觀點 | 如何看待人民幣持續貶值及其影響？

來源 明晰筆談

文 明明債券研究團隊

核心觀點

近期，人民幣匯率快速走弱，但對比其他發達經濟體貨幣，人民幣的相對錶現並不差。短期內，美元指數將是影響人民幣匯率的關鍵因素，人民幣或繼續承壓。

中長期來看，美元指數或將在二季度后出現拐點，伴隨着我國基本面企穩，人民幣或重新走強。此外，央行應對匯率波動的政策工具箱豐富，若美元指數持續上行，並導致人民幣繼續加速貶值，或引發政策層面的調控。

對於金融市場而言，股票市場對於人民幣走貶的反應已經有所鈍化，反而人民幣貶值邏輯下部分以出口為主的製造業行業或迎來潛在機會，例如紡服、機電、汽車、輕工製造等；債市方面，外資減持壓力最大的階段已經過去，預計后續人民幣貶值對債市外資流出的影響相對有限。

人民幣的相對錶現並不差。本輪人民幣貶值呈現「速度快+幅度大+離/在岸價差大幅走闊」的特點。從本幣兑美元的匯率來看，與其他發達經濟體的貨幣表現相比，人民幣本輪的貶值實際上相對温和。年初至今，人民幣兑美元貶值約6.1%，表現僅弱於加元和澳元，其貶值幅度也遠低於歐元、英鎊、日元等發達經濟體貨幣。放眼人民幣與其他主流貨幣之間的兑換關係，主要貨幣兑人民幣的即期匯率有漲有跌，並未出現人民幣較大部分貨幣均走弱的情況，這也在一定程度上表明近期人民幣的弱勢更多的是因為美元走強。

央行政策工具箱豐富，人民幣短期承壓后或重新走強。本輪人民幣持續貶值的主要原因有二：一是國內局部地區疫情對於國內供應鏈造成短期擾動，出口增速在多重壓力下回落，國內經濟基本面承壓；二是美元指數表現強勁，並通過「美元指數-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價-人民幣即期匯率」的傳導路徑會對人民幣構成被動貶值的壓力。

后續來看，短期美元指數將是影響人民幣匯率的關鍵因素，人民幣或繼續承壓。中長期來看，隨着美聯儲加速緊縮政策的落地，以及歐盟等經濟體逐步收緊貨幣政策，美元指數或將在二季度后出現拐點。伴隨着國內基本面企穩，人民幣貶值預期趨緩或使得「持幣觀望」的外貿企業轉為結匯，或將支撐人民幣重新走強。央行在引導外匯預期、應對匯率波動方面的政策工具箱豐富，包括但不限於啟動逆周期因子、調整金融機構外匯存款準備金率等。若美元指數持續上行，人民幣繼續加速貶值，或引發政策層面的調控。

人民幣走貶對國內經濟和金融市場的影響幾何？

• （1）宏觀經濟：需中性看待人民幣貶值影響，雖然貶值或帶來一定的資本外流壓力，但其也有利於釋放出口潛能。隨着人民幣持續貶值，一方面，出口企業有望獲得匯兌收益；另一方面，人民幣貶值導致出口產品在國際市場的價格有所回落，企業在產品價格方面的競爭力有所提升，從而在一定程度上獲得更多的利潤。
• （2）股票：短期內市場對於人民幣走貶的反應有所鈍化，人民幣貶值邏輯下部分以出口為主的製造業行業或迎來潛在機會，例如紡服、機電、汽車、輕工製造等。
• （3）債券：外資減持壓力最大的階段已經過去，預計后續人民幣貶值對債市資金流出的壓力或也相對有限。國內經濟基本面邊際好轉和貨幣政策更偏結構性工具或使得10年期國債收益率短期震盪。中長期而言，國內復工復產持續推進、供應鏈也將逐步修復，寬信用「雖迟但到」、預計后續也將逐步開啟，疊加豬周期對於國內CPI的拉動，10年期國債收益率或將逐步上行。

