全球科技龍頭估值比較

核心結論

基於生命周期視角調整后，國內科技龍頭估值溢價與中外發展階段差異高度相關。短期來看，國內部分行業龍頭估值溢價雖難以短期消失但已處於歷史低位。

風險提示：生命周期劃分方式差異導致結果偏差，市場超預期大幅下跌

科技股的生命周期理論

相比於傳統行業，成長型行業估值難度會更高：一方面，基於科技業務和產品往往具備某種獨特的創新性，因此很難從現有市場上挑選出完全合意的比照對象；另一方面，行業的高速發展及變化也使得不同階段科技公司經營情況有所差異，因此基於公司成長的生命周期的差異選擇不同的估值手段是對於成長股更為適宜的估值方式。在此，我們依據國外比較經典的生命周期理論將公司的生命周期劃分爲初創、成長、成熟、衰落幾個階段，根據每個階段內公司經營和財務情況選擇不同的方式對成長股進行估值。

初創期

處於起步階段的初創期公司，產品和服務大多沒有實現批量生產，這一階段公司收入規模還相對較低，而科技公司大量的研發投入也使得公司現價段基本沒有盈利可言。估值方面，可比公司及歷史經營業績的相對匱乏也使得公司相對估值難度增加，絕對估值方面，對於初創期公司的估值大部分來源於對於未來的預期。初創期公司的融資主要依賴於私募股權為代表的一級市場，估值方式的選擇上，多采用實物期權估值法或EV/MAU、EV/GMV。

成長期

一旦公司通過初創期的考驗成功生存下來，他們的產品和服務也大概率找到相應的細分市場，產品開始批量生產。多數公司都會在這一階段選擇IPO從而通過二級市場進行融資。進入成長期的核心觀測指標是公司收入出現快速而連續的增長。我們根據公司實現盈利的情況，將成長期進一步細分為年幼成長期及成熟成長期。

年幼成長期階段，公司雖然收入增速出現了快速增長，但整體收入水平依舊較低且波動較大，同時由於研發支出的高企，公司盈利在這一階段依然難有起色，現金流也基本為負。年幼成長期公司的估值相較初創期相對容易些，其產品或服務所對應的市場相對清晰成型，同時財務數據也一定程度上反映了其未來的盈利能力。這一階段公司的核心訴求是快速佔據相關市場並實現規模擴張，因此在進行估值時會更加註重與主營業務擴張能力相關的收入指標。估值方式的選擇上， P/S、EV/sales、P/B等方式是這一階段首選。

隨着公司收入的持續增長，公司出現了扭虧為盈的跡象，現金流創造能力也得到了增強，公司進入成熟成長期階段。這一階段，新進入者的增加使得行業規模迅速擴張，行業競爭加劇，集中度下降。從公司的角度來看，淨利潤的扭虧為盈是公司進入成熟成長期的重要標誌，雖然這一階段整體的淨利潤規模還相對較低且波動較大。對這一階段成長公司進行合理估值不再僅僅需要觀察公司的收入規模及毛利水平，還需要同時關注公司對成本及費用端的把控能力，從估值方式的選擇來看，相對估值法方面，EV/EBITDA 等均可在這一階段進行使用。

成熟期

隨着公司逐步發展進入成熟期，公司的盈利能力趨於穩定，營收增速出現明顯的平穩化趨勢，淨利潤規模明顯增加，現金流創造能力在這一階段得到明顯增強，經營性現金流一般會轉正。這一時期的行業競爭格局也會進入相對固化階段，業內龍頭競爭地位相對穩固，存活下來的公司也已形成相對穩定的盈利模式。對這一階段的科技公司進行估值時，需要重點考察的是公司盈利能力的強弱以及其在未來一段時期內的穩定性，因此，PE、絕對估值（DCF）成為這一階段分析師對公司進行估值時的首選方式。

在實踐中，我們發現步入成熟期的公司也會演化為三種不同的發展路徑：最為普遍的一種路徑是公司在進入成熟期后擁有了穩定的護城河以維持當前競爭地位，盈利增速趨於穩定；也有一部分公司在成熟期后跟隨產業周期的變化呈現出明顯的周期波動屬性，典型代表為電子製造行業；還有部分公司在維持原有盈利能力穩定的同時積極拓展新的業務領域，使得公司盈利能力獲得二次成長，典型代表為部分互聯網龍頭公司。

