惠譽：確認中裕能源(03633.HK)「B+」長期發行人評級，展望維持「正面」

久期財經訊，5月17日，惠譽已確認中裕能源控股有限公司（Zhongyu Energy Holdings Limited，簡稱「中裕能源」，03633.HK）的長期發行人違約評級為「B+」。展望維持正面。

中裕能源的評級得到了城市燃氣分銷業務穩定商業模式的支持，該模式是基於整個周期內的銷售增長保持韌性和穩定的利潤率，並輔之以向最終客户傳導成本（儘管存在傳到時間存在滯差）。中裕能源的FFO淨槓桿率從6.5倍下降至2021年的5.5倍，因為其單位毛差自2020年以來有所提高，而大多數受評同行報告稱有所下降。然而，由於天然氣成本上升和新住宅接駁費用下降，惠譽預計中裕能源的槓桿率將在2022年增加。

惠譽認為，展望維持正面是因為該公司可能能夠在2023年將淨債務/ EBITDA降至5.5倍以下（即惠譽的上調評級敏感性），前提是該公司在天然氣價格正常化和智能能源業務成功拓展的情況下，表現未大幅度低於惠譽的預期和利潤有所恢復。然而，由於天然氣價格波動和經濟因素增加，去槓桿化的速度受到一些不確定性的影響。管理層在提高公司天然氣採購成本方面的記錄很短，而且纔剛接觸智能能源業務。

關鍵評級驅動因素

2021年的單位毛差保持穩定：儘管國內天然氣成本升高，但中裕能源通過良好的成本控制在2021年保持了穩定的單位毛差。這是因為採用集中式採購管理中心及其天然氣管道網絡建成，這導致該公司從中國石油巨頭和其他價格低於現貨液化天然氣市場的來源採購成本較低的管道天然氣的比例上升。

由於管理層表示，2021年11月至2022年2月期間，幾乎100%的成本增長都傳導至工商業用户，因此成本傳導程度也有所改善。由於更好地傳導成本，中裕能源的單位毛差在2022年第一季度也實現同比增長，但由於客户組合發生變化，其季度環比有所下降。

2022年的不確定性加大：城市燃氣運營商在2022年的非高峰季節面臨創紀錄的高燃氣成本。惠譽預計，工商業用户的負擔能力可能會下降，該公司將不能完全將成本傳導至用户。在若干地區，住宅用户的成本傳導也可能滯后。因此，惠譽預測2022年中裕能源每立方米的零售單位利差將降至0.49元人民幣，2021年為0.50元人民幣，隨着天然氣價格趨緩和需求反彈，單位利差將從2023年開始復甦。然而，復甦的步伐取決於疫情是否能成功控制與天然氣價格的變化。

天然氣銷量增速放緩：惠譽預計，2022年其天然氣零售銷量增速將從2021年的16%放緩至8%。由於經濟增長放緩和天然氣價格上漲，中國第一季度天然氣銷售增長隨之放緩。惠譽預計，由於受到疫情防控措施的影響，天然氣銷售增長將在2022年第二季度進一步放緩。惠譽預計，受益於2021年的大量新增用户以及特許權地區天然氣的進一步滲透，中裕能源全年的天然氣銷售增長將繼續受到支撐。

新接駁業務收入下滑：惠譽預計中裕能源的盈利穩定性將在中期內改善，因為一次性管道接駁業務的利潤貢獻有所下降。惠譽預計，由於房地產市場低迷以及該公司削減農村煤制氣業務的戰略，2022年新增住宅接駁量將下降37%。該公司計劃在2022-2025年實現24萬戶家庭接駁目標，將使該業務的EBITDA貢獻從2021年的40%降至2025年的15%以下。

向非天然氣業務擴張：惠譽預計中裕能源非天然氣智能能源和增值業務將在2021-2025年實現37%的複合年均增長率，EBITDA的貢獻將從2021年的9%提高到2025年的32%。該公司正尋求與多個地方政府和現有工商業客户簽署協議，以發展分佈式太陽能業務。