風險因素：國內局部疫情存在不確定性；政策力度不及預期；經濟恢復不及預期；美聯儲超預期緊縮。

正文

　　近期，人民幣匯率快速走弱，但對比其他發達經濟體貨幣，人民幣的相對錶現並不差。短期內，美元指數將是影響人民幣匯率的關鍵因素，人民幣或繼續承壓。中長期來看，美元指數或將在二季度后出現拐點，伴隨着國內基本面企穩，人民幣或重新走強。此外，央行應對匯率波動的政策工具箱豐富，若美元指數持續上行，並人民幣繼續加速貶值，或引發政策層面的調控。對於金融市場而言，股票市場對於人民幣走貶的反應已經有所鈍化，反而人民幣貶值邏輯下部分以出口為主的製造業行業或迎來潛在機會，例如紡服、機電、汽車、輕工製造等；債市方面，外資減持壓力最大的階段已經過去，預計后續人民幣貶值對債市外資流出的影響相對有限。

人民幣的相對錶現並不差

本輪人民幣貶值呈現「速度快+幅度大+離/在岸價差大幅走闊」的特點。3月31日-5月12日期間，在岸的美元對人民幣即期匯率快速走高，從6.3433的低位升至6.7900的高點，盤中甚至一度突破6.8關口。觀察此輪人民幣貶值：一方面，其在26個交易日（3月31日-5月12日）中便大幅貶值4467個基點，類似情況在2015年「8·11」匯改后僅發生於2018年中美貿易戰期間；另一方面，離/在岸美元對人民幣即期匯率的價差大幅走闊，尤其是4月19日-5月12日持續高於近300個基點，顯示出離岸市場情緒低迷，對人民幣存在一定的貶值預期。

從本幣兑美元的匯率來看，與其他發達經濟體的貨幣表現相比，人民幣本輪的貶值實際上相對温和。分別對比主要發達經濟體貨幣和新興市場貨幣兑美元的表現，可以發現：（1）年初至今，加拿大和澳大利亞作為主要的大宗商品出口國，其本幣加元和澳元在大宗商品價格支撐下貶值幅度相對有限；（2）年初至今，人民幣兑美元貶值約6.1%，表現僅弱於加元和澳元，其貶值幅度也遠低於歐元、英鎊、日元等發達經濟體貨幣；（3）短期來看，4月以來人民幣兑美元貶值約6.6%，與年初至今貶值幅度相當，整體表現仍好於主要發達經濟體貨幣。

放眼人民幣與其他主流貨幣之間的兑換關係，主要貨幣兑人民幣的即期匯率有漲有跌，並未出現人民幣較大部分貨幣均走弱的情況，這也在一定程度上表明近期人民幣的弱勢更多的是因為美元走強。觀察CFETS人民幣匯率指數，實際上今年3月中旬以來，該指數雖從106.8點的高位回調至102.4點，但降幅遠遠弱於美元兑人民幣的即期匯率。進一步來看CFETS人民幣匯率指數中主要權重貨幣兑人民幣的即期利率，將各貨幣兑人民幣的即期匯率數據以2022年1月首個交易日為100進行折算，高於100表明本幣對人民幣升值，低於100表明本幣對人民幣貶值。通過對比，我們發現人民幣與一籃子貨幣之間的匯兌關係是有漲有跌，其中歐元、日元、英鎊兑人民幣即期匯率均有所貶值，而美元、港元、澳元等貨幣兑人民幣即期匯率則呈現升值，並未出現人民幣對於大部分貨幣都走弱的情況，這也從側面印證近期人民幣的弱勢更多的是因為美元走強。

