不同合作項目盈利差異巨大：大悦城存貨計提減值的奧祕

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　　原標題：大悦城存貨計提減值的奧祕

　　來源：證券市場周刊

　　大悦城不同合作項目盈利差異巨大，收購資產計提的存貨跌價準備明顯低於上市公司整體。

本刊記者  薛宇/文

　　為向千億規模邁進，大悦城（000031.SZ）近年不斷增加合作項目，權益佔比逐漸下滑。同爲合作項目，少數股東項目盈利遠好於合營聯營項目及其他項目，盈利呈現失衡。在此背后，公司少數股東存在明股實債跡象，可能是項目盈利差異巨大的主要原因。

2020年和2021年，大悦城計提了鉅額的存貨跌價準備，但其旗下的大悦城地產（0207.HK）計提金額明顯偏低。

承諾公司減值偏低

2021年是大悦城重大資產重組業績承諾的最后一年。2019年年初，上市公司前身中糧地產通過發行股份收購了大悦城地產，彼時交易對方明毅有限公司承諾資產在2019-2021年的累計淨利潤為18.94億元，實際完成值分別為9.58億元、8.22億元、6.51億元，累計完成24.31億元，累計完成承諾利潤的128.32%。

　　受疫情及房地產宏觀調控和信貸環境收緊影響，新房銷售放緩及價格下行壓力明顯，上市公司利潤大幅下滑，2019年歸母淨利潤為23.78億元，2020年和2021年驟降至-3.87億元、1.08億元。對比之下，上市公司旗下的大悦城地產業績下滑幅度較温和，主要原因是其所計提的存貨跌價準備金額遠低於上市公司。

　　根據大悦城地產的年報及全年業績公告，2019年和2020年其存貨跌價損失（待售在建物業的減值虧損）均為零，2021年為2.67億元。同期，上市公司計提的存貨跌價損失分別為1.49億元、7.22億元、19.04億元。

　　近年來，上市公司存貨規模大幅上漲，2019-2021年年末存貨期末賬面價值分別為757.68億元、874.57億元、1020.03億元，2020年和2021年同比增長116.89億元、145.46億元。大悦城地產2019-2021年年末存貨（存貨+待售物業+待售在建物業）規模分別為217.56億元、309.73億元、403.03億元，佔大悦城的28.71%、35.42%、39.51%；2020年和2021年大悦城地產存貨規模同比增長92.17億元、93.3億元，占上市公司存貨增量的78.85%、64.14%。

　　在此種情況下，大悦城地產計提的存貨跌價準備卻明顯更低，真的合理嗎？更為關鍵的是，上市公司是否利用少計提存貨跌價準備的方式幫助標的實現業績承諾呢？

　　大悦城相關負責人對《證券市場周刊》表示，公司減值準備的計提符合相關規定，不存在利用少計提存貨跌價準備幫助收購標的完成業績承諾的情況。

盈利失衡

　　大悦城盈利較差的原因一方面是商品房毛利率的持續下滑，由2019年的37.91%降至2020年的27.76%，2021年進一步降至22.04%。另一方面，公司計提了較多的存貨跌價準備，2020年和2021年分別為7.22億元、19.04億元，而2019年僅為1.49億元。

2020年，大悦城實現營業收入384.45億元，同比增長13.76%；歸母淨利潤-3.87億元，扣非歸母淨利潤-5.01億元，同比下降118.88%、140.72%。2021年，大悦城營收426.14億元，同比增長10.84%；歸母淨利潤和扣非歸母淨利潤均轉正，分別為1.08億元、4117萬元，同比增長127.79%、108.22%。市場下行之下，大悦城盈利不佳也在意料之中，但值得關注的是，大悦城實現的歸母淨利潤遠低於少數股東損益。

2020年及2021年，大悦城少數股東損益分別為15.1億元、6.6億元，但其歸屬於上市公司股東的淨利潤僅-3.87億元、1.08億元。收益率方面，2020-2021年，大悦城歸屬於上市公司股東的淨資產收益率為-2.05%、0.58%，少數股東的淨資產收益率為5.99%、2.18%，大悦城的歸母收益率也是明顯更低。

　　另一方面，大悦城與合營聯營企業合作的項目不僅未能貢獻收益，反而持續虧損，大悦城呈現出不同項目盈利失衡的情況。

2017-2021年，大悦城合營及聯營企業權益法覈算的長期股權投資收益分別為-9761萬元、-4.3億元、-9.58億元、-13.69億元、-9.18億元，是除毛利率下滑及存貨減值以外導致公司淨利潤不佳的另一重要原因。2021年年末，上市公司長期股權投資為140.39億元，與少數股東權益規模（332.53億元）相比也並不算低。

