中金：中概股現狀、前景與出路

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　　來源：中金點睛

摘要

一問：中概股現狀如何？

　　2021年高點以來，中概股整體持續下行並跑輸全球主要市場，進入2022年更是再遭重創。2022年3月，SEC將首批5家公司納入依據《外國公司問責法》的「初步識別名單」，引發市場恐慌性拋售。截至5月15日，共有100家中概股被列入這一名單；另有40只中概股公司轉入2021財年度的「確定識別名單」。經歷了2021年以來的大幅回調后，當前中概股市場整體估值已經跌至長期歷史均值一倍標準差以下的低位，但指數盈利預期依然處於下修通道。

二問：中美監管協商進展到哪里了？

　　目前中美雙方監管機構保持良好溝通並取得一定積極進展，正致力於形成具體合作方案。證監會近期發佈的保密新規也為后續中美審計監管合作提供可能。與此同時，中國監管部分表示繼續支持各類企業到境外上市[1]。

三問：中概股的選擇與出路？

　　給定中美有望達成一定監管合作的大前提，未來中概股的選擇和出路可大致分為以下幾種情形：1）仍無法滿足監管要求，如國企或部分企業，選擇退市；2）不需要被迫退市企業，仍可赴港二次上市或雙重主要上市；3）不滿足回港條件公司，繼續在美交易。目前已有27家中概股迴歸港股，我們預計42家公司滿足在未來3~5年迴歸港股的條件。

四問：選擇不同迴歸路徑的考量因素？

　　目前回歸港股的方式主要有二次上市和主要上市兩種（私有化由於成本太高已不是主流），不同路徑的選擇主要涉及到制度約束、成本差異和投資範圍等因素：1）制度約束：一些公司如非新經濟的同股不同權公司，目前無法迴歸港股；同時，二次上市門檻較主要上市更低；2）成本差異：二次上市流程更快、成本低、后續信息披露等要求也更簡單，但需要保證主體上市地位不受損為前提；3）投資範圍：相比主要上市，二次上市目前依然不能納入港股通投資範圍。

五問：港美股份之間兑換，以及是否會造成差價？

二次上市和雙重主要上市的美股與港股均可完全兑換，定價充分，理論上不存在兑換時的折價。但需注意的是，通過港股通買入的雙重主要上市公司由中登公司代為持有，目前還無法轉換成美股。若這一規模不斷擴大，不排除影響價差。

六問：迴歸是否會對港股流動性造成壓力？

迴歸港股的可能流動性影響主要體現在新增融資和投資者損漏兩個層面：1）我們測算上述42家可能迴歸的中概股未來3年年均新發融資288億港元，相當於港股2021全年IPO融資規模的9%，並不高；如果以無新增融資的介紹上市迴歸，規模將更小。2）如果企業后續面臨在美被迫退市，可能會導致一部分受投資範圍、投資工具和其他約束的海外投資者無法直接將股份轉換港股而被迫減持，例如只能納入美股的ETF基金，我們粗略匡算年均規模可能有126億港元。

七問：回港后是否可以納入港股通？若未來二次上市納入港股通，可能帶來多少資金流入？

　　依據現行規則，二次上市公司仍無法納入港股通，雙重主要上市公司則可以。我們測算，若未來二次上市公司允許納入港股通，理論上可能給目前16只二次上市中概股公司帶來約450億港元的潛在資金流入。

八問：如果中概股被迫在美退市，會發生什麼？

　　不同公司的情形不同：1）通過雙重主要上市方式迴歸的中概股，其在香港主要上市地位不受影響，衝擊最小。2）二次上市公司的上市地位會受主要上市地影響，但也可申請轉為雙重主要上市，例如嗶哩嗶哩；3）但其他不滿足迴歸或轉換條件的公司，可能要選擇私有化退市。從投資者角度，前兩種方式下的持股都不會受到太大影響，仍可以轉為港股繼續交易；而選擇私有化的中概股投資者可以選擇現金對價或持有未上市股份。

　　正文

一、中概股現狀如何？

　　受監管等多重因素影響，中概股市場自2021年2月中旬以來便持續下跌，全年表現落后於幾乎全球所有大類資產。進入2022年，海外中資股市場一度領漲全球，然而2月中旬后情形急轉直下，3月更是連續急跌，劇烈程度表明一定程度上可能存在流動性的衝擊，其中一個原因便來自3月初SEC依據《外國公司問責法》將5家公司放入「初步識別名單」。慶幸的是，3月中旬金融委維穩信號及時穩住市場情緒，避免流動性衝擊導致的恐慌拋售進一步放大。截至5月15日，代表美國上市中概股的納斯達克金龍指數以及港股成長板塊的恆生科技指數今年已分別下跌31.4%和28.8%，而MSCI中國指數也回調了23.7%。

　　經歷自2021年以來大幅回調后，中概股市場當前交易在什麼位置？爲了更好的回答這一問題，我們通過FactSet對所有在美上市的271家中概股市值加權構建中概股整體及分行業（GICS二級行業）情況，同時對比中概股和港股各主要（如納斯達克金龍、MSCI中國、恆生與恆生科技指數等）來呈現當前中概股市場的基本面情況。我們發現，當前無論是我們構建的市值加權中概股指數或是納斯達克金龍指數的指數12個月前向市盈率，均已跌至長期歷史均值一倍標準差以下，估值已經處於明顯低位，但指數的盈利預期仍處於下修通道。

圖表1：2022年初至今美國上市中概股基本領跌全球

圖表2：2021年以來海外中資股市場表現情況梳理

圖表3：各主要海外中資股指數一定時期內表現情況對比

圖表4：納斯達克金龍指數盈利持續下調

圖表5：美國中概股指數向前12月市盈率

圖表6：納斯達克金龍指數向前12月市盈率

圖表7：在美上市中概股分行業估值與盈利情況梳理

　　注：數據截止至2022年5月13日

3月份港股和中概股流動性衝擊的背后，既有俄烏局勢緊張帶來的不確定性，更有中概股監管變數所引發的部分投資者擔憂。2022年3月10日美國證監會（SEC）發佈消息稱，將百濟神州（BGNE.O）、百勝中國（YUMC.N）、再鼎醫藥（ZLAB.O）、盛美半導體（ACMR.O）以及和黃醫藥（HCM.O）這5家公司列入《外國公司問責法》的「初步識別名單」[2]。當日美國中概股市場大幅下挫，納斯達克金龍指數大跌10.0%，其中阿里巴巴跌超7%、京東跌超15%、拼多多跌超17%。