央行政策工具箱豐富，人民幣短期承壓后或重新走強

人民幣近期緣何走軟？

國內局部地區疫情對於國內供應鏈的造成短期擾動，出口增速在多重壓力下回落，國內經濟基本面承壓是本輪人民幣貶值的主要原因之一。此輪奧密克戎主導的疫情在國內經濟重點城市發生並較快擴散，引發了全球對中國供應鏈的擔憂。3月和4月我國製造業PMI連續下行，製造業產需雙雙走弱。在國內供應鏈擾動、東南亞替代效應以及高基數等多重壓力下，4月我國出口同比增速僅錄得3.9%，較3月同比增速回落明顯。由於出口放緩以及經濟基本面對於人民幣幣值的支撐減弱，人民幣匯率轉為弱勢。

美元指數表現強勁，並通過「美元指數-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價-人民幣即期匯率」的傳導路徑會對人民幣構成被動貶值的壓力。我們曾在《債市啟明系列20220421-美元美債走強，人民幣匯率走向何方？》中詳細探討了美、歐、英、日四個經濟體在貨幣政策和經濟基本面的分化如何支撐美元指數走強。現階段，美元指數仍在100以上運行，而美國與歐盟、英國、日本在貨幣政策未來緊縮路徑以及經濟基本面的差異或能繼續支撐美元指數的強勢。2021年下半年出現的美元兑人民幣即期匯率和美元指數「脱鈎」現象被打破，美元指數通過「美元指數-一籃子貨幣匯率-人民幣中間價-人民幣即期匯率」的傳導路徑對人民幣構成被動貶值的壓力加大，美聯儲加速緊縮下美元指數的上行帶動人民幣快速走軟。

人民幣后續將如何演繹？

短期美元指數將是影響人民幣匯率的關鍵因素，人民幣或繼續承壓。中長期來看，隨着美聯儲加速緊縮政策的落地，以及歐盟等經濟體逐步收緊貨幣政策，美元指數或將在二季度后出現拐點，伴隨着國內基本面企穩，人民幣或重新走強。具體來看，4月美國的通脹數據出現見頂現象，但通脹回落速度不及預期，預計美聯儲緊縮將保持較為激進的節奏，美國與其他主要經濟體的貨幣政策以及經濟分化或將支持美元進一步上漲。國內雖然局部地區疫情處於持續緩和態勢，但供應鏈修復尚待時日，經濟基本面的改善也難以一蹴而就，因此短期內人民幣或仍面臨一定壓力。長期來看，美聯儲加息和縮表操作將逐步落地，疊加較大的通脹壓力將促使歐洲地區的貨幣政策進入緊縮狀態，美元指數或在二季度后逐步回落。而伴隨着國內供應鏈逐步修復，出口雖然仍面臨增速回落的風險，但貿易順差或仍能維持在一定規模水平，併爲人民幣形成支撐。同時人民幣貶值預期的緩解也將推動外貿企業從「持幣觀望」轉為實際結匯需求，推動人民幣重新走強。

央行在引導外匯預期、應對匯率波動方面的政策工具箱豐富，若美元指數持續上行，人民幣繼續加速貶值，或引發政策層面的調控。央行在外匯方面的工具箱包括但不限於啟動逆周期因子、調整金融機構外匯存款準備金率、調節企業跨境融資宏觀審慎調節參數等，其中在2022年一季度中國貨幣政策執行報告中，央行於「專欄1-健全現代貨幣政策框架取得明顯成效」中強調了「外匯存款準備金率」這一工具：

　　（1）外匯存款準備金率——回顧2021年，在面對人民幣快速升值的壓力下，央行於去年5月及12月分別上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由5%提高到9%。而今年4月25日，央行決定自2022年5月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率1個百分點至8%。由此來看，面對人民幣的超調升值或貶值，央行或更多地選擇運用調節外匯存款準備金率來釋放穩定匯率預期的信號，而當前該指標較2021年5%的水平仍有較大調控空間。

