合肥風投又一力作，大陸第三大晶圓代工廠IPO

晶合集成是合肥政府的又一得意之作。本文來自微信公眾號：新財富 （ID：newfortune），「透視IPO」欄目出品，作者：程華秋子，原文標題：《7年速成IPO，剛扭虧，估值380億！合肥風投神力再現，這家臺資企業也笑了……》，頭圖來自：IC photo

中國大陸晶圓代工行業起步較晚，但隨着國內芯片設計公司的需求日益提升，以及政策扶持，這一行業實現了快速發展。根據弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）的統計，2018年至2020年，按照銷售額口徑，中國大陸晶圓代工市場規模從107.3億美元增長至148.9億美元，年均複合增長率為17.8%。

繼中芯國際（688981）、華虹半導體（01347.HK）之后，中國大陸第三大晶圓代工廠晶合集成日前在科創板發佈招股書，IPO擬募資金額達到95億元。考慮到其2021年總營收只有54億元，淨利潤17億元，研發支出4億元，募集資金可以覆蓋20年研發支出，這一規模可謂驚人。

一旦上市成功，晶合集成無疑是合肥的又一明星項目。實際上，晶合集成這個名字，也正是力晶科技和合肥的合體。

作為項目的發起方，2015年，合肥政府引入中國臺灣晶圓代工廠力積電（06770.TWO）的母公司力晶科技，合作設立晶合集成，切入顯示驅動芯片代工，以實現「芯屏器合」（2022年更新為「芯屏汽合」）的產業發展戰略。

目前，合肥國資委旗下的合肥建投和合肥芯屏，分別持有晶合集成31.14%和21.85%股權，合計達到52.99%。而力晶科技作為第二大股東，則持有晶合集成27.44%的股權。按擬募集資金與發行股份上限來推測，若順利上市，晶合集成的市值預計約在380億元。

儘管晶合集成號稱中國大陸第三大晶圓代工廠，但實際上，無論是產能，還是技術、產品結構、營運效率等方面，晶合集成與中芯國際等差距仍較大。在現有產能逐步釋放、新建產能投產后，其是否能通過規模效應實現穩定盈利，還任重道遠。

晶合集成：中國大陸第三大晶圓代工廠

半導體產業鏈上，代工製造環節一直是我們的薄弱項。繼中芯國際、華虹集團后，晶合集成正是芯片代工業崛起的新勢力。

晶合集成主要從事12英寸晶圓代工業務，目前已實現150nm至90nm製程節點的12英寸晶圓代工平臺的量產，正在進行55nm製程節點的12英寸晶圓代工平臺的客户產品驗證。2020年，其12英寸晶圓代工產能達約26.62萬片，代工的芯片主要應用於液晶面板、手機、消費電子等領域。

根據弗若斯特沙利文的統計，截至2020年底，在中國大陸晶圓代工行業，晶合集成營收位列第三，12英寸晶圓代工產能也居第三。

雖然排名第三，但晶合集成與中芯國際、華虹集團產能懸殊。2020年末，晶合集成月產能只有3萬片，中芯國際和華虹集團的產能約是其4倍，這還未考慮6英寸、8英寸的產能（表1）。

表1：2020年中國大陸企業控股的純晶圓代工企業排名

不過，2021年開始，晶合集成的產能略有提升。2021年1~6月，晶合集成12英寸晶圓代工總產能為20.61萬片，平均產能上升到3.4萬片/月（表2）。

表2：晶合集成12英寸晶圓代工服務的產能、產量、銷量情況（單位：片）

除了產能，在技術和產品結構方面，晶合集成與頭部公司也存在差距。

目前，半導體晶圓代工行業的先進製程工藝差距持續縮小，聯華電子（UMC.NYSE）、中芯國際的製程節點已達14nm；臺積電（TSM.NYSE）達到5nm，甚至已在研製3nm的先進製程，在高端市場處於壟斷地位（表3）。

