中國飛鶴：股價跌破10元大關，「奶粉一哥」到底有沒有「護城河」？

　　消費品牌中，做到「一哥」，必然有其難以撼動的「護城河」，比如茅臺、可口可樂甚至是農夫山泉……當股價跌破10元/股，顯然市場對飛鶴是否擁有「護城河」有着不同的理解。

　　文 | 飛魚團隊

　　中國奶粉市場確實需要「一哥」。

但是，當中國飛鶴（06186.HK）成為行業「一哥」后，在資本市場卻多次遭遇機構做空。

先是上市后不久，做空機構GMT Research公開宣稱做空，質疑其業績和現金流。

后是2020年7月8日，做空機構Blue Orca Capital公開做空中國飛鶴股票，判斷其僅值每股5.67港元。

　　2019年11月13日，飛鶴正式在港交所掛牌牌市，發行價為7.5港元/股，

彼時，儘管不斷被做空機構看空，但是一直到2021年1月之前，飛鶴的股價都處於上行通道，上漲幅度可觀。2021年1月飛鶴股價達到歷史高點，逾25港元/股。此后，飛鶴股價一路下行，至目前僅在7港元/股附近。跌去逾七成。

顯然，市場關於「奶粉一哥」的價值判斷出現了變化。而近日飛鶴2021年報披露的數據則再次引發市場關於「奶粉一哥」的價值討論。

飛鶴2021年報顯示，當期公司營收227.8億，同比增長22.5%；實現淨利69.15億元，同比下降7.61%%；若剔除2020年收購的原生態牧業購買收益，淨利潤同比增長21.2%。

　　這組數據中，有兩個可以比較的維度。

一個是，2018年至2020年，飛鶴營業收入同比增速分別為76.52%、32.04%和35.5%。2019年和2020年，飛鶴淨利潤同比增長分別是75.5%和89%。顯然，飛鶴的增速開始放緩。

另一個是，飛鶴的銷售及經銷開支一直佔比很大。2021年，該項成本達到67.29億元，同比增長27.9%。換句話説，在營銷開支這麼猛的情況下，營收和淨利潤卻沒有顯示出強勁的增長趨勢。

從二級市場的角度，需要問兩個問題：現在的飛鶴是否已經到了安全築底的價位？「奶粉一哥」到底有沒有「護城河」，它的價值到底幾何？

　　單看飛鶴的成長史，是十分勵志的。從一家地方乳企，經過近十年的快速發展，成長為國內行業龍頭。

　　作為消費類企業，飛鶴有許多「相同的打法」，比如重視品牌概念的塑造、重視銷售渠道、重視營銷策略等，在這種情況下長期被市場詬病的則是，研發投入到底有多少、產品價格是不是虛高、產品質量到底如何……

　　對照消費類企業中的其他行業「一哥」，比如茅臺、可口可樂、農夫山泉等，它們之所以穩居「一哥」位置，是因為都各具自己的「護城河」，這是行業對手難以撼動，以及市場認可其價值的主要原因。

　　茅臺的品牌溢價和獨特釀造技術；可口可樂的獨家配方和市場佔有率；農夫山泉的飲水概念和價格優勢……

客觀評價，飛鶴在品牌塑造上是十分成功的，那句「更適合中國寶寶體質的奶粉」伴隨着章子怡的形象代言，確實打動了一部分中國媽媽。但是，或許正如飛鶴自己曾在多個場合公開表示的那樣」努力爭取中高端客羣」，事實上國產奶粉進入國內一線城市，尤其是一線城市中產以上家庭，仍然不是一件容易的事。當然，這有市場的原因，也有行業本身的原因。

飛鶴2021年報披露，當期嬰幼兒配方奶粉產品收入同比增長21.7%、佔比94.4%；成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他相關產品在內的其他乳製品收入同比增長63.3%，佔比4.4%；營養補充品收入則同比下降13.4%，佔比1.2%。從產品結構看，嬰幼兒配方奶粉仍然是公司的主營業務。換句話説，嬰幼兒配方奶粉能打下什麼樣的市場，飛鶴就有什麼樣的未來。

從市場看，國家統計局數據顯示，中國出生率已從2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，2021年新生兒數量下降至1060萬人，相比於2016年的1786萬人少了約4成。這是大環境，難以改變。

從行業看，自2008年三鹿奶粉事件后，國內消費者，尤其是中高端客羣主要消費對象是進口奶粉。根據第三方數據，2019年一二線城市奶粉零售價值為1158億元，飛鶴為67億元，市佔率僅僅在6%左右。這是行業留下來的傷痛，難以修復。

3月29日，飛鶴業績説明會上，飛鶴總裁蔡方良表示，預計今年上半年業績將會有小幅的負增長。

　　在進口奶粉的擠壓中，中國奶粉企業其實很不容易。但是，在大環境和行業慣性的雙重壓力下，飛鶴在構建真正有競爭力的「護城河」屏障，確實還有很長的路要走。

　　（完）