一般來講，科技公司大多會在年幼成長期階段IPO上市，也就是説二級市場交易的科技公司大多處於成長期或成熟期階段。那麼下面，我們也將會使用剛剛提到的基於公司財務經營指標的劃分方式，對當前國內外主要科技公司進行手動的周期劃分，並對國內的科技公司進行周期調整后的海外對標估值比較。

中外科技龍頭估值對比

一般印象中，國內科技公司的估值都是相對偏高的，而相比於經歷了近十年牛市的美股科技股，當前國內科技公司估值情況到底如何呢？下文我們將會以全球行業分類標準下的GICS行業為單位，對國內外科技龍頭公司的估值情況進行進一步細化分析和對比，主要包含靜態估值對比和經生命周期調整后的估值對比。

2.1靜態估值對比

2.1.1互動媒體與服務——整體估值合理

首先，在互動媒體與服務行業，全球市值前30里面共有4家中國公司，國內的騰訊、百度、快手市值排名位於前列，下圖的氣泡圖反映了當前市值排名靠前的龍頭公司截至3月末的PE、PS估值情況：可以看到GOOGLE和韓國的兩家互聯網巨頭當前靜態估值相對較高，國內龍頭騰訊PS相對適中，PE處於相對偏低水平，百度由於近期淨利潤規模出現較大波動，因此靜態PE相對較高。

而爲了剔除某個國家的市場由於宏觀因素對於股票估值的影響，我們也做了股票估值相對其所上市的市場的相對估值水平比較，這里我們主要做了中美兩國的相對估值比較，並做了統計分析，在圖表7中，我們可以看到，從PE的角度來看，中美互聯網公司基本相當；從PS估值的角度來看，國內公司略高於美股均值及中位數水平。整體來看，我們認為國內互聯網公司的估值基本與海外差異不大。

2.1.2應用軟件——龍頭估值偏低，整體PE差別不大

應用軟件行業，國內的商湯、科大訊飛市值排名相對靠前。靜態估值方面，龍頭奧多比PS估值相對較高，PE估值較低；相較之下，科大訊飛PS估值水平相比其他龍頭偏低，PE處於中等。相對估值方面，中美軟件龍頭相對PE水平基本相當， 而相對PS方面國內軟件公司估值中樞顯著高於美國。

2.1.3計算機硬件——國內龍頭估值偏低，估值中樞整體差異不大

計算機硬件行業，蘋果公司市值一騎絕塵，國內小米、聯想市值排名領先。靜態估值方面，我們發現國內硬件龍頭公司無論PS 還是PE相較海外均處於較低水平。但從相對估值方面，我們看到國內硬件公司整體的相對估值中樞與海外硬件公司相差不大，相對PE及PS均值略高於海外硬件公司。

2.1.4電子元件及製造——龍頭相對合理，整體估值中樞顯著高於海外

電子元件及製造服務行業，國內市值排名靠前的公司佔比最高，立訊精密、京東方、歌爾光學等為國內公司翹楚。靜態估值方面，大部分國內龍頭的PS估值相較海外龍頭處於相對合意水平，PE方面，國內公司分佈較為分散，工業富聯、京東方、藍思科技估值偏低，歌爾、立訊、舜宇光學屬於相對合意水平，聞泰科技、中航光電等靜態估值相對偏高。相對估值方面，我們發現國內電子公司與海外公司的估值水平還是存在明顯差異，國內公司估值顯著高於海外且估值波動性明顯更大。

2.1.5半導體產品及設備——國內公司估值波動大，中樞顯著高於海外

半導體產品行業，英偉達一家獨大，估值水平遠高於其他可比公司，國內龍頭的市值排名基本處於20-30名這個區間。靜態估值方面，中芯國際估值相對偏低，韋爾股份PE估值處於中上水平。相對估值方面，國內半導體公司無論PE還是PS均呈現出中樞顯著高於海外、相對估值波動性大的特徵。

半導體設備行業國內公司的市值排名靠前的公司相對較多，但整體的靜態估值分佈相較海外龍頭處於中等偏高的水平。相對估值方面，與半導體元件類似，國內公司也呈現估值中樞偏高、方差較大的特性。