表3：晶合集成與其他晶圓代工企業製程節點對比

即使從晶合集成的能力範圍來看，其90nm製程收入最高，2020年達到8億元，超過中芯國際與華虹半導體，但臺積電、聯華電子在同一製程節點上的營收則分別高達68億元、45億元，形成體量壓制（表4）。

表4：晶圓代工企業150nm至90nm製程節點營收情況

暴漲19倍的經營活動淨現金流

據弗若斯特沙利文統計，按照銷售額口徑，2020年全球晶圓代工行業市佔率前五名企業分別為臺積電（61.9%）、聯華電子（9.3%）、格羅方德（8.7%）、中芯國際（5.4%）和力積電（2.4%），市場集中度達87.7%。

晶圓代工屬於技術、資本、人才密集型行業，具有較高的進入壁壘。目前在市佔率和盈利水平上，中國大陸企業與中國臺灣地區同行還存在差距。

而在中國大陸，相較於發展歷史達20~30年的華虹半導體、中芯國際，成立於2015年10月的晶合集成，目前仍處於產能爬坡時期，產銷規模相對有限，產品單位成本較高，2018~2020年毛利率為負，虧損合計達到36.92億元（表5）。

芯片代工行業，產線投入成本規模高，從項目建設到落地達產，再到實現規劃產能也需要一定周期，晶合集成前期虧損，符合行業特點。

表5：晶合集成主要財務數據及財務指標

不過，2021年上半年，晶合集成已實現盈利，淨利潤達到1.21億元，毛利率為28.85%，而2021全年，淨利潤驟然上升至17.29億元，這或許和「芯片荒」有關。

2020年中到2021年底，全球缺芯現象愈演愈烈。半導體供應鏈的全球性特點鮮明，芯片設計、製造、封裝和終端應用公司所處的地域跨越全球。供應鏈的複雜性，導致供應短缺的現狀難以緩解。

漲價成為半導體行業主旋律。中國的芯片企業也直接受益，出現了業績的明顯提升。新財富此前曾統計發現，A股100家半導體公司中，高達94家2021前三季度營收同比實現正增長，而其中，有49家公司營收更是實現了50%以上的增長；淨利潤實現正增長的則達73家。

不過，作為重資產行業，晶合集成后期盈利壓力仍然很大，因為隨着產能擴張，新增固定資產投資將在一定時期內增加折舊費用，只有在現有產能逐步釋放，新建產能投產放量后，產生規模效應，盈利能力才能真正提高。

值得一提的是，2021年晶合集成的經營活動現金流量淨額暴漲了19倍。

2019~2020年，其經營淨現金流分別為-1.8億元、4.7億元，而2021年則高達95.7億元，既遠遠超過了17億元的年度淨利潤，甚至超過了當年54億元的營收。

這是頗為罕見的。晶合集成在招股書中解釋，主要因為公司營收規模快速增長，同時高度重視銷售回款的把控，使得當年「銷售商品、提供勞務收到的現金」規模同比大幅提高；除此之外，因下游產品需求快速增長，公司當年度收到的客户產能保證金大幅增加，綜合導致經營淨現金流規模遠超往期。

這或許意味着，在這場產能擴張中，豪賭一把的不僅是晶合集成。2021年中國大陸的晶圓代工廠確實呈現產能擴張的趨勢。中芯國際年報顯示，其2021年銷售晶圓的數量為674.7萬片8英寸約當晶圓，而2020年，則為570萬片8英寸約當晶圓。也就是説，2021年中芯國際產能的增幅達到18%。而中芯國際2021年營收漲幅為29.7%。

產品結構單一，面板顯示驅動芯片佔據9成營收，研發投入不足

晶合集成的另一個短板，在於其產品結構較為單一。

目前，晶合集成主要營收來自DDIC（面板顯示驅動芯片）晶圓代工服務。2018年至2020年及2021年1~6月，這一塊代工收入佔其主營收入的比重分別為99.96%、99.99%、98.15%和92.76%。