　　此次中概股公司被識別的主要原因便是潛在不符合《外國公司問責法》的披露和審計要求，這也標誌着美國證監會對中概股的監管，正式邁入了法律執行階段。儘管單就法案本身而言，對美國上市中概股的影響可能是巨大的，但市場前期的反應可能有些過度，主要是因為SEC將公司納入名單只是依據法律的「規定動作」，幾乎大部分中概股公司都會陸續上榜。但這並不意味着一定會面臨退市風險，最早面臨風險也要到2024年初上市公司披露2023年財報的時候，且還要假設在此期間中美雙方監管合作完全無解、且這些受影響中概股完全無法找到出路。

截至2022年5月15日，美方已陸續將總計100只中概股列入其「初步識別名單」（Provisional list of issuers identified under the HFCAA），此外另有40只包括百度、百勝中國以及微博在內的中概股公司由於未能在規定期限內提交相關證據證明其不屬於被識別範疇內而已被轉入SEC所謂「確定識別名單」（Conclusive list of issuers identified under the HFCAA）。

圖表8：《外國公司問責法》及中美監管演變歷程

圖表9：三月以來，海外主動型基金分別連續流出港股以及中概股市場，而南向資金卻依然逆勢攀升

圖表10：EPFR口徑下，海外主動資金3月以來流出壓力較大，而被動資金卻依然逆勢流入

圖表11：市值排名前60的美國中概股

二、中美監管合作進展如何？

　　市場3月中旬的急跌以及遭受的流動性衝擊明顯表明投資者依然存在對於中美監管問題上可能最后導致中概股退市的尾部風險的擔憂，雖然我們在前文中提到真正「退市」在短期內又幾乎不會出現，市場也逐漸意識到這一點，但是毫無疑問決定在美上市中概股未來的走向的最主要因素之一依然是中美雙方監管機構的協商進展。如果雙方監管層面能夠取得一定的進展，雖然一些公司最終還是難免被迫會退市（例如大型國企或者確實掌握國家保密信息的公司等），但是更多的公司至少能夠緩和此類風險的立即到來的尾部風險。

目前來看，中美雙方對中概股監管的交流協商仍在繼續，且雙方都曾分別釋放相對積極的信號。例如3月10日SEC依據《外國公司問責法》細則將首批5家公司列到初步不符合名單引發市場恐慌后，3月11日凌晨，證監會發表公告表示願意通過監管合作解決相關問題。3月16日，國務院副總理劉鶴主持金融委會議表示，目前中美雙方監管機構保持了良好溝通，已取得積極進展，正在致力於形成具體合作方案。中國政府繼續支持各類企業到境外上市[3]。這一表態及時穩定了市場情緒並有效止住了流動性衝擊所帶來的市場急跌。儘管這一期間雙方表態仍有反覆，且SEC將部分「初步識別」中概股轉入其「確定識別名單」。不過這一轉入機制只是正常流程，僅代表着這些公司並未在規定時間內提交申訴證據，被標記為本財年的確認名單，但僅當公司連續3年被標記為「確定識別名單」后，纔會面臨退市風險。

　　相關政策進展方面，2021年12月和2022年4月，國務院與證監會先后對起草《國務院關於境內企業境外發行證券和上市的管理規定（徵求意見稿）》與修訂《關於加強境內企業境外發行證券和上市相關保密和檔案管理工作的規定（徵求意見稿）》徵求意見，增加對間接赴中國香港和美國上市的境內企業的覆蓋，為跨境監管合作提供製度保障，這也為中美監管雙方合作留出了足夠的空間，進一步提升雙方合作的可能性。

　　與此同時，中國證監會和美國證監會高層多次召開視頻會議，共同商討解決監管遺留問題。其中最近一次有關本問題的媒體報道為路透社在5月6日發文透露中美監管雙方正在就中概股審計問題進行對話與磋商，力爭解決此問題[4]。中國證監會副主席也曾在近期明確表示，雙方會在不久的將來達成合作協議，使得PCAOB能夠合情、合理、合法地在中國對從事中概股審計的中國會計師事務所開展檢查[5]。

整體來看，中美監管合作整體在朝着積極的方向推進，儘管期間仍不排除可能會面臨波折，但在一定程度上達成合作目前看依然是大方向，這將有助於至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部風險。

圖表12：中美雙方監管最新合作進展

三、中概股的選擇與出路

　　由於中美監管部門正相向而行並探討實現可持續監管合作的可能性，這在一定程度上打消了市場對中概股極端退市情景的擔憂。雖然暫不能排除中美監管協商過程中可能出現更多不確定性，但我們認為雙方達成合作依然是大方向。因此，給定中美合作將達成合作協議的大前提，我們認為未來中概股的選擇和出路可大致分為以下幾種情形：

1） 仍需退市：即便中美監管達成合作協議，但部分中概股（如國企或者部分涉及敏感信息的公司）可能依然無法滿足后續監管要求，進而不得不最終選擇退市。

2） 無需退市：多數中資民營企業大概率不面臨被迫退市的情形，可在合規的前提下持續上市。但從長遠發展角度考慮，多數中概股已經意識到選擇赴港上市是對衝海外政治風險的擇優之選。因此，無論在美退市與否，我們預計越來越多的中概股公司都將選擇赴港上市，以備不時之需。更不用説迴歸港股可以提升公司多維度融資能力、引入中資及長線投資者以優化其股東結構、提升流動性等多方面積極意義。

► 滿足二次上市條件或雙重主要上市條件的中概股可選擇迴歸港股以對衝海外風險。二次上市后可尋求轉換為雙重主要上市；

► 暫時未滿足港股上市條件的中概股或選擇私有化退市，后續擇機再上市。

圖表13：假設中美監管達成合作協議，中概股未來上市路徑

多少家公司已赴港上市？

　　中資股作為海外公司可以在香港主板及創業板尋求主要上市（primary listing）、雙重主要上市（dual primary listing）或在主板尋求二次上市（secondary listing）。對中概股迴歸港股而言，則主要通過私有化退市后再上市、雙重上市及二次上市這三條路徑。根據港交所及萬得資訊，目前已有27家中概股以不同形式迴歸港股，分別為5家俬有化退市后上市，包括中國飛鶴、藥明康德（維權）、易居中國、三生製藥和樂逗遊戲；6家雙重上市（百濟神州、理想汽車等）及16家二次上市（阿里巴巴、京東等）。

