夜讀 | 為何你拼命努力，卻在市場上賺不到錢？

「高效的無效」，這是個發人深省的話題。

這話題源於前幾天一位朋友給我推薦了一本書，書名就叫《高效的無效》，作者是拉瑟·海耶·佩德森，著名對衝基金AQR的合夥人，也是哥本哈根商學院的金融學教授。

這本書並不複雜，主要論述了一個命題——​​股票市場里的每一個人都力圖做到最高效，但是整體呈現出來的市場卻總是呈現階段性的無效。

這有點類似於巴菲特的老師格雷厄姆所説的，市場先生是一個躁郁症患者，時而狂躁時而抑郁，總是報出非理性的價格。

但其實這本書並不是我今天要説的重點，今天要説的重點是「高效的無效」這句話引發了我的另一個角度的思考。

一個投資者，尤其是專業投資者，每一天都在殫精竭慮，力圖發揮自己所有的聰明才智，做好每一個投資決策。但是很多這樣做的人，長期來看他的投資業績卻是平庸的。

也就是説，從投資個體來説，他每一天試圖做到最高效的企圖，卻可能會導致長期結果的平庸。這是另一個角度的，高效的無效。

而另一方面，有些人，看起來不怎麼用功努力，但是長期投資業績還挺優秀。比如下文會提到的鄧普頓在海灘做投資的經歷。

這又是為什麼呢？

這是個非常重要的問題，而要回答這個問題，你必須先回答另外一個更重要的問題——你賺的是什麼錢？

在繼續展開之前，我把股市賺錢的方法認為以下五類：

一種方法是賺市場整體均值迴歸的錢

一種方法是賺部分個體均值迴歸的錢

一種方法是賺市場整體成長的錢

一種方法是賺部分個體成長的錢

一種方法是賺泡沫的錢

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我們先看第1種。賺市場作為一個整體的均值迴歸的錢。

這就是利用市場先生在自己抑郁的時候報出的非理性的超低價格。

經典的例子是逆向投資者。

比如説橡樹資本的霍華德·馬克斯，在2008年金融危機中，雷曼破產之后，他把自己手里的100億美元分成若干份，每個月買一部分抄底。

事后這這筆投資獲得了他有生以來最高的回報。

比如，逆向投資大師鄧普頓，擅長在極度悲觀點的時候買入，一生的投資業績也非常出色。

還有一個有意思的故事是，鄧普頓一生中投資業績最好的十幾年，就是他居住在拿騷海島上的時候，遠離了市場，每天最多隻花兩個小時在沙灘上看看報表，卻取得了很好的投資業績。

