波司登(3998.HK)：國內中高端羽絨服龍頭企業 多維變革引領品牌重塑

公司作為國內中高端羽絨服龍頭企業，自2017 年后開啟多維變革，聚焦主航道，波司登品牌提檔與產品科技感升級並舉，渠道優化提升店效，數字化技術支持庫存一體化提升營運效率。當前市值對應22PE15X，首次覆蓋給予「強烈推薦-A」評級。

國內中高端羽絨服絕對龍頭：公司深耕羽絨服產業四十余年，目前形成了品牌羽絨服、羽絨服代工、女裝以及多元化服裝四大板塊。FY2021 收入/歸母淨利潤規模分別為135.2 億/17.1 億，近五年CAGR 分別為19%/45%。實控人高德康、梅冬夫婦合計持股比例超7 成，高管人員行業經驗豐富，通過股權激勵實現了利益綁定。

覆盤公司自2007 年上市至今，我們將公司發展劃分爲三大階段：

1、快速發展階段（FY2005-FY2013）：與國內眾多服裝品牌類似，通過經銷商渠道擴張推動業績快速增長。FY2007-FY2013 公司收入規模、扣非歸母淨利潤規模均累計增長65%，估值從上市之初的42X 下跌至2013 年初的11X，總市值累計下跌40%。

2、品牌及渠道變革調整階段（FY2014-FY2016）：2012 年國內宏觀經濟增速放緩，服裝行業多年的渠道快速擴張留下了隱患，公司受到產能過剩、渠道過度擴張、品牌形象老化、產品差異化不足、電商發展較慢以及品類多元化發展不達預期等因素影響，出現庫存積壓、營收下滑、業績承壓。FY2014至FY2016 收入從82.52 億下降至58.03 億，降幅30%；扣非歸母淨利潤從6.83 億元下降至3.26 億，降幅達52%。總市值從2013 年初150 億下降至2016 年末60 億，累計降幅60%。

3、品牌重塑升級&零售轉型&供應鏈變革成功，開啟轉型上升之路（FY2017至今）：聚焦核心業務，波司登品牌重塑，產品端功能性與時尚度並舉，渠道結構優化提升運營效率，供應鏈柔性化數字化改造，公司重回增長軌道。

收入端從FY2017 的68 億增長至FY2021 的136 億，累計增幅翻倍。盈利能力大幅度提升，扣非歸母淨利潤從FY2017 的3.28 億增長至FY2021 的15.67億，累計增幅達378%。該階段公司總市值的增長超過4 倍。

波司登重回增長軌道之思考：品牌重塑&產品創新&渠道及供應鏈重構：

1、 找準定位：擁抱年輕中產階層，定位中高端羽絨服藍海賽道，通過品牌提檔以及產品科技化升級順利實現產品提價，波司登品牌均價從2017 年的1000 元提升至2020 年的1600 元，預計2023 年-2024 年產品均價可達2000 元+。

2、 科技賦能產品開發：依靠強大的產品開發設計能力和麪料升級拓展中高端產品矩陣，開發出時尚、高爾夫、登峰、風衣羽絨服等全新系列，擁有230 多項專利，將功能和時尚基因注入產品。

3、 渠道優化：線下關小店&低效經銷門店，增開直營模式購物中心大店，通過店效提升帶動收入增長。線上於天貓、京東、唯品會、抖音、微信小程序多渠道運營，提升粉絲數及互動黏性。

4、 數字技術驅動供應鏈提效：全渠道人貨場打通，減少期貨佔比，縮短現貨補貨周期至兩周，降低經營風險。

5、 營銷創新：時裝周走秀提升品牌時尚感，與南極科考隊、户外愛好者合作提升品牌科技感。

首次覆蓋給予「強烈推薦-A」投資評級。公司定位於中高端羽絨服藍海市場，藉助中產階層消費升級紅利，同時公司自身積極推動品牌提檔、產品功能升級、渠道結構優化、供應鏈數字化變革，實現了業績的逆勢增長。預計公司收入規模FY2022-FY2024 年分別為155 億元、181 億元、211 億元，同比增速分別為14%、17%、16%。淨利潤規模分別為19.42 億元、23.14 億元、28.24 億元， 同比增幅分別為14%、19%、22%。目前市值對應FY22PE15X/FY23PE13X，估值較低，首次覆蓋給予「強烈推薦-A」評級。

風險提示：疫情導致線下客流減少，公司線下銷售不達預期；疫情導致物流受阻，公司電商銷售不達預期；原材料價格上漲，侵蝕品牌毛利率；暖冬導致冬季羽絨服銷售不達預期。