總結：互聯網估值相對合理，硬件、電子分化明顯，半導體估值偏高

通過以上幾個重點行業的國內外龍頭的估值比較，我們可以看到，個別行業，例如互聯網行業，國內公司的靜態估值相較與海外基本處於差不多的水平；而例如計算機硬件、電子元件、半導體產品這些偏硬製造的領域，國內龍頭的估值大多處於合理甚至偏低的水平，但是行業內公司估值分佈差異明顯，使得整體估值中樞可能依然略有偏高；另外半導體設備為代表的部分行業，整體上國內龍頭靜態估值水平並沒有打破大家固有的估值偏高的印象。

我們發現，當前市場在做國內外對比的時候更多還是比較常用PEG 、PBROE這種方法對現有公司進行截面切割去對比。而結合前文所述，不同階段的科技公司，由於經營狀況差異大，適用的估值指標也有所不同，因此國內科技公司估值偏高的現象很可能與國內外科技公司發展階段的差異有關。基於這樣的考慮，我們又對上述提到的幾個科技行業內的重點龍頭公司進行了生命周期的劃分，然后對標到海外可比公司的相同生命周期階段下進行估值比較，進一步觀察國內科技公司估值溢價的現象是否還會存在。

2.2生命周期視角下估值對比

我們在做生命周期的定位的時候，以公司營收、淨利潤增速出現趨緩，毛利率基本穩定或者公司開始多元化佈局作為劃分公司成長期與成熟期的主要劃分依據。

2.2.1互動媒體與服務——發展階段同步，龍頭估值水平基本相當

互聯網行業，國內我們選取了騰訊、百度作為龍頭樣本，海外選取的是Google和Facebook作為代表。可以看到國內外互聯網行業的龍頭大多是從2000-2009年逐步成長壯大、實現盈利，在2010年前后，逐步邁向成熟、穩定、多元化發展的。

以Google為例，2004年上市以來公司就已經實現了盈利，2010年以前，營收與利潤水平較低，增速波動相對較大；2008年金融危機后，公司在經濟復甦、互聯網行業高速發展的帶動下持續增長，同時公司積極進行多元化佈局，逐步從傳統的搜索廣告業務拓展到視頻、在線支付、AI、雲計算等諸多領域，營收與淨利潤增速趨於穩定，進入成熟期。

互聯網行業國內與海外龍頭的發展階段基本上是同步的。以騰訊為例，2008年以前公司營收與淨利潤均處於相對較低水平，但主要產品市場份額的提升以及不斷開啟的多元化業務佈局使得公司盈利水平始終為正，處於典型的成熟成長期階段；2009年以后，多元化佈局收益顯現，公司營收與利潤規模上升至新的平臺，增速也逐步趨於穩定，進入了成熟期。（注：下文龍頭公司生命周期劃分方式以此為參考，具體數據及劃分方式歡迎聯繫中銀策略團隊）

我們對於不同公司成長期與成熟期階段的估值指標分別進行統計分析，這里我們參考了國內外常用方式，成長期採用PS估值，成熟期採用PE估值，下表上半部分就是代表性公司分別處於成長期和成熟期的PS、PE情況；另外，爲了剔除不同市場宏觀環境對於公司估值的影響，我們也將指數估值做了基於各自市場指數估值的相對化處理，表格下半部分展示的是相對估值數據。

我們可以看到，在成長期階段，當前國內龍頭騰訊在成長期的PS估值水平基本與海外龍頭相當，從相對指標來看，騰訊的相對PS甚至稍微偏低一些，百度在成長期的估值相對可比公司存在一定溢價但也不是很高；成熟期階段，我們看到國內龍頭相比海外龍頭的PE基本相當，百度相較Google的估值溢價也基本回歸。所以總體來看，國內外互聯網發展歷程基本相近，生命周期視角下當前中外龍頭的估值水平也大體相當。

2.2.2應用軟件——發展進程略有滯后，國內龍頭估值合理

應用軟件行業，我們主要選擇金山辦公、用友網絡作為國內代表，海外選擇Adobe、Salesforce作為代表公司，龍頭公司生命周期的劃分方式參考2.2.1。從龍頭公司的生命周期進程來看，國內龍頭多處於成熟成長階段，發展進程略滯后於海外龍頭，尤其是Adobe（2009年進入成熟期）。