►16只中概股赴港二次上市。自2018年香港進行上市制度改革為中概股香港二次上市鋪平了道路以來，已有16只中概股在香港二次上市，包括阿里巴巴、京東、百度等，新募資規模2，957億港元。當前這些二次上市的中概股已經轉化為香港部分的流通市值規模為1.2萬億港幣[6]（我們通過港交所提供的註冊在香港的股份，扣除依然被託管行所持有的部分，作為近似的估算）。

►6家中概股雙重主要上市。2020年以來，中概股所面臨的外部環境不確定有所增加，越來越多的中概股選擇以雙重主要上市迴歸港股。雖然雙重主要上市除了遵守另一證券交易所的規則和規定外，還要遵守香港的全部規則和規定，流程與一般首次公開發行一樣，需要較高的合規和時間成本，但其上市地位並不會因為海外上市地位發生變化而受到影響，也更易於符合監管要求納入港股通。雙重主要上市公司包括百濟神州、和黃醫藥、小鵬汽車、理想汽車、知乎和貝殼，新募資規模422億港元，當前已轉化為香港部分的流通市值為486億港幣。其中百濟神州於2021年12月15日登陸A股科創板，成為首家實現中國內地、中國香港、美國三地上市公司。

► 二次上市公司轉換為主要上市地位，嗶哩嗶哩或是首家。近期，嗶哩嗶哩發佈公告[7]宣佈將在自願將其香港第二上市地位轉換為主要上市（即香港聯交所即美國納斯達克雙重主要上市），已就建議轉換向聯交所提出申請，並已收到聯交所發出的確認。建議轉換的生效日期預計為2022年10月3日，生效后股票標記「-S」將刪除。

圖表14：2018年上市制度改革以來，已有16支美國中概股赴港二次上市

　　注：數據截止至2022年5月11日

圖表15：截止目前，6支美國中概股以雙重主要上市迴歸港股

　　注：數據截止至2022年5月11日；貝殼已於2022年5月11日港股主板上市

哪些中概股未來可能赴港上市？

　　根據港股現行上市規則（參見第四章，圖表19），我們梳理了在美國上市的中概股，最終篩選出共42家公司或將在未來3~5年內滿足二次上市條件迴歸港股（根據問責法，發行人在2024年前任意一年滿足審計和披露要求即可將面臨停牌的時間推后，因此放寬至未來5年），其中包括：1）30家當前已符合修訂要求的公司（根據過去12個月每月末平均市值），以及2）13家在未來3年內或將滿足上市條件的公司。與此同時，也不排除我們篩選出的滿足二次上市的部分優質龍頭公司探討雙重主要上市的可能性。

#1 已基本符合二次上市條件的中概股：約29家

我們估算，約有29家美國中概股或已符合二次上市條件，對應合計總市值約1，145億美元（約8986億港元）。具體來看（圖表16），

► 20家同股同權公司，合計市值331億美元（約2598億港元）。1）按照2022年5月5日市值來看，14家同股同權公司滿足二次上市條件，其中市值大於100億港元且上市滿2個完整會計年度的良好監管合規紀錄的公司8家，合計美股市值253億美元（約1987億港元），包括唯品會、前程無憂等；另有滿足市值30億港元且上市滿5個完整會計年度的良好監管合規紀錄的公司共6家，合計美股市值49.4億美元（約388億港元），如諾亞財富、世紀互聯、和利時自動化、搜狐等。2）按照過去12個月末平均市值來看，另有6家公司滿足二次上市條件，合計市值28億美元（約223億港元），如天境生物、金融壹賬通等。

圖表16：29家美國中概股或基本符合港股二次上市規則；部分優質頭部公司可能選擇雙重主要上市

　　注：藍色部分為按2021年5月至2022年4月每月末平均市值計算符合二次上市標準的公司；截止至2022年5月5日

　　資料來源：彭博資訊，萬得資訊，中金公司研究部

#2 未來3~5年可能滿足二次上市條件的公司：約13家

另有13家公司或在未來3~5年內符合赴港二次上市規則。如果將美國中概股的上市歷史放寬至未來3~5年，並依據Factset一致預期假設一定盈利增長將推動市值提升（在估值不變的情況下，盈利增長將提升股價，從而推升市值），我們繼而篩選出13家公司有望滿足赴港二次上市條件，對應合計總市值約461億美元（約為3，615億港元）。具體來看（圖表17），

1） 上市達到2年或滿足條件：陸金所、BOSS直聘、滿幫集團等8家美國中概股雖上市未滿2年，但其靜態市值或過去12個月末平均市值已達到100億港元或對WVR的市值及收入要求。我們假設上述公司上市滿足2年后，市值不變，或市值隨盈利增長而提升（根據Factset盈利一致預期，假設估值不變），既滿足迴歸港股二次上市的條件。上述公司中，品創優品等公司已對外宣佈正在探索或尋求赴港第二上市。

2） 上市達到5年即滿足條件：信也科技、天境生物等5家公司上市滿5年后，在假設市值和收入不變的情況下，即滿足回港二次上市的要求。

圖表17：若將上市歷史和市值稍作放寬，另有13家公司或將在未來3至5年內符合赴港二次上市要求；部分優質頭部公司可能選擇雙重主要上市

　　#3 雙重主要上市

除了二次上次外，我們預計越來越多的海外發行人也會以雙重主要上市方式尋求意外風險下的「安全墊」。在外部環境日益複雜的背景下，疊加港交所拓寬雙重主要上市接納度，近期小鵬汽車、理想汽車等多家中概股做雙重主要上市預計將引導越來越多的海外發行人選擇此條路徑。同時，現有或已申請二次上市公司也將在香港申請轉換為主要上市地位，特別是嗶哩嗶哩已率先做出了嘗試和探索。列示在圖表16和圖表17中的部分優質龍頭公司可能也將選擇雙重主要上市，不僅可以享受納入滬港通所帶來的豐富流動性，也可保證在海外極端摘牌情境下主上市地位不受損。

