一着不慎，只能跟在CVS后面吃屁：Walgreens，選擇橫向發展，成為全美最大連鎖藥店

擁有再大的規模也無法彌補價值鏈的缺失，而對手正是利用了這一點。

作者 | 鍾升

風雲君有一個朋友，大家稱他為阿俊。這幾天他被隔離十分無聊，和我發信息聊天時突然問我：「什麼是PBM，PBM是干什麼的？」

高冷的風雲君只回了一個問號。

阿俊説道：「我只知道我老婆公司是一個PBM，在張江藥谷經常和製藥企業還有藥店談判。」

從阿俊簡短的話里，風雲君捕捉到多個重點，「製藥企業」「藥店」，然后挑了最重要的點一個向阿俊提問：「你老婆？你結婚了？」

阿俊沒有正面回覆我，只是給我發了幾本書的鏈接。

風雲君一臉不屑，只以「呵呵」應之。

説話間，風雲君已經想起來這兩天讀過的一篇文章，於是連忙上註冊制時代大家都在用的市值風雲APP，甩給他一個鏈接，讓他自己去看。

讀完之后，阿俊感嘆道，還是你們專業，居然這麼偏門兒的東西都搞得清清楚楚，都快成全球上市公司百科全書了。

風雲君自然不為所動，畢竟説這話的老鐵早就踏破門檻了，心里想着你怎麼現在纔來問我，嘴巴説着「沒有沒有，都是一家一家看的笨辦法」。

阿俊接着説道：「原來PBM（藥品福利管理機構）是在美國藥物價格快速上漲的環境下，誕生的控制藥價的機構。」

PBM和公立或商業醫療保險機構合作，託管保險機構的藥品福利管理計劃，維持處方藥的藥物准入清單，收取管理費。

和製藥企業談判，將特定藥品納入藥品福利計劃的准入清單，並根據談判結果向藥企收取特定比例的回扣（Rebate）。

病人去PBM合作藥店拿藥，支付藥劑調配和部分藥品費用，PBM代表醫保計劃向藥店支付藥品的剩余費用，被稱為補償（Reimbursement）。PBM通過自身優勢地位，向藥店索取約定的比例回扣，以降低剩余費用支付比例（Reimbursement rate）。

最終，PBM向醫保機構提供從部分藥企和藥店處收取的回扣，降低醫保機構在藥物上的支出，理論上就能降低人們購買醫保的保費。

阿俊又問道，「我的一個美國老婆給了我一筆錢，跟我説投資定期發放股息的公司比較好，我就投了Walgreens，你正好一起給我講講Walgreens的最近變化唄！」

公司分拆，兄弟散夥

不過説到公司層面，那風雲君就來勁了。

趁着沃爾格林-聯合博姿（Walgreen Boots Alliance，WBA.O，以下簡稱公司或WBA）在3月31日發佈2022財年（注：截止當年8月底的完整日曆年）半年報的機會，看看公司的戰鬥打得怎樣。

在2014年底，美國的Walgreen和英國的Alliance Boots完成合並，成立了沃爾格林-聯合博姿或Walgreen Boots Alliance。Alliance Boots其實也是由兩家公司合併而來，所以也可以説這個行業龍頭是不斷合併而來。

公司僅有兩種不同業務，根據地域和性質被分為三個業務板塊：

美國零售藥店業務：Walgreen和Duane Reade品牌的連鎖藥店；

國外零售藥店業務：以在英國的Boots品牌連鎖藥店為主，以及在墨西哥、挪威、愛爾蘭等8個國家的藥店；

藥品批發業務：主要是Alliance Healthcare在歐洲的藥品批發業務，以及部分在歐洲的藥店。

不過就在2021年1月，公司將Alliance旗下所有業務以及約400家在歐洲的藥店作價69億美元出售給了美源伯根（ABC.N）。

此舉對美國國內業務並沒有太大影響，只是將業務改名為「美國」，將國外剩余的零售藥店和對應的供應鏈整合成爲了新的「國際」業務。

從2018財年開始，營收增速在逐漸變慢。在2021財年，營收本應由COVID-19疫苗注射帶來的增長紅利快速增長，但在出售業務的影響下，營收下滑5%至1,325億美元。