從估值的比較來看，我們看到在相同生命周期下，金山辦公無論是絕對還是相對估值均明顯低於海外龍頭的同一階段水平，而A股上市的用友網絡雖然絕對估值略高於同一階段的行業龍頭Adobe，但相較於Salesforce，國內龍頭用友的絕對及相對估值水平均相對合理甚至略有折價。

2.2.3 計算機硬件——發展進程略滯后，國內龍頭普遍呈現估值折價

和前面兩個行業相類似，計算機硬件行業國內龍頭的發展進程也是基本同步或略滯后於海外龍頭。主要的海外龍頭像蘋果、三星，基本在2013年前后進入相對穩定的成熟期，國內聯想發展較早，與海外生命周期基本同步；小米進程略滯后一些。

從絕對估值角度，無論在成熟期還是成長期，聯想相對於海外龍頭一直存在折價；相對估值的角度，進入成熟期后聯想的相對市場估值水平有所提升，而當前還處於成長期的小米相對同階段的海外龍頭依然呈現一定的折價。

2.2.4 電子元件及製造——發展進程滯后於海外，國內龍頭估值高於海外可比階段

上述幾個行業國內龍頭發展進程與海外基本相近，下面提到的幾個硬科技領域國內龍頭的發展進程是明顯滯后於海外的。首先是電子元件領域，國外電子元件領域的龍頭基本在2006-2013年逐步進入成熟期，國內龍頭除舜宇外當前基本仍處於成長期階段。

絕對估值角度，國內龍頭估值整體略高於海外龍頭同期的估值水平，成長期的舜宇絕對估值相較海外還是比較具有吸引力的。相對估值來看，當前處於成長期的國內龍頭相對估值水平和海外龍頭同時期相比明顯偏高，而舜宇在進入成熟期后估值明顯出現提升，當前相對估值水平已經高於海外可比公司。

2.2.5 半導體產品——發展進程滯后海外，中芯國際估值明顯折價

另一個市場關注的領域是半導體產品，這個行業國內的發展進程也是滯后於海外的，行業龍頭英偉達佈局很早，在90年代就進入了高速成長期階段，2010年前后進入成熟期，而國內的中芯國際在2012年后才進入加速成長階段的。

由於此類公司的生產線前期投資巨大，導致折舊費用高企，淨利潤或難以反映實際的盈利情況，因此這里也用EV/EBITDA 指標進行輔助參考。我們可以看到，從PE、PS來看，無論絕對還是相對估值，中芯國際相較同階段海外龍頭均存在不同程度的折價。而從EV/EBITDA的趨勢來看，進入成熟期后，英偉達等龍頭的市場估值中樞都出先了明顯抬升。

2.2.6 半導體設備——發展進程滯后於海外，國內龍頭估值顯著高於海外可比階段

在國內公司佔比較多的半導體設備領域，國內龍頭的發展階段也明顯滯后於海外，代表公司阿斯麥、應用材料多在21世紀初逐步由成長期進入到成熟期階段，而國內公司當前多數還處於剛剛步入成熟成長的中早期階段。

估值角度來看，當前國內龍頭公司的PS估值水平相比同階段的海外龍頭估值中樞明顯偏高，經過市場指數調整后的相對估值，中外龍頭溢價有所收窄，但總體來看即使通過生命周期調整后去進行估值對標，當前國內龍頭相較海外依然存在明顯的溢價。

總結：估值溢價與中外行業發展階段差異高度相關，部分A股龍頭仍存一定估值溢價

通過以上中外科技龍頭經過生命周期調整后的估值對比，我們發現估值溢價與中外行業發展階段差異高度相關：1）行業發展階段來看，互聯網領域發展進程幾乎同步、計算機硬件與軟件略有滯后，電子、半導體行業國內發展進程顯著落后於海外；2）國內科技龍頭相較海外的估值溢價水平來看，以互聯網為代表的部分科技行業，國內外龍頭估值水平基本相當，國內龍頭基本不存在估值溢價；以電子、半導體行業為代表的部分硬科技行業，國內龍頭估值相對海外存在一定溢價。3）此外從龍頭公司的估值波動區間來看，A股龍頭的估值波動性明顯偏高。4）港股上市的科技龍頭估值水平更具吸引力。中芯國際、金山辦公、聯想、小米等港股上市的不同行業科技龍頭相較海外可比公司相同發展階段，其不同維度下的估值水平均存在不同程度的折價