　　（2）逆周期因子——因為將直接作用於人民幣對美元中間價報價模型，其隱含的政策層對於外匯的預期管理信號更強。2015年「8·11」匯改后，中國外匯交易中心曾兩次提及該工具：一是2017年5月啟用「逆周期因子」，並於2018年1月將「逆周期因子」調整至中性；二是2020年10月「逆周期因子」將淡出使用。當前，央行並沒有通過美元兑人民幣的中間價來對外匯市場做出過多干預，而是進一步深化匯率市場改革，以增強人民幣彈性，打破此前匯率僵化的局面，以發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器作用。后續來看，如果美元指數延續強勢表現，並進一步帶動人民幣加速走軟，那麼「逆周期因子」或成為央行在必要時候的一項選擇。

　　（3）其他工具——由於當前人民幣持續走弱的一大原因是國內經濟基本面承壓，因此我們認為涉及消費、就業、地產、出口等一系列「穩增長」政策的逐步落地也將通過改善經濟基本面對人民幣匯率形成支撐。此外，近年來，隨着國內外匯市場的開放程度進一步加深，其對於市場消息的反應也愈發明顯，因此政策層的相關表態也在人民幣匯率預期管理方面起到重要作用。

人民幣走貶對國內經濟和金融市場的影響幾何？

宏觀經濟：需中性看待人民幣貶值影響，雖然貶值或帶來一定的資本外流壓力，但其也有利於釋放出口潛能。具體來看，人民幣快速走貶確實從情緒層面帶來了外資流出的階段性壓力，但當前流出規模整體可控。從好的方面來看，人民幣貶值也有利於釋放出口潛能。目前國內出口企業面臨訂單外流、議價能力偏弱、利潤空間被壓縮等問題。對於中小外貿企業而言，其匯率風險管理能力相對較差，出於成本等各方面考量其並不會完全通過衍生品等工具對匯率風險進行對衝。在過去一段時間，人民幣持續升值下，儘管出口整體金額高增，但是外貿企業承受了一定的匯兌損失，進一步導致了利潤空間的壓縮。隨着人民幣持續貶值，一方面，出口企業有望獲得匯兌收益；另一方面，人民幣貶值導致出口產品價格有所回落，企業在產品價格方面的競爭力有所提升，從而釋放出口企業的利潤空間。

股票：短期內市場對於人民幣走貶的反應有所鈍化，人民幣貶值邏輯下部分以出口為主的製造業行業或迎來潛在機會，例如紡服、機電、汽車、輕工製造等。5月以來，A股市場對於人民幣持續走弱的反應有所鈍化，在美元兑人民幣即期匯率快速逼近6.8的情況下，萬得全A指數小幅走高。從資金流動情況來看，3月下旬以來，配置型外資保持穩定淨流入狀態，並未因人民幣繼續走弱而出現流出現象。短期來看，人民幣貶值邏輯或通過匯兌收益和提升出口產品價格競爭力兩方面對部分製造業業績形成支撐，包括紡服、機電、汽車、輕工製造等。

債券：外資減持壓力最大的階段已經過去，后續人民幣貶值對債市外資流出的影響預計相對有限。國內經濟基本面邊際好轉和貨幣政策更偏結構性工具或將使得10年期國債收益率短期震盪。今年2月和3月，中美利差收窄和人民幣貶值背景下，境外機構分別減持我國債券資產803億元和1125億元（上清所與中債登口徑）。當前，外資減持壓力最大的階段已經過去，后續人民幣貶值對債市外資流出的影響預計相對有限。國內經濟發展仍面臨全球貨幣政策收緊、地緣政治衝突、局部地區疫情反覆等多方面不確定性，經濟基本面修復將是一個漸進的過程。貨幣政策既要加大對實體經濟的支持力度，又面臨內外均衡難題以及物價上漲風險，因此其更加傾向於結構性工具。綜合來看，10年期國債收益率在短期內或將維持震盪。中長期而言，國內復工復產持續推進、供應鏈也將逐步修復，寬信用「雖迟但到」但預計也將逐步開啟，疊加豬周期對於國內CPI的拉動，10年期國債收益率或將逐步上行。