此外，公司CEO在2022財年一季度的財報會議中宣稱正在考慮將Boots公司出售，僅保留Walgreen品牌。而根據福布斯新聞報道，公司已經委託了高盛（GS.N）為其尋找Boots的買家。

10年前湊在一起的三兄弟，也終於到了要散夥分家產的地步。

PBM給公司的壓力越來越重

而公司走到這一步的主要原因可能還是因為PBM公司已經成為市場主流。而公司在藥品流通價值鏈中僅佔有批發和零售渠道，利潤空間必然受到擠壓。

PBM公司帶來的補償壓力（reimbursement pressure），是公司多年來毛利率下降或被負面影響的主要原因。

公司給PBM的回扣比例增加，PBM支付給公司的補償減少，導致公司每年的毛利率越來越低。

直到2020年下半年新冠疫苗被開發出來，各大藥店被美國疾控中心指定為疫苗接種點，才讓公司的2021財年的毛利率有所回升。

另外，公司在2018年12月開始執行「轉型成本管理計劃」，包括部門優化計劃、全球支出決策智能化、以及IT能力轉型，旨在幫助公司提高成本效率。目標在2024年達到節省36-39億美元年度開支。

部門優化計劃同時包括美國和國際的店面，最大的動作就是優化掉的那些表現不佳的店面了。

截止到2月28日，公司共擁有12,923家藥店，相比2018財年剛剛收購Rite Aid后最高擁有的14,327家已經減少了約1400家，美國和國際業務各佔一半，國際業務中約300家是和Alliance一起打包出售。

而西維斯健康（CVS.N）通過早期入局PBM業務，又在2018年收購了Aetna醫療保險業務，產業鏈縱向發展的戰略又能反哺其橫向發展壯大規模。

截止到2021年12月31日，CVS在美國擁有的9,940家藥店，美國藥店在數量上已經反超Walgreen。在公司出售Boots之后，兩家公司藥店總量則會更為接近。

橫向發展的Walgreen在戰略上已經輸給了縱向發展的CVS。

另外，公司在此基礎上，仍計劃在3年內繼續在英國關停150家Boots以及在美國關停150家Walgreens，以擴大節省開支的效果。

雖然從公司的銷售、一般及行政費用率看來，此舉並沒有帶來太多改善，但公司仍認為該計劃已經部分達到了節省開支的目的。

2020財年產生的較高費用率主要是由Boots當年計提了20億美元的商譽減值損失和無形資產減值損失導致。

所以，陪伴市值風雲一路走來的各位老鐵是不是感覺「似曾相識」？

市值風雲為什麼要切入自建App？

為什麼要追求完成交易閉環？

為什麼從不止步，越來越好用，越來越多的價值模塊被搭建起來？

戰略收縮是爲了更好的轉型，卻發現前方處處都是CVS

公司分拆了Alliance之后，又即將分拆Boots，可見公司正在進入一個新的轉型期。公司也在2021年10月公佈了全新戰略：將公司的雜貨零售和藥店業務逐漸轉變為醫藥零售和臨牀護理的零售+服務複合業務，以帶來更高的毛利率。

但其實公司在2017年就開始進行過轉型嘗試，不過到現在也沒下文。而公司無論是擴大規模，或是進行轉型，首選的策略仍是通過完成收購以及和其他戰略伙伴成立合資公司，這幾年里公司的動作也不少。

（一）特殊藥房（Specialty Pharmacy）

公司在2017年與全美第五大的PBM公司，Prime Therapeutics，合作成立了AllianceRx Walgreens Prime，一家運營提特殊藥房的公司。

