高瓴告別神話：押注互聯網出行、教育失敗

　　高瓴告別神話

　　高瓴資本最近有點煩。

　　4月8日，電子測量儀器廠商普源精電在科創板掛牌，首日大跌34.66%，創下科創板開板以來的首日跌幅紀錄，同時也是今年滬深兩市新股跌幅之最。

　　高瓴是普源精電的股東之一。2020年底，該機構麾下的高瓴耀恆斥資1億元購入普源精電228.6萬股，摺合每股43.74元，成為第十大股東。按本周四收盤價計算，高瓴這筆投資賬面浮虧近700萬元。

　　在普源精電掛牌之前，圍繞高瓴的不利傳聞已此起彼伏。

　　3月中旬，有傳言稱高瓴投資美股虧損超300億美元。高瓴旋即否認，稱其美股總持倉只有60億美元。接着國內又傳出消息：到4月13日為止，高瓴投資格力浮虧120億元。

　　不過，據字母榜調查，這些雜音大都似是而非，高瓴的實際處境與公眾認知存在顯著差異。

　　與這些喧囂的雜音相比，更值得關注的，反倒是高瓴近年來對互聯網產業投資的寂靜無聲。

　　以2021年為例，高瓴被投企業有33家成功上市，遠超深創投和紅杉中國的23家。這些新上市公司中，21家來自生物醫藥行業，其余來自新型材料、機械製造、軟件服務、快遞物流等，只有共享充電寶企業怪獸充電與互聯網略微沾邊。

　　自從張磊17年前創立高瓴資本，高瓴已創造了許多大大小小的投資神話，在這些神話中，有兩個最為知名：一個是2006年，高瓴的第一筆投資投給了當時市值還不到20億美元的騰訊，如今早已賺回上百倍利潤；另一個神話由於其戲劇性更為人所津津樂道：2010年，為錢所困的劉強東找到張磊，希望能融資7500萬美元，但張磊調研之后，堅持要給3億美元，要是不收這3億就不投了。

　　這兩個投資神話奠定了高瓴在投資行業的地位。問題是，高瓴已經很久沒有類似的「新神話」產生了。雖然近年來高瓴同樣斬獲大量IPO，但大都來自互聯網之外行業，且體量和影響力難以與當年的騰訊京東相提並論。

　　高瓴持續下注的醫藥賽道，目前看來還沒到收穫的季節。百濟神州是高瓴美股第一大倉位，佔比達23%，市值14.83億美元。過去一年，百濟神州股價疲軟，本周三報於187.66美元，相比52周高點下跌56%。

　　素來以超前洞察、提前佈局見長的高瓴，為何迟迟無法創造新的投資神話？

　　除了與中國互聯網用户紅利見頂密切相關外，股民和「吃瓜羣眾」的急功近利心態也是重要因素。再加上網絡輿論的推波助瀾，高瓴自然顯得神奇不再，光環淡去。

　　但更底層的原因是，互聯網創投的黃金時代已經過去。高瓴等投資機構已經將重心轉向互聯網之外的賽道，投資騰訊、京東這樣的神話不僅空前，很有可能也將絕后。

　　「高瓴近況不佳，股票投資接連受挫，浮虧高達數十億甚至上百億元」——這是吃瓜羣眾接收到的市場信息；但在投資圈人士看來，高瓴的實際處境與公眾認知存在顯著差異。尤其是虧損規模，由於信息不對稱，外界的計算方法和結論存在很大漏洞。

　　以高瓴入股格力電器為例，一位長期從事股權投資的匿名人士向字母榜（ID： wujicaijing）表示，高瓴斥資逾400億元購買15%股份，其交易範式與常規的二級市場股票買賣存在巨大區別，並不能將散户的炒股邏輯套用在上面。

　　另有接近高瓴人士認為，數百億規模的股票交易，通常需要設定長達數年的鎖定期。中短期的股價漲跌，不會對高瓴的實際收益產生影響，浮盈浮虧只具有象徵意義。

　　此外，格力電器素有高額分紅的傳統，在很大程度上對衝了股價波動的損失。

　　2012年至今，格力電器每年分紅總額約為可分配利潤的30%。高瓴2019年底入股后，根據格力電器2020和2021年的權益派發方案，累計獲得分紅46.9億元。

　　隨着格力電器業績提升，以及分紅計劃的變動，高瓴的投資收益有望進一步提升。

　　今年1月，格力電器披露《未來三年股東回報計劃》，2022~24年每年將進行兩次利潤分配，每年分紅總額不低於當年淨利潤的50%，相比此前的30%大幅提高。考慮到高瓴為格力電器第一大股東，且與董明珠為一致行動人，它在格力電器的分紅十分牢靠。