技術迭代和產品多元化，是大部分晶圓代工廠必須直面的問題。

相比巨頭動輒百億的投入，晶合集成的研發投入顯然不夠。2018年至2021年1~6月，晶合集成研發費用分別為1.31億元、1.7億元、2.45億元和1.4億元，同比呈逐年上升趨勢，然而佔營業收入比重分別為 60.28%、31.87%、16.18%和8.76%，下降明顯。

而中芯國際的研發投入達到晶合集成的10倍。2018~2021年，中芯國際的研發投入均超過40億元，其中2020、2021年的研發投入分別達到46.72億元、41.2億元，佔營業收入比例分別為17%、11.6%。

晶合集成本次IPO擬募資95億元，其中49億元擬用於先進工藝研發項目，包括55nm后照式CMOS圖像傳感器芯片工藝平臺、40nm MCU工藝平臺、40nm邏輯芯片工藝平臺、28nm邏輯及OLED芯片工藝平臺等項目研發（表6）。

表6：募集資金投資項目概況

估值幾何？

整體來看，中國大陸晶圓代工企業因具有稀缺性，市盈率要高於產業更為成熟的中國臺灣企業，臺積電的市盈率只有24倍，而中芯國際的市盈率則達到33倍。

作為全球排名第一的晶圓代工企業，臺積電一騎絕塵，市值超過中芯國際9倍，2020年營收達到人民幣3654億元，淨利潤則高達1373億元。而作為大陸領頭羊的中芯國際，營收、淨利潤均不到臺積電1/10，市值比例則略超1/10（表7）。

同樣，大陸前三大芯片代工廠營收差距懸殊。最新披露的財報顯示，華虹半導體2021年實現營收約105億元，同比增長69%，淨利潤16.7億元，同比增長163%。同期，中芯國際的營收為356億元，同比增長29.7%；淨利潤112億元，同比增長178.58%。華虹半導體營收不到中芯國際1/3，淨利潤則只有1/8，市值則只有其1/10。

對比2020年晶圓代工企業關鍵財務比率，可以發現，晶合集成的資產負債率最高，達到54%，這與其處於產能爬坡期有關。而芯片設計、晶圓製造、封裝測試等全產業鏈一體化經營的華潤微，資產負債率只有28.62%。同樣，晶合集成運營效率也墊底，資產周轉率只有0.11倍（表8）。

在盈利能力上，臺積電和世界先進ROE均超過20%，而中芯國際和華虹半導體的ROE都不到5%。除了ROE，臺積電2020年毛利率超過50%，比中芯國際和華虹半導體高出近30個百分點，淨利潤率也達到20.33%。

2021年晶合集成實現盈利，財務指標好轉，毛利率提升至45.14%，淨利潤率達到31.84%，ROE達到18.87%。

雖然處於產能爬坡初期，盈利能力與同行有差距，但晶合集成的估值並不算低。

招股書顯示，晶合集成本次公開發行不超過501,533,789股，募資金額為95億元，發行后已發股份數量不超過2,006,135,157股。按此計算，其發行后的估值達到380億元（95億元/501,533,789股*2，006,135,157股）。

晶合集成能否順利按此預期募資，發行上市，還存未知數，即使上市，或許也將面臨着二級市場對其成色的考驗。

進入2022年，半導體新股破發不斷。國芯科技、天岳先進、翱捷科技、臻鐳科技4家公司上市首日均在盤中破發，其中，翱捷科技發行價164元/股，上市至今才3個月，已跌至64元/股。

臺資背景：力晶科技打包「輸送」技術、人才、供應商、客户

晶合集成的誕生，來自於大陸地方政府與臺灣地區芯片業成熟產能的成功合作，甚至要感謝2008年的金融危機下三星的戰略圍剿行動。在今天，這一路線是否能順利複製，則成了未知數。

作為成立時間較短的代工廠，支撐晶合集成直接量產12英寸晶圓的關鍵，在於其搭上了力晶科技。

2015年，合肥市政府根據集成電路產業發展規劃及「芯屏器合」的發展戰略，擬引進國際知名企業合作設立晶圓代工廠，以顯示驅動芯片為切入點，通過面板顯示等終端應用帶動芯片產業發展。而這個國際知名企業就是力晶科技。