這不恰恰是「無效的高效嘛」？每一天沒花多少時間，但是長期業績亮眼。

這又是何解？

請注意，這跟他的投資方法是匹配的。

市場整體的均值迴歸，是必須要把握大眾情緒的極度悲觀點，這樣的點通常幾年才遇到一次。

你不需要太努力，你需要的是等待合適的機會再扣扳機。

當然，等待本身也是一種努力。就像一個狙擊手，爲了打一頭鹿在雪地里趴了三天三夜，你能説等待不是努力嗎？

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第2種方式，是賺市場部分個體均值迴歸的錢。

這其實就是很多價值投資者在乾的事情——尋找市場的錯誤定價。

比如巴菲特的老師格雷姆所擅長的菸蒂投資法，就是尋找那些公司總的市值比公司淨資產至少要低2/3的公司。

有些極端情況下，公司的總市值比公司帳上的現金還要低，更不要提其他的資產。

這可能就是明顯的市場錯誤定價的機會。

從事這樣的投資方法，其實是需要大量的案頭工作的。所以你會看到巴菲特的早年經常抱着一本厚厚的穆迪手冊，不斷翻看。

但是因為極端的錯誤定價，通常財務報表就可以反映出來，所以大部分的工作是案頭研究，而不是實地調研。

如果你在正確的地方努力，那麼很可能是高效的高效。

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第3種類型的方法，是賺市場整體成長的錢。

這其實就是這些年越來越流行的指數投資。

根據美國股市200多年的數據，在扣除通貨膨脹影響以后，長期投資美股的年化收益率在6.6%左右。

上圖我拍自手邊的《股市長線法寶》，著名的西格爾教授的研究。

也就是説你什麼也不干，只是買入標普500指數基金，長期（記住這一定是長期，最好30年以上）你的年化收益率可以接近6.6%。

這已經是個非常不錯的回報。

買指數基金，你不用選股也不用擇時，這是另外一種「無效的高效」。

不用花任何智商和體力，你就可以取得這個收益率。

但是有一點，你必須承受波動。要知道指數基金的過程波動可能是非常大的，達到30%，甚至50%都是有可能的（舉個眼前的例子，中國的創業板指數，最近幾個月的回撤已經超過30%了）。

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第4種投資方法，賺市場部分個體成長的錢。

這其實是大部分的成長派投資機構，大部分的聰明人在乾的事情。

要賺這樣的錢，你就必須分析公司的基本面，分析公司的護城河，分析公司的競爭力，分析公司的產品等等等等。

你要做大量的研究工作，而且光是案頭研究不行，你需要做很多實地調研。

其中著名的代表就是彼得林奇的「十倍股」投資方法。

彼得林奇本人就是一個超級高效和勤奮的代表，一年調研200多家公司。

事實上也有證據表明，對於從事這種投資方法的人來説，勤奮調研跟投資業績在某種程度上成正比。

華安證券的分析師嚴佳煒專門做了一個這方面的研究，他的研究結論是：實地調研頻率和基金規模影響基金業績。實地調研次數越多，基金表現越好。而公司規模與收益負相關（Fama&French,1993）。基金公司規模越大，基金業績越差。此外，作者還發現，適度規模的基金公司，實地調研次數越多，基金績效越好。

如果你用這種投資方法，如果你把精力用在正確的地方，那麼有可能的結果是高效的高效。

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第5種投資方法，賺泡沫的錢。

索羅斯的反身性理論告訴我們，泡沫一定會產生，而且泡沫也一定會破裂，但是泡沫何時破裂難以預測。

根據這個理論，其實誕生了兩種投資方法，一種是與泡沫共舞，一種是押注泡沫的破裂。

第一種，與泡沫共舞，也就是我們通常説的趨勢跟隨。

第二種，是試圖預測拐點，下注於泡沫的破裂。

比如電影《大空頭》，就是這種方法的典型演繹。

索羅斯本人是兩種方法都用，有時候做趨勢跟隨，有時候會下注泡沫的破裂。

趨勢跟隨這種方法很有意思。

它通常也容易導致高效的無效，舉個例子，你反覆研究一個企業的基本面，認為合理估值在10元，於是你在苦等了一年之后，10塊錢賣掉了這隻股票。結果后來這個股票漲到了100塊。

回頭一看你后悔莫及，感嘆「老子還不如不研究」。

很多投資大師，包括巴菲特，芒格，彼得林奇等，都曾經遇到過很多這樣的事情。

你要想通這一點，在趨勢跟隨中，你賺的不是公司成長的錢，而是泡沫的錢，是市場情緒的錢。

在這里，公司基本面的信息，反而變成了干擾你的噪音。

這就是高效的無效。

小結

五種投資方法的框架就簡單介紹到這。

看到這里也許你大致能明白：

高效的無效不是必然的，無效的高效也不是必然。

本質上你要想清楚你賺的是什麼錢，跟你的投資方法相匹配。

股票市場有一個特別神奇的地方，就是信號與噪音都不是固定的。同樣一個信息，比如企業的基本面信息，在價值投資中是信號，在趨勢投資中就是噪音。

如果非常努力還是賺不到錢，那就是掉入了「高效的無效」陷阱里。

一種可能是，你沒有搞清楚自己的投資方法想賺什麼錢，打的都是亂拳。

另一種可能是，你把時間精力用在了噪音的部分。比如，你用的趨勢投資方法，卻天天研究估值。或者你做的是成長股挖掘，卻總是看過去的財務報表而不是分析公司未來的競爭力。

最后，送你一個表，價值千金。

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