　　又比如，去年上半年坊間傳聞，高瓴第二季度加倉恆瑞醫藥，成為前十大股東。隨后恆瑞醫藥股價大跌，有人據此計算高瓴因此虧損約50%。

　　但實際上，高瓴在2021年第二季度之前已經完成建倉，成本遠低於外界猜測；之所以進入前十大股東名單，是因為一家大基金進行清倉，導致高瓴被「抬」進了前十。

　　知情人士稱，儘管恆瑞醫藥股價大跌，但高瓴「肯定沒有虧損，只是賺多賺少的問題」。

　　即使是步入寒冬的互聯網領域，高瓴仍憑藉多年積累的敏鋭嗅覺，在遭受重大損失之前套現離場。這在教育賽道尤其明顯。

　　好未來是國內線上K12教育的龍頭企業，高瓴從2014年開始建倉，一度將其作為美股第一大倉位。但從2019年第四季度起，隨着校外培訓監管的風聲越來越緊，高瓴開始減持好未來，直至2021年第一季度全部出清。

　　與好未來類似，高瓴一度持有新東方2700萬股，但同樣在2019年第四季度大幅減持，次年第一季度清倉。

　　2021年7月，校外培訓新政正式落地，空前嚴厲的監管政策讓整個行業徹底停擺，好未來、新東方等股價暴跌90%以上，大量投資機構被埋。而先知先覺的高瓴已經順利退出，且離場時間段恰好卡在了教育股價格最高的時刻。

　　整體來説，在投資技術層面上，高瓴的表現並不算差，甚至稱得上優異。但另一方面，高瓴近幾年的明星項目，尤其是互聯網領域的被投企業，大都走出一條高光之后迅速沉寂的曲線。這種戰略層面的失策，讓高瓴投資組合的星光黯淡了不少。

　　例如，高瓴早在2015年就參與了滴滴的D+輪融資；2021年6月底，滴滴赴美上市，高瓴又通過二級市場建倉滴滴，買入約300萬股。

　　作為中國第一大互聯網出行平臺，滴滴理應被高瓴寄予厚望。但出乎所有人預料的是，滴滴很快因為數據安全等問題遭到監管部門審查，並最終被下架、暫停註冊，股價隨之大跌。面對迄今未解開的死局，高瓴選擇在去年第三季度清倉滴滴。

　　而在教育板塊，高瓴提前清倉好未來、新東方等公司，賺得盆滿缽豐；但在一級市場的挫敗，又把二級市場賺到的錢虧了回去。

　　張磊曾樂觀地認為，「教育是永遠不需要退出的投資」。從2015年起，高瓴在教育賽道頻頻落子，並在2020年連續參與猿輔導的三輪共計32億美元的融資。

　　然而，隨着監管新規的施行，校外培訓的舊商業模式已經徹底破滅，不能上市的約束更是讓資本退出幾無可能。高瓴的長期下注很可能變成一筆壞賬。

　　押注互聯網出行、教育的失敗，再加上股價波動和信息不對稱帶來的噪音，讓人們印象中那個站在互聯網巨頭背后的高瓴變得模糊而陌生。

　　高瓴在互聯網賽道的挫敗，大背景是整個互聯網產業走下神壇。

　　互聯網公司正在告別長達十多年的高速增長。

　　中國互聯網的人口紅利已經基本消失。截至2021年12月，國內網民已達10.32億，只比上一年增長4000多萬。主要互聯網公司均面臨拉新困難、成本增加的問題。

　　隨之而來的是，互聯網公司的收入增長顯著放緩。騰訊2021年的網絡廣告收入僅比上一年增長8%，而2020年的增速為20%。字節跳動去年下半年以來廣告收入基本停滯。

　　更重要的是，中國互聯網創新出現了斷層。

　　國內互聯網創業者素以模式創新見長，比如共享經濟、O2O、社區團購、下沉市場電商等，其中佼佼者如美團、拼多多等，已經成為中國互聯網版圖的重量級玩家。

　　但模式創新的前提是，互聯網公司必須擁有足夠寬闊的空間，能夠在線上線下不同領域的結合部做文章。過去幾年里，隨着相關法律法規的完善，數據隱私和信息安全監管的大幅增強，以及「去虛向實」的經濟指向，已經讓互聯網模式創新漸漸失去了光芒。

　　初創企業仍在涌現，但大都植根於互聯網之外的新興賽道，尤其是元宇宙。巨頭也在下注，比如字節去年天價收購Pico；阿里斥資6000萬美元投資AR眼鏡公司Nreal，高瓴也參與其中。

　　以夢為馬的互聯網黃金時代已經結束，投資機構的戰略重心發生遷移。

　　高瓴資本成立於2005年，恰好是中國互聯網經濟爆發的前夜。隨后，它連續投中騰訊、京東等超級大白馬，從一家小機構成長為比肩紅杉、IDG等國際風投的大玩家，管理規模從最初的2000萬美元膨脹至1000億美元。

　　但從2016年起，高瓴及其他一線投資機構已經不再把互聯網視為最重要的賽道。

　　一位投資人向字母榜表示，2016年之后，面向C端的互聯網已經不是熱門投資方向。「中間經歷了幾個細分行業的浪潮，但后來都被證明沒有掀起什麼波瀾」。

　　此外，隨着2021年一系列互聯網監管新規的出臺，以及中美兩國圍繞會計審計底稿的爭執，二級市場的中概股投資也陷入低谷，高瓴的清倉速度明顯大於建倉，美股持倉規模有所收縮。「從基金策略來講，遠離這些股票也沒有什麼錯，因為所有人都在這麼做。」上述投資人説。