力晶科技成立於1994年，正值DRAM行業發展的黃金年代。其創始人黃崇仁依靠從日本三菱電機獲得的技術授權，籌建DRAM生產線，並先后蓋下1座8英寸晶圓廠和2座12英寸晶元廠，購入了旺宏12英寸晶圓廠，且與瑞薩電子達成AG-AND快閃存儲體技術授權協議。

技術授權的方式，是當時唯一且最快速在市場走量鋪貨，將商業版圖迅速做大的路徑。憑藉這種模式，力晶半導體迅速崛起。但2008年金融危機時，三星趁機推出「KILL TAIWAN（干掉臺灣）」的戰略，使整個存儲市場大洗牌，直接將中國臺灣地區的DRAM「盤子」掀翻，力晶也連續數年營收低迷，直到2012年底被迫退市。

為求生存，力晶轉型晶圓代工。2012年，美光科技以25億美元收購日本芯片廠商爾必達。由於當時力晶曾與爾必達成立瑞晶電子，根據協議，美光在收購爾必達同時，還要以3.34億美元收購力晶科技所持的24%瑞晶電子股份，力晶也由此拿下了美光當時最先進的25納米存儲體的技術專利授權，有了活下去的資本。

而蘋果的驅動IC訂單，則讓力晶成功翻盤。除了iPhone 4、iPhone 5，2014年力晶再度成為iPhone 6 LCD驅動IC生產線之一，極大提振了口碑和營收。

2015年4月27日，合肥市政府與力晶科技簽署《合作框架協議》；10月，合肥建投與力晶科技簽署了《投資參股協議》，晶合集成與力晶科技簽署《委託經營管理合約》，晶合集成與力晶科技、合肥建投簽訂《技術移轉協議》。

招股書顯示，力晶科技多次將技術轉讓給晶合集成。2015年，力晶科技依據協議，將驅動芯片代工相關的90納米、110納米、150納米工藝製程的基礎技術文件及規格文件提供給晶合集成，為其后續技術開發奠定了基礎。

2018年，晶合集成再次從力晶科技處導入90nm M+技術平臺，並在此基礎上改造工藝流程，新增自主研發設計，以滿足相應技術指標要求，從而形成了90nm觸控與顯示驅動整合芯片平臺。

2019年5月，力晶科技業務重組，將其晶圓代工業務（位於中國臺灣的3座12英寸晶圓廠相關淨資產、業務）轉讓至力積電。2021年12月6日，力積電（6770.TWO）重整上市，目前，力積電市值為1838億臺幣（約合人民幣406億元）。重組完成后，力晶科技成為控股型公司，持有力積電24.54%股份，持有晶合集成27.44%股權，為后者第二大股東。

毫無疑問，力晶科技對晶合集成的技術、人員、業務都產生重要的影響。

在營運初期，力晶科技在工藝技術及生產製造等方面對晶合集成進行人員培訓，並輸送了不少骨干員工到晶合集成。

招股書顯示，晶合集成董事會包括九名成員（含獨立董事），其中，蔡國智、鄭素芬、陳紹亨等三名董事由力晶科技提名；監事會由三名監事組成，其中，胡競英由力晶科技提名；九名高管中，蔡輝嘉（總經理）、邱顯寰（副總經理）、李慶民（協理）、李泇諭（協理）等四名高管曾在力晶科技任職。

業務方面，力晶科技也幫助晶合集成開拓客户和供應商。2016年，力晶科技向晶合集成引薦了奇景光電和奕力科技兩家客户，並提供了《合格供應商名單》，以確保技轉成功、產品品質穩定，2019~2021年，這兩家均為晶合集成的前五大客户。

大尺寸顯示驅動芯片的市場集中度較高，市場份額排名前八的企業市佔率為92.3%，聯詠科技（前身為聯華電子商用產品事業部，3034.TW）、奇景光電（HIMX.NSDQ）、集創北方，作為晶合集成的客户，市佔率分別達到24.1%、14.2%、3.2%，進入了前六。