　　為何不同的合作項目，上市公司母公司與少數股東的盈利差異巨大？

　　對此，上市公司相關負責人對《證券市場周刊》表示，投資收益虧損主要是2021年疊加金融政策收緊影響，部分項目銷售價格未達預期，合作項目計提了存貨減值。

　　民生證券研報指出，如果房企「少數股東損益/淨利潤」比率與「少數股東權益/所有者權益」比率長期差別較大，説明少數股東損益並非等於「權益比例×淨利潤」，而是存在其他分配方式，此時企業存在明股實債情況的可能性較大。

明股實債疑慮難消

2021年，大悦城從少數股東手中收購了多家子公司的少數股權，這些子公司最初由上市公司及其子公司100%控制，后來合夥企業、信託機構等金融資本性質的少數股東陸續進入，直到2021年又將少數股權轉讓予大悦城。

　　例如，成都怡悦置業有限公司原由上市公司100%持股，2017年8月新增少數股東上海景時賓華投資中心（有限合夥），后者2021年12月退出；中糧祥雲置業南京有限公司原由上市公司100%持股，2015年10月新增少數股東上海景時南科投資中心（有限合夥），2021年1月該股東退出。

　　大悦城目前下屬公司的少數股東中也不乏金融資本的身影。例如，中糧地產（深圳）實業有限公司、深圳市錦峰城房地產開發有限公司、成都鴻悦置業有限公司等原由上市公司100%持股，后來新增少數股東上海景時深光投資中心（有限合夥）、深圳匯金壹號投資合夥企業（有限合夥）、上海景時成攀投資中心（有限合夥）。此外，成都鵬鼎置業有限責任公司、成都中糧美悦置業有限公司的少數股東分別為深圳瑞誠嘉益投資合夥企業（有限合夥）、深圳沅凰投資合夥企業（有限合夥）；陝西鼎安置業有限公司的少數股東指向了深圳市明誠悦安股權投資基金合夥企業（有限合夥）。

　　據天眼查，大悦城下屬公司的這些少數股東中有不少指向了安聯匯金資產管理有限公司，此外還有華富基金、財通基金等機構。華泰證券研報指出，判斷明股實債還需重點關注少數股東權益主體性質，如果為基金、資管、信託等，説明存在明股實債的概率較高。

　　對此，上述負責人表示，公司不存在明股實債的情況。

依靠合作擴大規模

　　不論是合營聯營企業的參股方還是少數股東，大悦城與之合作似乎是爲了滿足擴大銷售的訴求，與此同時，上市公司的權益銷售佔比卻不斷降低。

2019年重組完成后，大悦城定下了2021年前銷售規模破千億的目標，為實現這一目標，大悦城合作開發項目增多。2019-2021年年末，大悦城歸屬於母公司所有者權益分別為194.11億元、183.51億元、188.38億元，少數股東權益分別為231.3億元、272.95億元、332.53億元。歸母權益基本不變，少數股東規模卻快速增長，導致淨資產中少數股東權益佔比持續走高，2019-2021年分別為54.37%、59.8%、63.84%。

2019-2021年，大悦城全口徑簽約金額分別為710.82億元、694億元、727億元，市場下行背景未有明顯上漲，而至於權益簽約具體金額，大悦城並未直接披露。

　　克而瑞榜單公佈的大悦城銷售數據與上市公司披露數據存在較大出入，有可能是統計主體存在差異所致，不過，相應權益佔比或許也能側面反映上市公司權益銷售的情況。

　　克而瑞榜單顯示，2019年大悦城控股全口徑銷售金額619.9億元，權益銷售401億元，權益佔比64.69%；2020年，大悦城集團全口徑銷售金額822.4億元，權益銷售432億元，權益佔比52.53%；2021年，中糧大悦城全口徑銷售金額719.1億元，權益銷售379.8億元，權益佔比52.82%。

　　結算金額與收入規模的對比也能説明上述問題。

2019-2021年，大悦城全口徑結算金額分別為282.78億元、624億元、815億元，商品房銷售及一級土地開發收入分別為268.97億元、325.75億元、356.3億元，佔全口徑結算金額的95.12%、52.2%、43.72%，逐年降低。

　　上述負責人表示，房地產行業資金佔用大、開發周期長，合作開發有利於房企實現優勢互補，是行業內普遍開展的項目運營方式。