國內科技股估值何去何從

3.1為何存在估值溢價

結合上文所述，我們看到即使經過了生命周期的對標調整后，部分硬件行業國內龍頭的估值水平依然高於海外，且剔除了各國股票市場波動的宏觀因素后，這些行業的估值溢價依舊存在。那麼導致這些行業國內龍頭估值溢價存在的原因會是什麼呢，我們認為主要有以下幾點：（1）市場結構角度，A股優質科技公司稀缺，容易造成資金追捧

從市場結構來看，我們認為國內二級市場優質科技公司資源的稀缺是造成A股科技股估值高企的一個重要原因。我們可以從下面兩張圖中的對比中看到，雖然10年以來國內科創板+創業板上市的股票佔比快速提升，但相較於美股，當前國內上市的而科技股數量無論從絕對值還是相對佔比來看都還存在着明顯差距。

而就我們前文重點研究的幾個行業來看，全球市值排名前30的龍頭公司中，國內上市的優質科技龍頭佔比遠低於美股上市的科技公司，硬件相關領域A股上市公司數量相對多一些，而軟件相關行業美股佔據絕對領先優勢。

因此，我們可以看到在為數不多的科技領域上市公司中，具備全球競爭力的龍頭公司更是屈指可數，優質科技公司資源的稀缺使得A股投資者更容易形成資金抱團，導致部分在A股上市的科技龍頭相對海外龍頭估值溢價長期存在。

（2）產業發展角度，部分硬科技行業國內缺乏先發優勢，當前估值計價較多國產化替代帶來的成長預期

戰后世界經濟經歷了幾輪高速發展階段，汽車、信息技術成爲了驅動近兩輪中周期的主導產業，而我們看到主導國家日美在這兩輪主導產業崛起與發展的過程中佔據了明顯的先發優勢——尤其以電子、半導體等傳統硬科技領域為代表，市值排名居前的行業龍頭，美日公司佔據絕對優勢。

參考美國科技股發展的脈絡，我們可以發現90年代初至今，納斯達克為代表的美股科技股也經歷了一輪從高速發展->；估值泡沫化->；去泡沫化->；業績驅動估值穩步上行的過程。而相較之下，國內相關領域的硬科技公司起步相對滯后，當前仍處於高速成長階段。國產化替代進程加速使得部分「卡脖子」領域的龍頭被市場賦予了更多的未來成長預期 ，相較先發國家行業龍頭的自發式成長路徑，國內關鍵領域龍頭公司估值溢價在所難免。

3.2估值溢價能否持續

結合前文所述，產業發展階段與市場結構等因素共同影響下，部分行業的A股科技龍頭相較海外同行業對標公司存在一定估值溢價，那麼A股科技股估值溢價是否會持續存在呢？我們認為短期估值溢價存在的局面難以快速改變，但中長期來看，我們認為業績的釋放有望使得當前估值溢價得到一定程度消化。

一般來講，從成長期過渡到成熟期，公司估值中樞會大概率出現下行。進入成熟期后，隨着公司營收或利潤規模的逐步放量，PE、PS為代表的估值一般會出現一定程度的波動；在營收穩定后，若沒有進一步的提升盈利能力的操作，公司估值中樞一般來講會有所下移；所以我們會看到很多步入了成熟期的公司會通過不斷的業務調整、多元化併購或者海外擴張來實現自己盈利能力的穩定甚至提升，而一旦公司在進入成熟期后能夠長期保持穩定的盈利能力，那麼資本市場會重新賦予其穩定成長的估值溢價。例如：Google在進入成熟期后通過多元化佈局積極拓展業務領域，隨着近年來雲計算業務的逐步放量，公司在進入成熟期后正從單一的在線搜索王者逐步成為綜合性科技巨頭，公司股價相對估值也再次迎來溢價。

國產化訴求強勁有望加速國內相關產業龍頭業績釋放。正如前文所述，半導體、電子製造等傳統硬科技領域，國內起步較晚，發展進程滯后於美日等先發國家，本土公司在起步階段相對受限，使得當前大部分國內相關企業仍處於成長期中早階段。從下表所示的半導體設備行業當前國產化率情況統計來看，除個別環節外，多數子環節的國產化率均低於30％甚至不到5％。