與普通零售藥房向患者提供常見處方藥不同，特殊藥房提供的特殊處方藥通常更貴，需要特殊處理，比如低温冷藏。

此外患者也需要專業人員幫助以完成藥物配置或服藥過程。特殊藥房的客户多是慢性病患者，如腫瘤、風濕病、免疫疾病等。

根據The Health Management Academy的特殊藥房2020年報告，在美國的專業藥房在處方藥所佔的比例不斷增長。約一半的專業藥房報告2020年的註冊病人比前一年多出50%~75%，其余的藥房也有不到10%的增長。

公司在2021年9月又花9.7億美元購得一家特殊藥房，Shields Health Solutions的71%的股權。Prime Therapeutics為此在法院上控告公司違反合資協議，開啟新業務與兩者的合資公司進行直接競爭。

專業藥房怎麼看都是未來藥房服務的一大重點，但是該業務自2017年成立以來一直都不愠不火。公司在近年來的年報中並未單獨披露，僅是宣佈該業務毛利率相對較低，預計不會對經營利潤造成重大影響。

究其原因，市場上早已充斥着大量特殊藥房，CVS早在2008年就開始探索特殊藥房業務，並於2010年開始運營有50家零售特殊藥房和18家郵寄特殊藥房。

同時擁有PBM業務、醫療保險業務和各類型藥房共近一萬家的CVS早已成為特殊藥房的帶頭大哥，市佔率高達27%。

而僅在零售藥房業務中深耕的Walgreen缺少PBM業務支持，在特殊藥房方面起步也較晚，雖然能迅速抓取一部分市場份額，但已經早已落后於全面發展的CVS。

（二）臨牀護理

公司在2020年7月開始對Village Practice Management Company（以下簡稱VillageMD）持續進行投資，預計在5年內新開500~700家Village Medical at Walgreen。

2021年11月，公司作價52億美元，一次性購入VillageMD約33%的股份。目前公司共持有VillageMD約63%，計劃到2027年內共計新開1000家臨牀護理診所，向當地社區提供初級護理、疾病后護理以及家庭護理。

當然，在臨牀診所這一塊，怎麼能少的了CVS呢。目前CVS已經擁有約1200家分鍾診所（MinuteClinic），向社區提供無需預約的（Walk-in）醫療服務，而Walgreens預計直到2027年纔有可能達到這一目標。

公司收購的VillageMD在2022財年的第一季度併入了公司新成立的Walgreens Health業務，不過目前營收規模較小，仍需后續觀察。

另外，公司對VillageMD累計出資約100億美元，其中約80億都是商譽。其中可以看出的是公司的壕氣以及對診所+藥房新戰略的重視。

公司在戰略轉型方面除了開啟買買買模式，也給IT轉型方面提供更多支持。公司花4.5億美元購入了一家專為零售、醫院、保健、郵寄藥房等機構提供軟件支持的公司，產生3.9億美元商譽。

公司的商譽在資產中佔比也因此大幅增加，在2020年記錄大量減值損失后又回到了高位，接近24%。

回饋股東一點也不含糊

公司在運營效率上表現的極為優秀，現金循環周期一直維持在3-5天，大致上運營不需要佔用公司自己的資金。

公司在2020財年之前一直保持着超高的股東回報。不過自2020年以來，公司在併購上花去大量資金，回購股份的比例受到擠壓也逐漸縮減。

當然，公司花在股息分紅上的現金是一分不少的，底線思維還是有的。

公司從2017財年至今的5年半間共使用258億美元回饋股東，佔同期自由現金流的98%，可以説賺到的都分了。

總體來説，Walgreens的規模足夠龐大，為其鞏固了較強的市場地位。不過其業務較為單一。

反觀CVS往產業鏈縱向發展，成立PBM業務，收購保險公司，在價值鏈上的話語權是Walgreens無法比擬的。

至於公司的診所+藥房戰略和CVS的分鍾診所有什麼不同，在未來會產生什麼化學反應，也只能靠時間來驗證了。