　　字母榜獲得的一份高瓴資本募資路演材料顯示，高瓴目前長期追蹤的行業包括消費與零售、醫療健康和企業服務。材料稱，這三個行業是高瓴在國內資本市場和非上市股權領域一直看好的。

　　高瓴的投資歷程可大致分為三個階段：2005~2014年，重點看互聯網、移動互聯網和消費零售；2015~2019年主要投生命科學和產業互聯網；2020年至今則是低碳技術和硬科技為主題。但這並不意味着高瓴在某一階段只看某一領域，僅可管窺投資側重點的變遷。

　　從具體的投資項目來看，高瓴在當前較為火熱的幾個板塊均有涉獵。

　　例如，在新能源汽車及動力系統領域，它投資了「蔚小理」，做人工智能技術的地平線、毫末智行，做動力電池的寧德時代、恩捷股份，做充電的星星充電等；在新材料和智慧農業領域，投了藍晶微生物、摩珈生物、愛科農、極飛科技等；在能源領域，投了做太陽能單晶硅的隆基，做光伏發電的沃太，做碳管理軟件的碳阻跡等。

　　過去一年里，高瓴的多元投資繼續加速，旗下的高瓴創投披露了32個投資項目，包括12家醫藥公司，涉及疫苗、新葯研發、基因療法、分子診斷技術、微創治療等多個細分領域。

　　從項目佔比來看，高瓴已經把重心從成立之初的互聯網轉向了廣義的「硬科技」。這些新投資標的往往具有很高的專業性，且與普通人的日常生活關聯不大，多數面向B端市場。

　　與互聯網相比，這些賽道的門檻更高、投入更大、周期更長，失敗機率和代價也更高；在公眾認知層面上，這些拗口而深奧的新項目也難以帶來富有衝擊力的印象。但在時代轉向的過程中，高瓴及其他投資機構只能去竭力擁抱浪潮，而非定義或改變浪潮。

　　作為投資神話的創造者，高瓴掌門人張磊本身也成爲了神話的一部分。他十分契合中國傳統觀念中「寒門貴子」的印象：出身於普通家庭，考入國內頂級學府，留學美國獲得貴人扶持，最終回國成就一番事業，成為互聯網巨頭的幕后大佬，著書立説、深藏功與名。

　　投資人和投資項目的關係有點像月亮和太陽，前者的光芒來自於后者。隨着投資業績出現波動，公眾對舊神話審美疲勞，張磊的光環亟需新神話來照亮，如果神話沒能及時更新，公眾捧高踩低的那一面就會出現。

　　他的一些所謂「金句」被放在了梗圖里二次解構：那句著名的「做時間的朋友」，因為精準清倉教育股，被戲稱為「做領導的朋友」；又因為由於持倉蔚來的快進快出，被編排為「做時間的炮友」。

　　有投資人表示，投資人立人設，一定會被打臉。「市場永遠會告訴你，你是nobody（無名小卒）。」二級市場本質上是股票瞬時競價，不可能存在真正的長期主義；即使是巴菲特，也屢屢出現馬失前蹄的尷尬。

　　但他同時認為，「高瓴不太需要新的故事。只要有人願意持續注資，高瓴持續證明自己能掙到錢，就沒有問題。」

　　另一方面，高瓴的出資人構成，決定了它不用太在意短期回報。

　　公開資料顯示，高瓴的國內出資人包括社保基金、大型保險公司等，海外則包括主權財富基金、養老基金、家族基金、大學基金等。這些機構均為超長期基金，資金的安全性是首位，對於中短期收益並不格外看重。這就為高瓴下注醫藥、能源等長期賽道提供了條件。

　　知情人士稱，高瓴對於一級市場投資的出資人，通常會設置8~10年的鎖定期。這有助於高瓴保持基金的穩定性，同時能夠在不同賽道之間擁有轉圜余地。

　　而在二級市場，高瓴前二級市場投資經理李岳曾透露，高瓴二級市場基金的平均換手率在20%左右，也就是平均持股周期在5年左右，整體持股時間並不短。轉換周期中，市場仍偏好專業和具有長期投資能力的機構。

　　2019年，張磊出版《價值》一書，在投資圈風靡一時，並受到大眾讀者的追捧。有了此書提供素材，各類二手報道蜂擁而至；在事實、流言和杜撰的編排下，張磊儼然成為創投圈的頂流，「抄高瓴作業」成為不少股民的選擇。

　　但如今看來，張磊在書中宣揚的「長期主義」，與其説是面向散户的炒股教程，倒更像是在面對創投大變局時的提前辯白和邏輯重整。所謂「做時間的朋友」，隱含着張磊對於喧囂之后迴歸常識、由高速退回中低速增長的投資主張。

　　對於高瓴而言，在與互聯網漸行漸遠后，新神話難講將成為新常態。高瓴不再尋求新的互聯網投資神話，亦無法強求當年投資互聯網時「十年數百倍」的回報率。長期主義不再僅僅是口號，而是正成為高瓴及其他投資機構的現實選擇。