其中，聯詠科技是晶合集成的第一大客户，2019年為其貢獻的銷售收入僅3.2億元，2021年已達16.8億元，不過佔比則從61%下降到31%（表9）。

聯詠科技為中國臺灣企業，尚未發佈年報，不過2021年前三季報顯示，聯詠科技確實業績大爆發，營收同比增長7成至229億元，淨利潤達到65億元，同比增長241%。

表9：2019-2021年晶合集成前五大客户銷售情況

更驚人的是第二大客户集創北方，2020年其為晶合集成貢獻1.5億元銷售額，2021年達10.24億元，漲幅近6倍。集創北方在國內LED顯示驅動領域市佔率第一。2021年12月，其宣佈完成65億元E輪融資，估值超300億元。給晶合集成貢獻了2成營收的集創北方，也是晶合集成的小股東，持有其0.58%股權。

而供應商方面，晶合集成最大的採購原料為硅片，分別通過環球晶圓（GlobalWafers）、華立企業（Wah Lee Industrial）等3家採購，總共採購金額達到3.2億元，佔比1/4（表10）。環球晶圓、華立企業同樣也是臺資企業，或許此前與力晶科技就已存在業務往來。

表10：2019-2021年晶合集成前五大原材料供應商採購情況

合肥國資持股超過52%

作為科技競爭的關鍵領域，芯片業近年來成為各地政府的座上賓，在資本市場亦備受推崇。上海、深圳、北京三個一線城市一直是中國半導體產業的傳統重鎮。其中，上海在芯片設計、芯片製造領域處於領先，Choice數據顯示，截至2022年1月19日，上海的A股半導體公司超過20家，其中，芯片設計公司居多，韋爾股份、聞泰科技等都是國內細分領域的「領頭羊」；而在晶圓製造領域，上海也坐擁中芯國際、華虹集團前兩強。

而資本市場對於芯片產業的助力，也十分明顯。中芯國際上市以來，在A股募資達到687.77億元，H股募資達到147億元，合計募資834.77億元。其登陸科創板時，A股市值一度達到H股的10倍。

值得一提的是，中芯國際、晶合集成之后，華虹半導體也計劃回A股。3月21日，華虹半導體公告稱，其董事會批准在科創板上市的初步建議。這意味着，中國大陸前三大晶圓代工廠有望齊聚A股。

華虹半導體是國家建設大規模集成電路芯片生產線的「909工程」的主要承擔者，在1999年就建成了國內第一條8英寸晶圓生產線，2014年10月在港交所上市。

目前，華虹半導體在上海金橋和張江建有三座8英寸晶圓廠（華虹一、二、三廠），月產能約18萬片；同時在無錫高新技術產業開發區內建有一座12英寸晶圓廠（華虹七廠），月產能規劃爲4萬片，2019年正式落成並邁入生產運營期。

截至2021年6月30日，華虹半導體前三大股東均為國資背景，合計持股58.4%，其中，國家集成電路產業投資基金（俗稱「國家大基金」）持股16.92%，上海聯和投資有限公司（持股14.53%）以及上海華虹集團（持股26.95%）實際控制人均為上海國資委。

如果説上海是中國芯片的高地，合肥就是后起之秀。

以國家大基金成立為號角，西安、南京、杭州、無錫、合肥、武漢等二線城市紛紛攜資金、人才加入芯片大棋局。2013年，合肥出臺了《合肥市集成電路產業發展規劃（2013-2020年）》，提出打造「IC之都」，加大產業鏈招商力度。

2016年，合肥的集成電路設計產業增加值增長了872.46%，2017年增長了83.83%；2018年合肥長鑫存儲項目落地；2019年8月，合肥高新區與新思科技、芯原微電子舉行了項目簽約儀式；2019年11月，合肥又宣佈了32個集成電路項目落户合肥高新區，總投資達88.4億元。

