美蘭空港(00357.HK)深度研究報告：乘海南自貿建設東風 享免税行業發展紅利

　　美蘭空港：海南核心機場進入全新時代。1）進入「雙航站樓、雙跑道」全新時代。機場二期於21 年底正式投入運營，設計吞吐量為25 年可以滿足3500萬人次，較此前最高2019 年的2422 萬人次提升約45%。2）控股股東重整完成。公司控股股東始終為海口美蘭國際有限，持有公司50.19%股份，重整后海南機場實業持有美蘭有限46.81%股份，而海南機場實業大股東則為海南省發展控股有限公司。3）財務數據：21 年收入超疫情前、非航佔比約7 成。

　　航空業務：機場二期投入運營后將大幅提升保障能力。1）經營數據：21 年旅客量恢復至19 年的7 成左右。2）收入端：2019-2021 年分別為7.1、4.6、5.2 億元，同比分別為-22.5%、-34.7%、12%（19 年下滑因機場費返還取消）。

　　3）航空業務看點：近年來唯一釋放產能的海南主要機場，二期已經投產，同時T3 項目已在預備中，海南自貿建設背景下，預期將催化航空業務發展。

　　非航業務：免税是核心貢獻。1）收入：2012-21 年複合增速16%，在20 和21 年疫情影響下仍保持5%、20%的增速。非航業務主要包括特許服務收入、貨運及包裝收入、酒店收入等，21 年佔比分別為61%、8%、8%。2）特許經營權收入：2012-21 年複合增速19%，其中20-21 年分別增長35%、20%。

　　21 年特許服務收入6.7 億元，相比2019 年增62%；佔總收入比重為42%，其主要貢獻來自於機場免税店。3）美蘭機場免税店線下銷售額：2012-2021年CAGR 為29%，20-21 年實現銷售額28.2 億、38.2 億元，同比增21.8%及35.8%，21 年佔海南離島免税品零售額的7.7%。

　　乘海南自貿建設東風，享免税行業發展紅利。1）海南離島免税正處於爆發期。2012-21 年CAGR 高達40%，海關數據顯示，2020-21 年離島免税零售額275 億元、495 億，同比大增104%及80%。2）公司免税業務仍有十足潛力，我們預計25 年免税銷售額或達120 億。我們測算：預計2022-25 年美蘭機場旅客吞吐量分別為1927、2505、3006、3500 萬人次；假設進店轉化率為6.2%、7%、7.5%、8%，免税購物人數為124、175、225、281 萬人次；假設客單價保持3%的增長，由此得美蘭空港免税銷售額為48.3、70.6、93.4、120 億元。3）公司免税提點未來存在提升可能。我們假設2025 年公司重新簽訂協議，在120 億免税銷售額基準上，免税提點提升5%，意味着4.5 億利潤的增厚。因此在免税提點率為15%、20%、30%的假設下，對應免税業務利潤分別為13.5、18、27 億元。

　　投資建議：1）盈利預測：考慮T2 投產后帶來的成本增加，我們預計公司2022-2024 年歸母淨利分別為2、5 及8.7 億，對應EPS 分別為0.43、1.05 及1.83 元，對應PE 分別為31、13 及7 倍。2）投資建議：我們預計2022 年內公司或迎來傳統產能周期投資與非航驅動共振時點，參考非航業務佔比較高機場，通常20 倍PE 以上，我們給予2023 年20 倍PE，即對應100 億人民幣市值，預期較現價59%空間，一年期目標價摺合港幣25.6 港元。綜合香港市場整體風險偏好等因素，首次覆蓋給予「推薦」評級。

　　風險提示：或有負債事項風險、疫情衝擊超出預期。