檸萌影業「棄A轉港」 爆款製造機后勁還足嗎？

　　出品：新浪財經創投Plus

　　作者：shu

　　歷經15個月，檸萌影業選擇再次衝擊資本市場。

　　4月8日，《獵罪圖鑑》、《三十而已》、《小捨得》等眾多熱門影視劇的製作出品方檸萌影視傳媒有限公司（下文簡稱：檸萌影業）向港交所更新了已失效的招股説明書，聯席保薦方為摩根士丹利和中金公司。據招股書披露，此次募集資金將用於進一步擴展IP庫、為版權劇製作提供資金、開拓新商機、尋求戰略投資及收購機會等用途。

　　據公開報道顯示，公司曾於2021年初便啟動了A股上市計劃，6個月后卻終止輔導。同年9月改道港交所，如今重新提交招股書，為登陸港股再做準備。

企鵝蛋長成獨角獸 上市前夜卻遭減持？

　　正式創辦檸萌影業之前，創始人蘇曉在影視圈已享負盛名。

　　他曾先后擔任上海東方衞視副總監、上海文化廣播影視集團SMG影視劇中心主任、SMG尚世影業CEO。在2014年初的電視劇製播年會上，蘇曉憑藉一席《資本大鬧天宮》的發言在業內激起千層浪，留下著名的「蘇曉十問」后，轉身成立了一家自帶互聯網基因的影視內容製作公司。

　　沒錢、沒版權、沒作品，檸萌影業卻沒因此困頓太久，成立次年就收穫了巨頭騰訊伸出的橄欖枝。

　　彼時，騰訊文學正式獨立運營，影視子公司騰訊影業和企鵝影業剛剛成立，檸萌影業作為中游內容製作商加入，實現了騰訊影視內容業務的商業閉環。對於檸萌影業而言，既可以輕松獲得IP版權，背靠大樹保證製作資金充足，又無需為作品銷售渠道發愁，與騰訊聯手無疑是一箭三雕。對此，蘇曉曾在採訪中坦然笑稱：「檸萌是企鵝下的一個蛋。」

　　彈藥充足，沒有后顧之憂的檸萌影業開始潛心研究市場需求和爆款內容。2016年憑藉着《寂寞空庭春欲晚》、《好先生》和《小別離》三部劇一炮而紅，2020年的都市劇《三十而已》和《二十不惑》聯動播出，2021年初上線的《小捨得》和年底播映的《小敏家》在社交媒體平臺上引起話題熱議。據云合數據《2022Q1連續劇網播表現及用户分析報告》顯示，今年3月播出的網劇《獵罪圖鑑》正片有效播放5984萬次，與《人世間》和《開端》一起位列榜單前三。

　　結合天眼查和招股書公開信息顯示，檸萌影業共計完成3輪融資。除了「財大氣粗」的騰訊，投資方矩陣中還包括了芒果傳媒旗下的芒果文創基金，專注文娛傳媒領域的財務性股權投資機構弘毅投資、復思資本、靈則資產和天壹資本，財富投資平臺旗輝財富和漢富資本，影視公司北京聚視博濤文化傳媒以及演員黃磊、張嘉譯等高淨值投資人共同設立的出資平臺。2018年完成數億元C輪融資之時，公司估值已達到80億元，相較2016年B輪的27.5億元估值翻了近3倍。

　　據招股書披露，在公司上市前的重組過程中發生股權變更，弘毅投資、芒果文創、復思資本等機構投資方退出了國內經營實體，以境外投資實體重新認購股份。而靈則資本旗下的基金杭州巨萌投資管理合夥企業（有限合夥）（下文簡稱：杭州巨萌）和漢富資本則選擇不再進一步認購公司股份，退出股東行列，二者所持股權分別由Linmon AQ和中青芯鑫接手。這一變動在不少報道中被描述成檸萌影業上市前慘遭機構投資方「退貨」。

　　不過，細究杭州巨萌和Linmon AQ的股權結構，二者仍有千絲萬縷的聯繫。天眼查公開信息顯示，杭州巨萌的第一大股東為邱凌雲，佔比約50.10%，基金對外投資項目只有檸萌影業一家，而註冊在英屬維京羣島的公司Linmon AQ由邱凌雲間接全資擁有。

　　換而言之，杭州巨萌是靈則資本為邱凌雲和其他兩位高淨值投資人出資檸萌影業而設立的專項基金。重組之后，邱凌雲獨資控股的Linmon AQ以5000萬對價接收了杭州巨萌的原有股份，依舊是檸萌影業的股東。

　　至於漢富資本，自2018年起就深陷P2P產品和私募產品爆雷醜聞泥沼，2021年申請破產清算，所持檸萌影業的125萬元股權一度遭到凍結。檸萌影業上市前重組之際，漢富資本以1億元對價將手中的1.25%股權轉讓給了中青芯鑫，順利解綁退出，檸萌影業也消除了與之相關的潛在風險。

與騰訊關係微妙 靠植入廣告撐過「寒冬」？

　　據招股書顯示，檸萌影業2018-2021年的總營收分別為16.06億元、17.94億元、14.26億元和12.49億元，扣非后歸母淨利潤為2.51億元、0.80億元、0.63億元和0.61億元，總營收和淨利潤雙雙連年下滑。