　　對上市公司來説，獲得港交所的主上市地位可以更好的抵禦在海外交易所退市而喪失上市地位的風險。同時，我們認為發行人將受益於滿足兩地監管要求，不僅最大限度得到國際投資者的認可以擴大股東基礎，提升國際市場影響力，也更易符合A股市場監管要求而納入港股通標的。

　　#4 暫不滿足二次上市條件：約200家

約200支美國中概股暫時難以滿足港股二次上市門檻，但其市值僅佔未迴歸部分總規模的15%左右。美國中概股的市值規模兩極分化明顯，截止2022年5月5日，我們發現約有201家公司的靜態市值離港交所二次上市30億港元5年上市歷史或100億港元2年上市歷史的要求還有一定差距。上述201家公司市值共計2，115億港元（約270億美元），佔未兩地上市公司總市值的15%左右。

雖然暫時難以滿足迴歸條件，但也無需過於悲觀。根據細則規定，最早面臨退市風險也要到2024年初上市公司披露2023年財報的時候，且不説發行人可能在2024年前任意一年滿足審計和披露要求即可將面臨「實施禁令」的時間推后，以及兩國監管部門也還有進一步溝通合作的可能性。因此，在至少三年的時間內，我們認為暫時難以滿足迴歸的時間和市值要求的中概股，依然有充足時間做上市準備。不僅如此，以港交所持續優化上市制度的趨勢來看，我們認為依然還有進一步寬松和優化的空間。

四、如何選擇？二次上市vs． 主要上市

如何選擇？二次上市與雙重主要上市主要約束

　　基於前文分析，中資股迴歸港股可以選擇雙重主要上市或二次上市（私有化退市由於成本過高，已經並非主流選項）。那麼對於希望尋求迴歸港股上市的中概股公司而言，到底如何選擇？我們認為，最終上市路徑需要發行人從自身出發，綜合制度約束（上市歷史、市值等）和路徑優勢（上市時間及成本、可納入港股通及上市地位）進行權衡選擇。

　　由於港交所上市制度改革后，成本高、流程慢的私有化退市再上市的途徑對於同股不同權非傳統行業公司來説已基本不是一個選項，特別是對於股權結構複雜、外資股東佔比高的中概股公司來説。隨着港股資本市場的不斷完善及上市制度不斷優化，二次上市和雙重上市則是當下中概股迴歸港股的主流選擇。因此在下文中，我們主要分析兩種主流上市途徑，即二次上市和主要上市的差異及特徵。

#1上市制度差異

　　在上市制度方面，發行人可以根據其是否具有超級投票權架構（即同股不同權，WVR）、在美上市歷史、市值和收入規模等，選擇第二上市或雙重主要上市迴歸港股；在此基礎上，可選擇發行股份，或不新發股份做介紹上市。具體來看，

圖表18：中概股迴歸路徑解析

首先，根據港交所現行的上市規則，港交所暫時僅接納具有WVR特殊框架的「新興及創新產業」公司在香港尋求首發上市、二次上市及雙重主要上市。因此，WVR框架的傳統產業公司不滿足港股上市的基本要求。

其次，中概股企業需評估其在美國上市時間和市值等條件，來衡量是否達到雙重主要上市和/或二次上市的量化門檻，具體來看分別為：

► 雙重主要上市：上市條件和流程與一般首次公開發行（即主要上市）基本相同，需要同時滿足兩地對上市公司的各項監管和披露要求。

• 同股同權大中華發行人，需滿足盈利測試、市值/收入/現金流測試，或市值/收入測試其中一種測試即可；

• 同股不同權大中華發行人，須為「創新產業」公司，上市時市值至少400億港元，或上市時至少100億港元且最近一個經審計會計年度收入至少10億港元。同時可以保留同股不同權及VIE框架。

► 二次上市：根據上市規則19C，二次上市要求上市公司必須已在合資格上市交易所（紐約證券交易所、納斯達克證券市場或倫敦證券交易所主市場）上市，且至少2個完整會計年度期間保持良好合規記錄，同時：

• 同股同權大中華發行人，無需是「創新產業」公司；市值至少達30 億港元（上市滿5個完整會計年度的良好監管合規紀錄），或100 億港元以上（上市滿2個完整會計年度的監管合規紀錄）；

• 同股不同權大中華發行人，仍需為「創新產業」公司；上市時市值至少400億港元，或上市時至少100億港元且最近一個經審計會計年度收入至少10億港元。

圖表19：已在海外上市的大中華發行人赴港上市路線圖

　　注：大中華發行人指業務以大中華為重心的合資格發行人；獲豁免的大中華發行人指符合以下條件的大中華發行人：（a） 2017年12月15日或之前在合資格交易所作主要上市；或（b） 於2017年12月15日后但於2020年10月30日或之前在合資格交易所作主要上市，以及於2020年10月30日之時由法團身份的不同投票權受益人控制

　　資料來源：港交所，中金公司研究部

#2 路徑差異

　　如果中概股均可滿足雙重主要上市和二次上市的量化門檻，那麼對兩種路徑優劣勢的比較就是主要考量。結合港交所的制度規定及中金投行部的實踐經驗來看，由於兩種上市路徑在審覈難度及節奏、公司治理調整、持續信息披露等方面存在差異，因此發行人往往會從自身出發，對比考量不同路徑下所需的上市時間和成本后再做選擇。同時，上市后是否可以納入港股通，以及上市地位是否可以有效對衝海外極端風險，也是路徑選擇的重要考量因素。

► 雙重主要上市：標準和流程與首次公開發行基本相同，需要同時滿足兩個市場監管要求，雖然增加了企業的合規成本，但其主要上市地位則可以抵禦海外被迫退市等風險，也可以在滿足一定條件后成為港股通標的。

► 二次上市：相比之下，保留美股上市地位的同時在港股二次上市所需時間短，且可以享受諸多豁免，可在公司治理、VIE結構和披露等方面降低成本，因此也是中概股迴歸的首選和主流。但缺點是其上市地位可能會因海外主上市地變更而面臨不確定性、同時目前暫時也無法納入滬港通交易範圍。

