人民幣貶值何時結束？

今天人民幣離岸匯率到摸到6.8了，剛好到了我們4月23日報告提示的6.8-7.0區間下沿。那麼，這波匯率貶值結束了嗎？目前看，還沒有。那麼，貶值一定是壞事嗎？短期是，但中期不是。

人民幣為什麼會貶值？

我們用美元、出口份額以及避險三因素框架理解2021Q3至2022Q1人民幣匯率走勢。美元是所有非美貨幣的β因子；出口份額反映了多數國家的經濟競爭力，作為α因子。2016年（2015年811匯改后）直至去年上半年用該二元模型得到的人民幣匯率輸出值與實際值趨勢一致，説明框架有效。但如圖1所示，去年Q3開始，輸出值與實際值方向背離。此前，有朋友跟我提起，這一背離或與疫后國內居民部門換匯需求下降有關，但若如此，輸出值應該在2020年Q2就開始與實際值分化，顯然這一理解仍有不妥。思考許久，我認為二者背離階段影響人民幣匯率走勢的第三個因子極有可能是避險因素。去年Q3海外出現Delta病株之際，國內經濟生活未受擾動；今年2月底俄烏衝突爆發初期，中國經濟受到的影響也相對較低。進而，在避險因素推升美元的同時也推升了人民幣。

其實，説到這里，各位就大致理解本輪人民幣匯率貶值的原因了。美元（被動）升值、中國出口份額下降以及國內突發疫情削弱了人民幣避險功能。

我們再來逐一分析：

首先，美元繼續被動升值，使得人民幣仍承受對美元的雙邊貶值壓力。

覆盤去年的觀點：2021H2的歐弱美強格局及預期中該格局的逆轉。回到去年年底，我們提出2022年美元指數將開啟貶值之旅的觀點，進而認為人民幣匯率或現雙向波動，但對美元大概率不會貶值。當時的理由是，2021年H2德國大選令德國乃至歐洲政治、經濟的不確定性升溫，美國在無選舉的前提下加速緊縮，進而形成歐弱美強格局。加之2021Q3的Delta引發了避險情緒的助力，美元指數格外強勁。原本，今年美國中期選舉存在不確定性，歐洲政治經濟逐漸穩定，歐弱美強格局反轉；若全球疫情降温，避險需求對美元的提振也將逆轉。

但俄烏戰爭與中國突發疫情令事情起了變化。首先，俄烏衝突不僅令全球再度出現避險情緒，同時也直接打擊了歐洲，歐洲央行加息預期一推再推，目前行長拉加德雖然給出7月加息的指引，但事先還需要觀察經濟數據，進而仍不確定。換言之，俄烏戰爭令歐弱美強格局得以延續。另外，3月初日元貶值的時點與中國疫情幾乎同步。看似是巧合，其實確有因果聯繫。受到老齡化程度較高等因素影響，海外各國中日本目前的防疫政策仍是最為嚴格的，進而該國疫后生產恢復不及其他各國。此外，日本的特點極像我們的中游行業，向上需要考慮成本，向下需要關注需求。俄烏衝突對日本的成本端產生負面影響，而中國疫情又進一步掣肘了日本外需，成為日元貶值的催化劑。歐元與日元之和在美元指數中佔比高達71.2%，在歐日弱勢格局下，美元指數被動升值，但也令人民幣等非美貨幣承受了對美元的雙邊貶值壓力。

其次，出口份額勢必下滑，人民幣對一攬子也應適度貶值，起碼不適合繼續升值。

疫后海外生產受阻令中國出口份額由2019年的13.1%升至2021年的15.2%。此間，人民幣實際有效匯率大幅升值7.9%，為全球之最，同期美元實際有效匯率也不過升值了2.9%。當下海外生產恢復，我們本就預計今年中國出口份額至15%下方。當然，國內突發疫情可能也是人民幣匯率貶值的催化劑，一方面確認了出口份額下滑的態勢，甚至可能導致短期下滑加速；另一方面經濟基本面確實受掣肘，疫情也增加了國內穩增長的難度。假若我們繼續保持對美元穩定、進而對一攬子升值，既是不合理的、也非常不利於疫情降温后我國出口企業的競爭力。

