天合光能(688599)：全球組件龍頭 穿越周期再戰新程

公司是大尺寸組件龍頭企業，公司深耕光伏領域25 年，長年位於全球組件出貨量的前五名。公司在美股退市后於2020 年回到上交所科創板上市。公司圍繞光伏組件這一核心業務陸續開展了光伏系統、智慧能源等新興業務，進一步拓寬公司的盈利範圍。目前公司的主營業務包括光伏組件、跟蹤支架以及分佈式光伏系統和智慧能源等業務。

光伏組件短期看有望實現量利齊升，長期看頭部企業有望收穫更多市場份額，行業集中度將得到提升。組件環節的量利齊升來源於：第一，硅料產能逐步釋放之后承壓的電池組件環節盈利將有望得到改善。第二，在全球能源轉型的大背景下，光伏組件出貨量將持續提升。從長期看組件環節的競爭格局可以推測，高增長前景下的光伏行業競爭將進一步加劇，這對組件企業的渠道建設能力、研發儲備積累、產品迭代速度、品牌影響力和成本控制能力提出了更高的要求，龍頭組件企業有望憑藉其資金實力和經營經驗獲取更多的市場份額，進一步提升其市佔率,預計CR5 市佔率將由21 年的62.5%上升至22 年的73.5%。

品牌、渠道、成本控制能力和大尺寸產品的先發優勢是公司的核心競爭力。

公司加碼210 大尺寸搶佔先機，截至2021 年底公司擁有50GW 組件和35GW電池產能，其中210 大尺寸佔比超70%。公司產品序列豐富，分別針對户用、工商業和集中式電站等不同的應用場景圍繞210 平臺開發了多種產品，最大化客户價值。公司同樣注重品牌和渠道建設，光伏組件產品遠銷海內外60 多個國家和地區，同時連續6 年榮獲彭博新能源財經頒佈的最具融資價值光伏組件品牌。公司成本控制能力卓越，在光伏組件價格長期下降的趨勢依舊保持了相對穩定的盈利能力，通過簽訂長單和及時調整競爭策略來保障其供應鏈穩定，實現原材料供應穩定，成本可控。

進軍跟蹤支架業務，打開成長第二曲線。光伏跟蹤支架能夠通過提升光伏系統發電量的方式顯著降低度電成本，是光伏降本的必經之路之一。據我們測算，到2025 年，全球光伏跟蹤支架的市場空間將達630 億元左右，特別是國內市場其滲透率還有很大的提升空間。公司跟蹤支架的核心競爭優勢在於利用自己在組件業務中所建立的渠道和品牌優勢推廣自身品牌、發揮產業鏈協同效應。

拓展分佈式光伏系統，進軍藍海市場。在內生性需求啟動和整縣推進政策指引下，分佈式光伏將迎來發展的黃金時刻，公司分別針對户用系統和工商業系統創立「天合富家」和「天合藍天」兩大業務品牌，同時根據不同應用場景設計不同開發運營模式滿足客户需要。在經營渠道建設上，公司擁有近1500 家縣級經銷商和15000 多個服務網點，搶佔藍海市場的先機。

盈利預測、估值分析： 我們預計2022-2024 年公司營業收入分別為745.43/914.17/1101.33 億元，同比增長67.59%/22.64%%/20.47%，綜合毛利率為15.45%/16.15%/15.98%，歸母淨利潤分別為35.72/49.96/59.78 億元，同比增長98%/39.8%/19.7%。給予公司2023 年30x 估值，對應目標價69.1 元/股，首次覆蓋，給予「強推」評級。

風險提示：硅料產能釋放不達預期；全球光伏裝機量不達預期；海外國家關税政策變化；公司產能釋放不及預期；相關測算具有一定的主觀性。