圖表20：香港雙重主要上市 vs． 二次上市對比

二次上市與雙重主要上市之間的轉換

二次上市可向主要上市地位轉換。根據2021年優化海外發行人上市制度改革，港交所對已在港二次上市公司的主上市地位出現變更和保留提供了明確指引，包括發行人證券的交易大部分由海外交易所轉移到香港、自願轉換至於港交所作雙重主要上市、從主要上市的海外交易所除牌三種情形。近期，嗶哩嗶哩發佈公告宣佈將其香港第二上市地位轉換為主要上市，也成為自願轉換上市地位的首家中概股。具體來看，

► 從海外主交易所摘牌：若發行人從海外主要上市市場摘牌，1）將自動獲得12個月寬限期轉用《香港財務報告準則》或《國際財務報告準則》編寫財務報表（因此發行人最迟可在除牌滿一周年后刊發首份財務報表（年報或中報（或季度（僅適用於 GEM 發行人））時轉用《香港財務報告準則》或《國際財務報告準則》）。2）對於非自願從海外交易所除牌的發行人，發行人在向主要發行過度時期持續交易，並自除牌通知當日起計三年內獲豁免符合適用的上市規則條文（例如年度審閲披露內容、關聯交易的金額上限）。3）若海外發行人預計難以遵守特定的適用《上市規則》條文（例如沒有充足的準備時間以符合除牌時間表），則聯交所只要認為合理，可就個別情況給予寬限期，豁免發行人遵守特定的上市規則條文。聯交所有權利要求發行人的股份簡稱加上特定股份標記「TP」，以識別發行人是過渡安排下的主要上市發行人。

► 大部分交易轉到香港將自動獲主上市地位：若發行人在香港上市后的一個完整會計年度內，在港交所交易的成交金額香港股份佔全球成交量達55%或以上，將被港交所視為其上市股份交易大部分永久轉移到香港，發行人將被視為雙重主要上市發行人3年內同獲豁免上述符合適用的《上市規則》條文要求。

► 若發行人自願將二次上市轉為主要上市，就無法享受此前的自動豁免，除非有合理理由，港交所一般不會給予寬限期。嗶哩嗶哩預計於2022年10月3日由二次上市地位轉換為雙重主要上市地位。

五、港美股份的兑換與價差

港美股份兑換機制

第一，是否可兑換？完全可兑換。中概股在香港二次上市或雙重主要上市，其在美國市場交易的存託憑證（ADR）與香港市場的普通股可以實現完全可兑換（fully fungible）。以阿里巴巴股為例，美國投資者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例轉換為阿里巴巴香港股（9988.HK）。

第二，兑換會不會有折價？通常不會。ADR與香港普通股的兑換完全是市場價轉換，理論上不會存在轉換時的折價。

第三，如何兑換？操作層面，轉換一般需要2個交易日。具體來説，若投資者持有ADR，並有意將其轉換為在香港登記的普通股，需首先註銷ADR，從ADR計劃中提取普通股，並聯系經紀人安排將在香港聯交所上市的普通股轉移給投資者；若投資者持有在香港登記的普通股，若將其轉換為ADR需將普通股記存或由經紀人將普通股記存於託管銀行，以換取對應的ADR。轉換時間一般需要2個交易日左右。

港股通機制下的港美兑換

需要注意的是，港股通買入雙重主要上市公司的香港股份暫時還無法轉換為美股。內地投資者通過滬深港通南向買入的雙重主要上市公司的港股股份（如理想和小鵬）由中國證券登記結算公司（中登公司）在香港中央結算公司開立的證券賬户名義持有，因此投資者無法自行將通過港股通買入的雙重主要上市公司的港股股份自由轉換為美股。

如果這一比例持續增加，也不排除因此導致部分價差出現。完全可兑換的充分套利是兩地上市股份不存在價差的主要原因之一，由於目前通過港股通購買的港股仍無法轉為美股，因此當這一持股比例不斷增加，上升到足夠大的水平后，也不排除會由此導致一定程度上價差的出現，但我們預計這一情形即便出現，也不會類似於AH兩地價差顯著，畢竟后者是完全無法兑換。

多少股份已經轉換至香港交易？

　　目前來看，已有相當部分股份轉換到港股交易，我們測算香港部分交易市值為1.31萬億港幣，佔整體市值的16.6%（圖表14）。以迴歸最早的阿里巴巴為例，目前已經有 21%的股份在香港市場交易。而上市不到半年的寶尊電商、新東方、百度和汽車之家等，在香港市場交易的部分佔比均不到10%。

中概股股份轉換是一個漸進的過程、且隨着時間的推移而逐漸增多。以京東為例，其香港部分股份佔其總股數的佔比從2020年中的10%已經上升到當前超過40%的水平，阿里巴巴在香港部分股份也有35%左右。而網易港股部分佔比也有所提升。

隨着赴港上市中概股香港部分股佔比上升，這些股票在香港市場的成交佔比也同時擴大。例如，京東香港部分的近30日成交額佔比（中國香港+美國）由2020年底的22.8%上升至2021年底的25.0%；阿里巴巴也由11.8%上升至17.5%。但是網易在這一時期的成交額佔比則基本維持平穩，保持約30%左右，不過這也與其初回歸港股時投資者熱情高漲有關。往前看，如若納入港股通則有望進一步提升交易活躍度。港股市場受國內投資者影響逐漸增大，南下資金成交額已經佔港股整體的20%左右。同時國內投資者更偏好新經濟板塊，對中概股中科技與消費龍頭應該有相當高的投資需求，我們預計若未來中概股納入港股通，其交易活躍度可能大幅抬升。

圖表21：赴港上市中概股在香港部分的佔比呈現上升趨勢

圖表22：阿里巴巴與京東在港交所的成交額佔比過去1年均有所上升，但網易則基本維持不變

六、迴歸是否會對港股流動性造成壓力？

　　投資者普遍關心中概股迴歸是否會對港股流動性造成壓力。短期來看，中概股返回港股市場可能將從新增融資和投資者損漏兩方面影響市場流動性。首先，中概股赴港二次或雙重主要上市發行新股融資時，股票供給增加可能對港股市場流動性帶來一些影響。其次，若中概股從美股市場退市的風險上升，部分美股投資者可能因為無法將股份轉換至香港而被迫減持，轉換過程中的投資者損漏也可能對已經迴歸港股市場的公司帶來影響。我們在《中概「東歸」及對港股流動性影響》報告中也做過詳細分析。