再者，突發疫情令國內經濟短期不確定性升溫，人民幣避險功能被削弱。人民幣匯率由三因子驅動迴歸到二因子（美元與出口份額）驅動。

疫情加劇了中國經濟的短期不確定性。由去年的經驗可知，哪里暴發疫情，哪里經濟受到更多衝擊，哪個經濟體就存在匯率貶值風險。這次中國突發疫情自然令人民幣避險功能被暫時削弱，人民幣匯率再次由美元、出口份額及避險的三因子驅動邏輯迴歸到美元與出口份額的二因子驅動邏輯上。

人民幣貶值結束了嗎？

我們在4月23日報告中提到Q2人民幣匯率可能會小幅貶值到6.8-7.0。今天盤中離岸已經摸到了6.8，是否説明匯率貶值要告一段落了？恐怕還要等一等。

先看出口份額。4月出口增速大幅降至小個位數可能並非是曇花一現，按照目前的情況，5月出口數據可能也並不理想。但是出口份額顯然不是人民幣走勢的關鍵，畢竟該因素彈性顯著弱於美元。

再來看美元指數。正如前文所述，這波美元指數升值並非是美聯儲加息、縮表的結果，更多地是非美太差。往后看，相對穩定的美國與相對受損的非美之間，一定要有一次巨大的相對變化才能逆轉強美元。比如，俄烏衝突對歐洲的掣肘，以及中國疫情對中日等經濟的衝擊結束，由非美轉強來壓制美元；亦或是中歐日三大經濟體的經濟風險外溢，拉跨美國經濟，加速其放緩甚至衰退。

在看到這種明確的變化前，我們很難做出美元見頂、人民幣匯率貶值結束的判斷。但是從近期美股、美債和商品（暫時不考慮能源）的走勢看，海外市場開始提前進入衰退交易了。這很有可能與中國疫情有關。我們無須低估自身影響力，美國全部企業海外利潤佔比接近30%、上市公司（標普口徑）有40+%營收來自海外，其中上市公司海外營收中中國的佔比約為1/4強（這是3年前的數據，我回頭再確認一下當前變化），這就是每次人民幣匯率貶值（比如811、2016年1月等）美股就大幅波動的原因。

政策會干預嗎？中期看，具有合理性的貶值難道不是個好事兒嗎？

4月26日人行（首次）調降了外匯存款準備金率，被很多人解讀為政策干預、防止貶值。但是，通過調降外匯存款準備金率一次性釋放的105億美元外匯，與美聯儲縮表持續回收美元流動性之間完全不是同一量級的影響。顯然，該操作的目的並不是爲了扭轉貶值趨勢，否則更簡單的方式是抽離岸人民幣流動性。當然，我們在當天的點評報告中也提到，人行（首次）調降外匯存款準備金率確實是爲了防止匯率快速貶值，或者説爲了防止人民幣匯率形成恐慌性貶值預期，即：改變斜率而非趨勢。

在出口存在下行壓力、經濟存在下行壓力、疫情仍存不確定性的當下，適度釋放匯率貶值壓力，以增強疫情降温后國內的出口競爭力，這似乎是個不錯的選擇。當然，就短期而言，匯率貶值確定會導致北上資金流出。但，匯率貶值、北上資金流出、A股走勢，都是經濟的結果，而匯率貶值只是過程中的催化變量。

那麼，最后一個問題（這其實就是一個問題）：匯率貶值何時結束？國內權益市場何時迎來系統性機會？

中國的疫情、美聯儲的政策，都在加速美國經濟放緩、衰退，我們仍然認為美國經濟基本面會在Q3出現明顯轉差的跡象，甚至失業率也極有可能在8-10月開始回升。加上，屆時美國通脹中樞會大幅下降（比如由當前的8.3%降至4-5%水位），那麼聯儲有望在彼時「考慮」結束加息。而中國經濟也將在Q3迎來回升。共振之下，匯率貶值或仍將持續1-2個月，預計離岸摸到7的可能性還是比較高的。但進入Q3，匯率有望止貶甚至轉升。

我們一直説國內權益市場處於黎明前的黑暗，而現在已經到了4:30。明天北京日出時間已經提前到5:02。雖然難熬，但當下距離曙光只有一步之遙！我們相信，國內疫情過后，美國經濟放緩、加息周期結束之際，國內權益市場也勢必迎來系統性機會！張靜靜：人民幣貶值何時結束？

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