」下調至「Caa1」，這導致其融資能力變弱。

　　爲了更加直觀，通過柱狀圖來展現，並且加入負債總額的影響因素。

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　　資產總額近幾年逐年遞增，資產總額在2021年達到848.63億，較2017年翻了兩倍多，這説明該公司這幾年大量拿地，而房企多數是固定資產，總資產的攀升對於房企而言並不是好事，在某種程度上會降低企業資產的流動性；同時總負債599.77億元，其中超43%為離岸市場債券，這表明該公司嚴重依賴離岸債券市場融資。機構數據進一步顯示，佳源國際目前存續6只美元債，特別是，該公司有將於2022年10月到期的2億美元離岸債券，2023年2月到期的1.76億美元債券以及2023年4月到期的3億美元債券。同時大量離岸債券的到期也會影響佳源國際流動性。

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　　流動比率與速動比率衡量企業短期債務清償能力最常用的指標，該指標數值的降低代表短期償債能力的降低。從上表可以看出該公司2017年-2019年的資產的流動性比率以及速動比率逐年降低，2019年-2021年，流動性比例提升，速動比率仍然逐年下降，對於地產行業的特殊性其流動性本來就弱，因此結合速動比例進行分析，速動比例小於1表明佳源國際業短期內的可變現的速動資產不能覆蓋短期借款，2021年，地產行業的平均流動比率和速動比率分別為1.51和0.53，説明地產行業的整體現狀不佳，而佳源國際的速動比例數據均低於行業平均水平，其短期償債能力低於行業的平均水平，這表明佳源國際具有較低的短期償債能力。

　　因此可以推斷出，股票質押、主營銷售疲軟導致其資金流動性變差，融資能力變弱，而其佳源國際大量的美元債券到期，短期償債能力弱，使其存在無法清償的風險，因而導致最后的停牌。

　　我們依舊期待在房企面臨困境的當下，作為曾經百強企業的佳源國際能夠通過轉型改變當下的現狀，獲得新生！