　　與已上市的影視內容製作公司華策影視、歡瑞世紀（維權）和稻草熊娛樂相比，檸萌影業是唯一一家2021年營收呈現負增長的企業。但2018-2021年的毛利率卻一直位列前茅，2020年檸萌影業的毛利率為38.30%，同期稻草熊娛樂、華策影視和歡瑞世紀的毛利率分別為27.28%、26.76%和-33.49%。2021年檸萌毛利率為44.80%，超出稻草熊娛樂同期毛利率約14個百分點。

　　毛利率的不俗表現得益於檸萌影業在產業鏈下游出衆的議價能力和對虧損的藝人經紀業務的剝離。據弗若斯特沙利文研究顯示，國產影視行業劇集首輪播映權平均價格在電視臺端為每集80-400萬元，網絡視頻平臺端為每集200-800萬。而檸萌影業的劇集首輪播映權價格在電視端為每集130-330萬元，在網絡視頻平臺端為每集520-1580萬元，普遍高於行業平均水平。

　　2020年，檸萌影業將負責藝人經紀業務的上海萌揚文化經紀有限公司以3792萬元對價出售給江蘇萌揚影視文化有限公司。招股書顯示，2018年上海萌揚淨利潤為335萬元，對同期總淨利潤貢獻僅為約1.33%。次年上海萌揚由盈轉虧，全年淨虧損321萬元。剝離不掙錢的藝人經紀業務后，檸萌影業得以專注影視內容製作，進一步發揮自身在產業鏈中的優勢。

　　從細分業務來看，檸萌影業的主要收入來源於版權劇、內容營銷以及包括海外發行、有聲劇、遊戲和音樂衍生版權等在內的其他收入，2018-2021年公司版權劇收入平均佔比總營收超87%。

　　然而，甲之蜜糖，乙之砒霜，影視內容製作公司的「現金牛」卻是下游渠道網絡視頻平臺燒錢虧損的主要原因。

　　國產影視行業的商業盈利模式以預售模式為主，即位處中游的影視公司在正式製作內容之前，就對下游渠道的網絡視頻平臺和電視臺展開預售，獲得預售資金后用於內容拍攝和后期製作。作品在平臺正式播出以后，影視公司再與視頻平臺和電視臺結算尾款。

　　這種模式一定程度上將影視公司的資金壓力和風險轉嫁給了網絡視頻平臺和電視臺，一旦作品播出后收視率、口碑不達預期或遇到黑天鵝事件無法如期上線，平臺和電視臺將直接面臨虧損。

　　由騰訊一手扶持起來的檸萌影業，下游合作的視頻平臺客户中，對於營收貢獻最大的也是騰訊視頻。2018-2021年，騰訊視頻對於公司總營收的貢獻分別佔比60.80%、4.5%、32.70%和16.90%，雖然近年來有下降趨勢，但檸萌影業未全然擺脫對這位大客户的依賴。

　　而隨着行業監管愈發嚴格、進入行業的資金急劇減少，騰訊視頻期望降本增效，早日實現盈利的心願更加強烈，嘗試擺脫成本高企版權劇的舉措也越來越多。近年來，企鵝影視和騰訊影視旗下工作室在有更多主控權的自制劇領域發力，參與制作的《雪中悍刀行》、《你是我的榮耀》、《人世間》、《心居》等作品都獲得了收視率和口碑的雙豐收。

　　與騰訊的關係亦敵亦友，檸萌影業雖努力拓展與其他主流長視頻平臺如愛奇藝、芒果TV、優酷的合作，卻也難擋版權劇收入的不斷減少的趨勢。2020年，其版權劇收入同比下降26.09%，2021年同比下降12.92%。

　　與之遙相呼應的，是毛利率水平高、增長勢頭迅猛的內容營銷收入，主要形式為植入廣告、定製化創意廣告和全案營銷活動。據招股書披露，2019-2021年檸萌影業的內容營銷收入平均毛利率為65.57%，遠高於版權劇33.10%毛利率。2021年，公司內容營銷收入同比增長66.67%，其中植入廣告共8500萬元，同比增長46.55%，合作的品牌數量由2020年的37個增長為2021年的61個。爲了更好地服務品牌方，公司還成立了專門的內容營銷和廣告策劃公司上海檸川和杭州無人關機。

　　藉助品牌廣告方尋找第二增長曲線，檸萌影業在內容製作策略上也進行了相應的調整。縱觀其已發行的15部作品，主題由早期的古裝玄幻、都市職場和家庭育兒全面開花，逐漸過渡到以職場和家庭劇為主，由《小別離》、《小歡喜》、《小捨得》和《小敏家》以及《二十不惑》、《三十而已》、即將上映的《二十不惑2》和仍在製作的《四十正好》組成系列劇集。2022年已上線和計劃上線的作品中，古裝玄幻題材作品已全無蹤影。

　　這樣的轉變也不難理解，一方面，古裝劇作品前期和后期投入成本高昂、製作時間較長，成品口碑卻難有保障。2019年檸萌影業投資製作的《九州縹緲錄》，投入成本高達5億元，作品在豆瓣上的評分卻沒有達到及格線。另一方面，現代劇更容易實現廣告植入以及劇外與品牌方的聯名互動，可以保證內容商業化的有效落地。

　　長遠來看，未來影視行業的競爭內核仍是內容質量的競爭。外有流媒體HBO、Netflix、Disney+集體徵戰華語圈，內有愛奇藝自制劇工作室、正午陽光等精品影視內容製作公司圍追堵截，檸萌影業若想借資本之翼御風飛翔，還需要更快、更多地持續輸出高質量內容，吸引觀眾、渠道和人才向其靠攏，築起牢不可破的「內容壁壘」。