新增融資：預計年均新增約290億港幣

未來三年平均新增融資規模約300億港元，港股承接並無太大壓力。基於上述現已滿足二次上市的29家和未來3年內有較大概率滿足二次上市要求的13家公司全部迴歸，以及目前市值較二次上市最低要求有較大差距的公司中有10%在未來3年可滿足要求的情況下實現迴歸的三點假設，同時按照已迴歸公司不同市值的平均新發行股份比例分別加權計算（即流通市值大於5000億港元的公司平均新發3.9%；1000億至5000億港元公司平均新發5.6%；流動市值小於1000億港元的公司平均新發7.4%，如圖表14所示），我們估算，中概股迴歸未來三年可能帶來總計約865億港元的新增募資規模，平攤至3年相當於年均新增約290億港元募資金額，這一規模基本相當於2021年港股全年IPO融資規模（3，330億港元）的9%。因此單純的增量算不上很高。若考慮到部分二次上市或雙重主要上市以介紹方式上市，即不發行新股，則實際新增募資規模則會更低。

　　具體來看，中概股赴港二次上市在2019、2020和2021這3年期間的IPO募資額分別為1012億港元、1313億港元和628億港元。若未來3年普通（非中概股）IPO融資規模維持自2018年以來的均值水平，我們預計未來3年中每年港股IPO的整體融資規模將在3000億港元左右，基本維持2021年的水平。

　　即便在監管風險壓力下，假設拼多多、騰訊音樂、唯品會等幾個大市值且符合港股二次上市要求的公司集中在2022年迴歸，我們測算新增的融資規模可能也在400億港元左右，仍在市場近幾年年融資規模的合理範圍內。因此，若單看中概股迴歸隱含的新增融資需求，港股市場承接中概股迴歸並沒有太大障礙。

圖表23：潛在二次上市公司所帶來的新增募資規模測算

　　注：數據截止至2022年5月5日

圖表24：假設未來三年港股非二次上市融資規模維持近5年平均，中概股迴歸新增的融資需求平均而言並不高

圖表25：即便中概股集中在2022年和2023年赴港上市，新增的融資規模仍在歷史較合理的範圍內

投資者損漏：粗略匡算年均126億港元

投資者損漏：如果后續在美國退市，有可能出現部分現有海外投資者減持的情形。如果中概股面臨退市風險，當前持有中概股存託憑證的投資者需將持有的證券轉換為港股的普通股，轉而在港股市場交易。我們認為，雖然大多數機構可以安穩過渡至港股市場，但部分機構（如跟蹤納斯達克100指數的ETF和授權投資範圍有限的機構）、一部分對投資區域有約束、對税率、交易工具等不完全適應的投資者、和一些美股散户投資者（散户交易平臺如Robinhood不支持境外交易所股票的交易）等等。

從持股數據粗略估算減持壓力可能在市值的3%左右，平攤至未來3年年均約126億港元。用彭博數據測算，截至2022年3月31日美國前3大中概股存託憑證的散户和未披露持股合計達4940億港元（629億美元，約總市值的15%）。不過，若擴展至我們估算的可能迴歸42家公司，測算這一部分持股的規模難度較大，主要是受制於數據可得性和對部分投資者意願的判斷。考慮到市值較小的中概股機構持股比例可能更高，疊加未統計持股中可能包含部分小型的機構，我們粗略估算減持壓力可能是市值的3%。如果同時假設符合上市要求的中概股均迴歸港股上市，中概股市場整體因投資者損漏所產生的減持壓力可能在378億港元左右水平，平攤至未來3年平均每年126億港元左右，相當於港股市場2021年IPO融資規模的27%。若沒有足夠的新增投資者去減緩這個需求衝擊，中概股股價可能會在短期承壓。

但以上對投資者損漏洞的測算也僅是我們基於交易原則的靜態假設，而實際上，部分ETF基金已經將ADR轉換為港股以長期持有以待價值迴歸。例如海外前幾大追蹤中國互聯網指數的KWEB發行人金瑞基金表示[8]，已將持倉中大部分ADR轉換為港股，並預計在年底完成向港股的全部轉換。

圖表26：前三大中概股散户和未披露持股規模可能約有630億美元

圖表27：基準情景下，中概股退市投資者損漏可能未來每年達126億港元（約市值3%）

潛在對衝：南向資金或是關鍵增量

　　當然，我們在上文中的測算都是相對靜態的，若公司選擇介紹上市（如貝殼以介紹+雙重主要上市回港），即不新發股份，則我們上述288億港元新增規模的預測可能存在高估。另一方面，如何港股市場逐步修復吸引更多資金流入，更多公司得以納入滬港通投資範圍、甚至公司自身加大回購等等，都是可能起到一定的對衝效果（《中概「東歸」及對港股流動性影響》。

新增投資者例如南向資金可以部分緩解融資增加或者海外投資者的減持壓力。港股當前資金可以大致分為本地資金，海外資金和南向資金。中概股赴港上市本身就從香港本地獲取了一批新增資金。從二次上市的申購倍數來看，本地資金普遍偏好中概股龍頭（網易、京東和嗶哩嗶哩網上認購倍數甚至超過100倍）。相比海外投資者，中概股對於國內投資者而言更為稀缺，且從持股特徵來看南向投資者偏好新經濟公司。由此來看，南向資金潛在對大批中概股新經濟龍頭的投資需求可能較高。2019-2021年南向資金年均淨流入港股市場約4000億港元，若未來三年港股通流入規模維持在2000-4000億港元區間，且假設其中20%的資金流入赴港上市的中概股，則每年流入規模為400-800億港元，可以部分對衝美國投資者減持對估值的衝擊。

不過，當前南向投資者仍無法交易港股的二次上市標的，但雙重主要上市標的則不受這一限制。對於符合香港上市要求但仍未赴港上市的公司而言，赴港雙重主要上市可能是短期規避美國市場退市風險的最優方案。從當前規則來看，已經完成二次上市的標的則需要將主要上市地轉換至香港（通過退市或提升港股市場的成交量佔比）才能被納入港股通。