風險因素

　　局部疫情存在不確定性；政策力度不及預期；經濟恢復不及預期；美聯儲超預期緊縮。

資金面市場回顧

　　2022年5月13日，銀存間質押式回購加權利率大體下行，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了0.14bps、-1.51bps、-1.32bps、-6.06bps和-5.86bps至1.37%、1.63%、1.74%、1.90%和2.09%。國債到期收益率大體上行，1年、3年、5年、10年分別變動-1.36bp、-0.14bps、1.29bps、0.85bps至2.01%、2.39%、2.59%、2.81%。5月13日上證綜指上漲0.96%至3，084.28，深證成指上漲0.59%至11，094.87，創業板指上漲0.29%至2，351.27。

　　央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，5月13日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作，同日100億元逆回購到期，當日完全對衝到期量。

　　【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

　　5月13日轉債市場，中證轉債指數收於399.37點，日上漲0.47%，可轉債指數收於1541.29點，日上漲0.48%，可轉債預案指數收於1238.15點，日上漲0.33%；平均轉債價格136.93元，平均平價為90.83元。404支上市交易可轉債，除英科轉債和英特轉債停牌，289支上漲，2支橫盤，111支下跌。其中卡倍轉債（37.35%）、小康轉債（19.99%）和汽模轉2（11.86%）領漲，精裝轉債（-9.69%）、藍盾轉債（-5.83%）和天鐵轉債（-4.07%）領跌。399支可轉債正股，228支上漲，15支橫盤，156支下跌。其中長城汽車（10.01%）、天汽模/江山歐派/小康股份（10.00%）和明新旭騰/塞力醫療（9.99%）領漲，潤達醫療（-6.08%）、中天精裝（-4.97%）和長久物流（-4.41%）領跌。

可轉債市場周觀點

　　轉債市場上周表現不俗，延續了前一周的上漲趨勢，指數已經回到上月底水平。同時市場交投活躍度也再次抬升，投資者參與熱情明顯回暖。

　　轉債股性估值水平繼續走闊，市場估值新常態得到反覆驗證，但需要強調的是當前階段轉債估值水平走高並不會對市場走勢形成桎梏，只是進一步提示了市場以交易為主的特徵。考慮到權益市場情緒回暖，短期處於超跌修復的通道中，但市場上方還面臨潛在拋壓的壓制，因此轉債市場可以看短做短，抓住市場beta收益為核心，從波動率着手提高持倉效率。以逆周期和波動率策略為當前重點關注方向，關注波動下帶來的期權價值兑現機會。

　　周期品價格在穩增長主線下的交易性機會仍在繼續，預計將會持續至信用條件改善見效之時。建議對傳統通脹品種的交易保持一份謹慎，重點關注糧食安全相關的上游化工化肥相關品種的彈性機會。從周期的角度看，可以提升對地產以及消費板塊中周期品類的倉位。

　　泛消費板塊底部已經明確，現在已經開啟向上修復的進程。雖然近期再次遭遇局部疫情反覆的擾動，但託底政策頻出，市場預期逐步回穩。把握底部佈局的窗口期。

　　製造業方向近期走勢仍較疲軟，但總體政策方向未變，板塊高估值問題已經消化較多。當前市場已經較大程度反映了局部疫情擾動的影響，高彈性的成長標的可以增加一份期待，我們建議加大布局力度，也屬於市場阻力較小的方向。優先增配景氣度觸底回升的TMT板塊，以及調整較久的清潔能源、軍工等相關方向。

　　高彈性組合建議重點關注新春轉債、斯萊轉債、石英轉債、利爾（川恆）轉債、傲農（温氏）轉債、三角（蘇試）轉債、伯特轉債、朗新轉債、恩捷轉債、高瀾轉債。

　　穩健彈性組合建議關注成銀轉債、南航轉債、華友轉債、裕興轉債、旺能轉債、濟川轉債、科倫轉債、通22轉債、帝歐轉債、洽洽轉債。

風險因素

　　市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

可轉債市場

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