惠譽預計到2025年，總裝機容量將達到900兆瓦。智能能源項目的特點是產生穩定的現金流和高利潤率，如果執行良好，這可能會改善公司的業務狀況，儘管該公司目前還沒有這一部分的業績記錄。

中期去槓桿能力：惠譽預計，到2022年中裕能源淨債務/EBITDA之比將從2021年的4.9倍上升至6.2倍，反映出由於接駁收入下降和單位毛差走弱導致的EBITDA小幅下降。其資本支出將保持高位，以支持其新興的智能能源業務。如果天然氣成本下降帶來的利潤反彈以及新智能能源業務對EBITDA的貢獻符合惠譽對評級情況的假設，該公司的槓桿率可能在2022年后下降到與「BB-」評級相稱的水平。

評級推導摘要

評定中裕能源的評級為「B+」反映出該公司作為中國城市燃氣分銷商槓桿率較高但業務狀況相對穩定且具韌性。中裕能源的槓桿率高於「BB-」受評公營事業同業，如協合新能源集團有限公司（協合新能源，BB-/穩定）和ReNew Power Private Limited （BB-/穩定），但在2022年后將降至類似水平。

協合新能源的可再生能源業務面臨着較低的價格和容量風險，因為該公司需要電網接入。該公司也沒有燃料成本敞口。協合新能源和中裕能源過去都存在應收賬款回收問題，這給運營現金流的產生帶來了壓力。然而，隨着協合新能源通過更多無補貼項目重新平衡其投資組合，以及中裕能源削減其農村煤制氣項目，應收賬款回收風險已經降低。

ReNew Power是印度領先的獨立可再生能源發電商，因此其規模遠遠大於中裕能源。與協合新能源一致，ReNew也擁有較為穩定的可再生能源業務。然而，該公司面臨着比中裕能源更高的交易對手風險——實力較弱的國家配電公司，這導致應收賬款回收的風險更高。Renew的槓桿率較低，淨債務/EBITDA為5.5倍，但利息覆蓋率為2.0倍，要低得多。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

-2021-2025年天然氣零售銷量年均複合增長率為9%，原因在於農村煤改氣項目售氣量增加且中國燃氣銷售滲透率提高；

-由於天然氣成本上升，2022年單位毛差下降，並在2023-2025年期間有所改善；

-由於房地產市場動盪，2022年新接駁數量將下降37%，並在2023-2025年保持穩定；

-到2025年智能能源業務的裝機容量達到900兆瓦，平均利用時長為1350小時；

-2022-2025年資本支出將從2021年的15.4億港元下降至約12.8億-15.5億港元，因為智能能源業務投資的增加抵消了天然氣相關資本支出的下降。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

-淨債務/EBITDA的比率持續低於5.5倍。

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

-如果中裕能源未能去槓桿化，其淨債務/EBITDA的比率在中期內持續高於5.5倍，其展望將調整至穩定。

流動性和債務結構

流動性改善：2021年10月，中裕能源通過配股籌集了10.8億港元，並於2021年11月通過獲得5.65億美元的三年期離岸銀團貸款，成功為短期債務進行再融資。這表明該公司順利獲得了銀行和資本市場的融資。到2021年底，其短期債務佔總債務的比例從2021年6月底的63%降至35%。

截至2021年底，中裕能源持有可用現金18億港元，尚未使用的授信額度約7.06億港元，短期債務39億港元。惠譽預計，基於良好的業績記錄和城市燃氣業務的穩定性質，短期債務中約24億港元的運營資金貸款可獲展期。其良好的銀行關係和低成本再融資的記錄，也有助於在需要時獲得額外的營運資金授信額度。該公司還擁有大量擔保資產，如果需要，這些資產可用於獲得銀行融資。

發行人簡介

中裕能源控股有限公司成立於2002年，總部設在深圳和鄭州。該公司主要從事中國城市燃氣項目的開發和運營。