此外，公司自身若在此期間回購也可以緩解部分壓力。FactSet數據顯示，截至2021年年底，二次上市中概股（算上已迴歸、符合二次上市條件，和可能即將符合二次上市條件的中概股）持有現金合計約2.2萬億港元。中概股公司當前擁有足夠現金通過回購抵消美股投資者損漏對股價的部分短期影響。2021年下半年以來，港股市場回購持續增多，不論從數量還是從總規模上，都已經創出近年來新高。

圖表28：南向資金雖然整體規模不大，但交易活躍

圖表29：南向資金整體偏好新經濟標的

七、中概股迴歸與滬深港通

迴歸公司是否可以納入滬深港通標的範圍？

港股通標的納入規則：納入互聯互通南下投資範圍對於不同公司有不同的要求。除了AH兩地同時上市公司可以直接納入外，對於一般港股上市公司，納入港股通可投資範圍的主要門檻是成為恆生綜合指數的成分股（滬港通為大中盤指數、深港通可以納入小盤指數中市值大於50億港幣以上公司）。此外，如果是同股不同權公司（代碼后綴為W），還需要滿足上市滿6個月20個交易日，同時市值和總成交不低於200億和60億港幣的額外條件。

雙重主要上市公司可納入滬深港通可投資標的範圍，而二次上市公司目前暫無法納入。在上述現行港股通納入規則基礎上，雙重主要上市公司有資格被納入港股通名單，理想汽車和小鵬汽車均已納入港股通標的，但暫並未對二次上市公司開放。主要的二次上市給公司已基本符合上述指數的條件和基數門檻，不過后續是否和何時能夠納入還存在一定變數和不確定性。

圖表30：滬深港通相關規則和機制

如未來二次上市公司得以納入的話，可能帶來多少資金？

　　我們測算的方法是假設二次上市公司與已經在滬港通可投資範圍內的可比公司的最終南下持股比例將基本相當。基於這一假設，我們粗略測算整體目前所有16只中概股的潛在資金流入將達到449億港元。

　　具體而言，以阿里巴巴為例，如果能被納入港股通，可能會帶來191億港幣的潛在南向資金流入。另外，京東、網易和中通快遞若納入港股通，也將帶來87億、44億和38億港幣的潛在南向資金流入。其它二次上市中概股的資金流向測算請參見圖表31。

圖表31：若二次上市公司被納入港股通合資格標的，可能帶來的潛在被動資金測算

八、如果中概股被迫在美退市，會發生什麼？

　　雖然我們認為未來中美雙方達成合作協議依然是大概率事件，但也無法排除中美監管協商過程中可能出現的更多不確定性。如果未來真的發生被迫退市的極端情形，中概股將何去何從？從公司角度來看，根據我們前文的分析，

1） 對於已經回港上市的中概股來説：

如果在香港擁有主要上市地位，美股上市地位的改變不會影響其在港股的上市和交易，短期內股價可能會因投資者損漏受到一定流動性衝擊，但影響較小。

如果在香港為二次上市，公司可申請轉為雙重主要上市，以保留香港主要上市地位。在2021年海外發行人上市制度優化中，港交所對從主要上市的海外交易所除牌的情形提供了上市地位轉換和保留的指引，即聯交所將自海外退市生效之日起視同公司在港主要上市，但第二上市之下獲取豁免同時失效，並以及財報披露調整12個月的寬限期（細節請參見第四章：二次上市與主要上市之間的轉換）。嗶哩嗶哩預計將於2022年10月3日完成二次上市向主要上市地位轉換。

2） 對於具有同股不同權框架的非創新產業公司或市值過小的難以滿足赴港上市條件的公司來説，則可以選擇私有化從港股退市。

中概股如何從美股退市？

美股市場的退市制度市場化程度高，大致可以分為非自願退市（Involuntary delisting）和自願退市（Voluntary delisting）。其中，非自願退市標準大約可分為交易類指標、持續經營能力指標和合規性指標三類，納斯達克和紐交所對股東人數、公眾持股數量及市值、交易量、上市股票市值和盈利能力等等設置了量化指標，市場化程度高、流程精簡且可操作性強。另一方面，中概股可以自願選擇私有化退市（可通過一步併購、兩步合併等方式實現）。同時，雙重主要上市的中概股可根據Securities Exchange Act of 1934（「美國證券法」）12h-6有關外國發行人終止證券登記的規則實現美股退市。

► 非自願退市：即公司若不符合美國交易所的持續上市要求，將會觸發退市流程。納斯達克和紐交所針對不用類型的上市企業均設置了具有針對性的退市標準，標準強調市場指標，可有效篩選出無人問津、投資價值不被市場認可的企業。具體來説，紐交所主要對股東人數、社會公眾持股數量、交易量以及收盤價格等要點有明確要求，同時在規則中指出了部分其他可能導致摘牌的要素；納斯達克上市規則主要對股東權益金額、公眾流通股數及市值、做市商數量、上市股票總市值、部分財務指標進行了要求。

► 雙重主要上市的非美國私人發行人可採用12h-6退市：根據SEC於2007年發佈的外國發行人終止證券登記條例[9]，如果外國發行人同時在除美國以外的其他國家交易所主要上市，則有資格採用美國1934證券法12h-6退出美國證券交易所的申報系統。12h-6退市規則還需發行人必須滿足1）至少1年時間內是美國證券交易法要求的申報公司，且已提交過至少1份年度報告，和2）除個別例外情形，在過去12個月內沒有進行登記發售，和3）在其他國家上市滿1年，和4）其在美股證券在過去12個月的日均交易量（ADTV）佔其全球日均交易量的比例不超過5%，或全球股東少於300名或其中美國居民少於300名；不符合日均交易量測試則需遵守12個月等待期的規定。截至目前，僅有百濟神州、和黃醫藥和小鵬為雙重主要上市地位（嗶哩嗶哩或將在2022年10月轉換為雙重主要上市），雖就規則本身來看此退市路徑成本低且較為便捷，但想要完全符合12h-6規則下日均交易量測試及其他規則實現退市仍然比較困難，可能並非中概股退市首選。