目前，合肥已經初步完成芯片產業全佈局，打造了存儲、顯示驅動、智能家電、汽車電子等4個特色芯片產業板塊；分別在高新區（智能家電、汽車電子）、經開區（存儲、裝備）、新站高新區（顯示驅動、材料）形成產業集聚。

「晶合集成」就是合肥7年前苦心孤詣佈局的結晶。其名字拆開就是「力晶科技」和「合肥」，晶合集成里面，除了力晶科技，還有一個重要角色就是其控股股東合肥建投。

2015年4月，合肥市人民政府與力晶科技簽署協議，約定雙方共同合作實施12寸晶圓製造基地項目。2015年5月，合肥市國資委100%持股的合肥建投，獲得相關批覆，組建全資子公司合肥晶合集成電路股份有限公司（簡稱「晶合有限」，即晶合集成的前身），註冊資本為1000萬元。

2018年10月8日，晶合有限增加註冊資本13.7億元，其中，合肥芯屏以貨幣出資8.05億元，力晶科技以貨幣出資5.65億元。合肥芯屏為合肥建投旗下資管，由合肥建投持股47.43%，重點投向合肥市集成電路上下游產業、新型顯示產業，此前曾投資過京東方、安世半導體。

2020年，晶合有限進行了兩次增資。

2020年9月7日，合肥建投以作價基礎58.99億元向晶合有限增資12.39億元，同意員工持股平臺以作價基礎59.11億元向晶合有限增資1.31億元。這次增資合計13.7億元。

同月，晶合有限進行了一輪融資，引入外部投資者。2020年9月23日，合肥建投引入中安智芯等12家外部投資者，按140億元估值對晶合有限合計增資30.95億元。其中，中安智芯是安徽省投資控股集團有限公司搭建的投資平臺，安徽省投旗下的安徽省鐵路發展基金、安徽省量子科學產業發展基金、安徽省中安金融資管為其LP（圖1）。

圖1：中安智芯股權結構

2020年11月，晶合有限進行股改，合肥建投和合肥芯屏分別持股31.14%和21.85%，合計達到52.99%（表11）。

表11：晶合集成前十大股東情況

潛伏在晶合集成中的前十大股東方，傳統的PE、VC機構身影罕見，卻有不少國資背景公司或上市平臺子公司。

產業資本美的創新（美的集團子公司）持有晶合集成5.85%股權，為其第四大股東。安徽省投旗下的中安智芯持有晶合集成2.63%的股權。瀘州隆信持股晶合集成0.88%，其實控人為瀘州市國資委（圖2）。

此外，上峰水泥（000672）通過合肥存鑫持有晶合集成1.75%的股權。

圖2：晶合集成上市前股權結構

值得一提的是，晶合集成此次募集資金中的31億元，將用於收購合肥藍科旗下的廠房設施，而合肥藍科由合肥建投100%持股（圖3）。這意味着，一旦上市成功，合肥國資委在晶合集成這單項目上既賺產業，又賺土地，還賺了資本市場的錢。

按380億元的上市后估值計算，合肥國資委通過合肥建投、合肥芯屏的總持股市值約150億元[（380-95）*52.99%]，而其歷年總投入20.54億元，7年超7倍，通過賣廠房又可以直接回籠31億元現金，有望順利進入下一輪產業孵化的循環。

圖3：合肥藍科為合肥建投全資子公司

目前，合肥擁有新型顯示器件、集成電路和人工智能3個國家戰略性新興產業集羣，顯示面板、白色家電等芯片需求較為旺盛的重點產業已經形成，新能源汽車等新興產業初步形成。

股權激勵是科技類上市公司的標配，晶合集成對核心員工的激勵強度也不小。

2020年9月，晶合集成成立員工持股計劃，合計設立15個持股平臺，出資1.3億元，對應股改后2216.21萬股股份，佔晶合集成總股本的1.4729%。這意味着，員工持股成本僅為5.8元/股。按380億元估值計算，這部分股權估值可達4.2億元，2年不到回報率超220%。

本文來自微信公眾號：新財富 （ID：newfortune），作者：程華秋子，「透視IPO」欄目出品