而在當前逆全球化趨勢下，西方對國內關鍵領域制裁升級，倒逼國產化替代進程加速，除上文所提到的半導體設備行業外，半導體材料、激光雷達、操作系統等領域國產化提升空間均值得期待。當前多數國內廠商處於大規模擴產階段，產業政策積極扶持，未來隨着產能釋放，這些領域的國內龍頭營收規模有望快速擴大，並逐步實現業績釋放，屆時成長期估值溢價有望得到一定程度的消化。

部分國內龍頭估值溢價分位已經處於周期內較低水平。那麼在這些存在估值溢價的行業中，當前估值溢價水平又處於怎樣的分位呢？我們選取了電子元件、半導體材料及設備三個子行業的代表公司在相同生命周期下的估值水平。可以看到：在電子元件行業，行業龍頭安費諾在成長中后期相對市場的PS估值水平持續上升，成長期結束時相對估值水平已經達到歷史高位；反觀國內龍頭立訊精密，公司當前相對市場的估值水平僅處於成長期以來的20％分位，相對海外龍頭的估值溢價處於歷史極低水平。半導體元件及設備行業，國內龍頭相對估值水平分別處於47％、90％分位，但我們發現部分海外龍頭公司在成長后期也經歷了估值中樞的大幅提升，相較海外龍頭的估值溢價並沒有處於極端水平。

3.3 總結

本文通過生命周期視角調整后對國內外科技龍頭的估值進行對比發現：1）國內科技行業相較海外發展階段的差異存在分化。互聯網領域發展進程幾乎同步、計算機硬件與軟件略有滯后，電子、半導體行業國內發展進程顯著落户於海外。2）不同行業間，國內科技龍頭相較海外的估值溢價有所不同。以互聯網為代表的部分科技行業，國內外龍頭估值水平基本相當，國內龍頭基本不存在估值溢價；以電子、半導體行業為代表的部分硬科技行業，國內龍頭估值相對海外存在一定溢價。

我們認為，國內相關產業發展進程的相對滯后和A股優質科技公司稀缺是造成這部分行業估值溢價的主要原因。長周期的視角下，隨着產業周期進程的演化和國產替代進程的加速，國內行業龍頭有望走出業績釋放消化估值溢價的成長路徑。短周期來看，我們認為估值溢價現象難以快速消失，但也應注意到存在溢價的行業中部分國內龍頭公司相對海外的估值溢價水平已經處於歷史較低分位，估值吸引力已經開始逐步顯現。

當前投資的視角來看，經歷了開年以來的估值調整，很多國內科技龍頭的估值溢價已經迴歸，而站在國內經濟轉型、主導產業更迭的大背景下，多數國內科技產業仍處於長牛初始階段。從一年以上的周期視角來看，當前可視為國內科技龍頭佈局良機。而針對不同子行業的發展階段特性，在投資上也應給予不同的關注點：

1）半導體行業國內基本處於成長階段的中早期 ，龍頭公司基本還處於年幼成長到成熟成長階段，估值中包含很多對於國產替代進程下未來業績高速增長的預期。對於這個階段的公司，投資上更看重成長性和潛在空間，在估值溢價相對合理的區間內，只要不出現行業及公司盈利預期的大幅轉弱即可。

2）電子行業國內基本處於成長階段的中期，龍頭多數基本已經步入成熟成長期，而由於行業自身產能的周期性，行業公司的估值也會出現周期性波動。在投資過程中，需要兼顧盈利增長與估值的匹配性。

3）互聯網行業基本處於成熟成長到成熟期，平臺龍頭多數已經邁向成熟階段，而結合海外龍頭的發展經驗，行業自身的輕資產屬性使得步入成熟期的龍頭公司擁有更強的多領域佈局的動力，有望獲得二次增長。在投資過程中也需要關注盈利增長與估值的匹配性。

4）計算機硬件行業，國外已經發展至成熟階段，國內龍頭也基本處於接近成熟期階段，行業滲透率進一步提升空間有限，基本已經處於穩定增長的成熟期中后階段。對於這一階段公司的投資，需要更加關注安全邊際。

風險提示

生命周期劃分方式差異導致結果偏差，市場超預期大幅下跌。