► 私有化退市：即上市公司的控股股東或其他關聯方通過收購方式取得公司發行在外的其他股份並使其退市。美國上市公司私有化一般指根據美國證券法13e-3進行的私有化交易，可通過多種法律形式實現，包括短式併購（Short-form merger）、一步併購（One-step Merger）、兩步合併（Two-steps Merger）和反向股票分割（Reverse Stock Split），其中前兩種路徑較為常見。

圖表32：美國紐約交易所和納斯達克交易所非自願退市規則

私有化的具體流程和操作細節？

　　具體私有化的過程中，涉及到收購方和普通股東之間的利益博弈，因此有必要對私有化的具體流程和操作細節有一定了解。在美股市場上進行私有化的常見方式是通過併購來實現。根據美國和開曼羣島公司法的規定，當大股東持有上市公司超過90%以上的流通股時，可以直接進行私有化，而不需要得到被收購公司股東大會或者董事會的批准，即所謂的短式併購（short-form merger）。但本身具備這種高度集中股權情況的公司較為少見，因此在一般情況下，私有化方通常會採用兩步併購或一步併購這兩種方式來進行。兩種交易方式各有優勢，在具體實施中，公司一般會需要考慮交易雙方的註冊地、税務影響、融資安排、審批所需時間等等情況綜合而定。具體來看：

► 一步併購（one-step merger）：通常指收購方與上市公司董事會（通常為特別委員會）進行談判並達成協議，以合併方式收購目標公司的全部股份。在這種方式下，需要召開股東大會，由被收購股份的股東投票來表決私有化方案。投票通過的標準因目標公司註冊地以及公司章程等的不同而有較大差異。根據中概股公司普遍註冊地開曼羣島公司法第86條規定，需要被收購股份的股東人數超過50%、並且持股價值75%以上的股東批准同意，私有化方案才能通過。實施階段，由收購方設立並全資持有的特殊目的公司（（Merger Sub）與目標公司合併，向公眾股東按相應的價格支付對價，將在交易后繼續留下的股東（比如實際控制人及關聯方、投資方）取得收購方實體的股份，繼而收購方實現對目標公司100%持有，目標公司完成退市。

　　一步併購的核心和難點是獲得目標公司被收購股份股東的批准，以及為召開股東大會準備的股東投票委託書在寄送給股東之前需要經美國證監會審查。其優勢是，收購價格確定后可以有效避免攪局者，較二次併購的交易確定性更強。

► 兩步併購（two-step merger，即要約收購+短式併購）：指收購方先通過直接向上市公司的股東公開發出自願性收購要約以向該等股東購買上市公司的股票（第一步），在要約收購完成並達到簡式合併（short-form merger）標準后，再進行簡式合併（第二步）。

　　從近期的中概股公司私有化的實踐來看，聚美優品、搜狐等公司採用的均是要約收購+短式收購的兩步併購方式。其優勢是上述兩步均可合法規避召開股東大會的程序要求，而直接實現該股東實體和該公司之間的合併；而且要約收購文件不同於股東投票委託書，發給股東之前不需要證監會審覈，可在一定程度節省審覈時間。但對於在開曼註冊的中概股公司來説，開曼法律要求發出要約后經過四個月，收購方纔能在之后的兩個月窗口期內發出簡易合併的通知，因此交易速度會有個例差異。正常情況下完成兩步併購需要3~6個月左右的時間，但實際操作中仍有可能會遇到如董事會不配合、小股東訴訟等問題，進而影響整體進程。

對投資者而言，中概股退市意味着什麼？

　　在海外監管政策仍不明朗的背景下，投資者不免思考若越來越多的中概股尋求退市，相關持倉該如何處理？

　　結合美國證券法，中概股從主要交易所退市可能將改變股東買賣持有股票的方式和地點，但並不會就此被喪失股票的持有權和相應的股東權利，且公司在香港擁有雙重主要上市和二次上市地位則可以給投資者提供多一條轉換途徑。具體來看，

► 通過雙重主要上市方式迴歸的中概股，其在香港主要上市地位不受影響，衝擊最小。投資者則可以將其美國ADR轉換為香港市場的普通股繼續交易。

► 二次上市公司無法繼續保留，但可申請轉為雙重主要上市，例如嗶哩嗶哩；投資者在持股體驗上可能也不會出現大的變化，仍可以在港股繼續交易。

► 其他不滿足迴歸或轉換條件的公司，可能要選擇私有化退市。此時，投資者可以選擇選擇現金對價，或選擇持有未上市股份。1）如果接受現金收購要約，則將在完成收購后收到現金；若接受的是換股收購邀約，投資者可收到收購方公司股份或新發行的股份，同時將成為收購公司的股東或合併后新公司的股東。2）若不接受（或錯過）收購要約，可以選擇持有非上市股份，等待后續公司再度上市。

　　[1]http://www.news.cn/money/20220317/51952359aea446e690bb47d50cd7bbdd/c.html

　　[2]https：//www.sec.gov/hfcaa

　　[3]http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-03/16/content_5679356.htm

　　[4]https：//www.reuters.com/business/exclusive-us-regulators-are-china-audit-deal-talks-sources-2022-05-06/

　　[5]http://finance.china.com.cn/news/special/boao2022/20220422/5791485.shtml

　　[6]中概股香港部分流通股數計算方式：港交所股票交易一般通過中央結算系統（CCASS）進行結算，該系統每交易日公佈成員持股記錄。我們用CCASS成員總持股數，減去ADR託管銀行（招股書中指定的存託銀行，我們假設託管銀行持股代表美國市場ADR因此不屬於香港流通股部分）持股作為香港部分流通股數。

　　https：//www.hkexnews.hk/sdw/search/searchsdw_c.aspx

　　[7]https：//www1.hkexnews.hk/listedco/listconews/sehk/2022/0502/2022050200232_c.pdf

　　[8]https：//kraneshares.com/kweb-aims-to-fully-transition-to-hong-kong-shares-in-coming-months/

　　[9]https：//www.sec.gov/rules/final/2007/34-55540.pdf

文章來源

　　本文摘自：2022年5月16日已經發布的《中概股現狀、前景與出路》

　　劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　寇  玥 SAC執業證書編號：S0080120120022 SFC CE Ref：BRH427

　　張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080122010112

　　王漢鋒 SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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