酒店行業研究報告：存量時代，春潮湧動

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（報告出品方/作者：長江證券，趙剛，楊會強）

1 存量時代，整合機遇和路徑清晰

改革開放以來，經過近 40 年的發展，我國酒店行業已經進入存量整合時代，2016-2020 年，全國住宿業設施客房數 CAGR 為 1%，相對 1999-2016 年的 6%，降速明顯。未來， 尾部出清、產品升級、連鎖化率提升、集中度提高為行業帶來的結構性發展機會。疫情 期間，消費者出行停滯，單體酒店在資金、成本管控等方面基礎薄弱，被加速出清。

現狀：存量時代，尾部加速出清

2020 年，我國住宿業設施的家數和房間數分別同比下滑 26.5%和 14.3%，大幅下滑主要系疫情衝擊下，需求端萎縮，供給端人工、租金等成本開支剛性，經營槓桿高，抗風險能力較弱的從業者被迫退出經營；房間數下滑幅度小於家數，即退出的多為規模較小的單體酒店。

按照中國飯店業協會和盈蝶諮詢的統計口徑，中國住宿業設施按照房間量規模是否大於 15 家（含 15 家）分為酒店業住宿設施和非酒店業住宿設施，2020 年底，酒店業住宿 設施在家數和房間數口徑的佔比分別為 62%和 95%，亦即本文的主要研究對象。

酒店類設施繼續細分，分為星級和非星級酒店，星級酒店是由國家旅遊局（現更改為文 旅部）評定的向客人提供服務的住宿設施，2020 年底星級酒店分別佔酒店業住宿設施 家數和房間數口徑的 3%和 8%，非星級酒店即現代酒店佔比分為 97%（家數口徑）和 92%（房間數口徑），是本文研究對象中的核心。

靜態結構基礎之上看動態變化，2017 年以來，酒店類住宿業設施的家數增速放緩，2020 年疫情加速出清節奏；而房間量小於 15 間的非住宿設施則波動較大，2019 年增速高達 95%，主要系 OTA 等互聯網平臺、創業型企業（OYO）及傳統酒店龍頭紛紛推出軟品 牌加盟業務所致，而 2020 年該類住宿設施家數同比下滑 38%，房間數下滑 32%。

平均客房量變化亦可驗證住宿業行業尾部出清趨勢。2016年以來，住宿業設施平均房間量僅在 2019 年有所回落，2020 年環比改善；分類別看，星級酒店住宿設施的平均房間量呈現下降趨勢；非星級酒店住宿設施平均房間量穩中有升，體現結構升級趨勢；15 間房以下的非酒店類住宿設施則在經歷 2019 年快速擴張及 2020年疫情后，平均房間 量僅為 5 間。

從單體和連鎖角度，看酒店行業出清趨勢，2020 年底我國連鎖酒店在家數和房間數口 徑的佔比分別為 20%和 31%，均同比提升 5 個 pct，同年，在酒店類住宿設施家數和房間數分別同比下滑 17.5%和 13%的前提下，連鎖化率顯著提升，彰顯連鎖酒店更強大的抗風險能力以及單體酒店的加速出清。

單體酒店的出清亦集中在長尾。鑑於中國飯店協會對酒店類住宿設施的定義較為嚴格， 即 15 間房以上，連鎖酒店需要同一品牌都酒店數量超過 3 家（含），對應該嚴格（狹義） 定義，我們把非連鎖酒店和非酒店類住宿設施定義為廣義的單體酒店。廣義的單體酒店 在疫情期間關停的數量高達 16 萬家，正常營業的廣義單體酒店的平均房間數在 2020 年 底達到 29 家，同增 12%，而出清的單體酒店的平均房間數僅為 18 間。

攜程統計口徑數據亦證實了單體酒店的抗風險能力較弱，被疫情加速出清的事實。2020 年攜程統計口徑下，被出清關停的酒店中，98%是單體酒店。

機會：連鎖化率提高及產品升級

連鎖化率：對標歐美，整合加速

對標歐美，有翻倍空間。儘管疫情加速單體酒店出清，大型連鎖酒店品牌跑馬圈地，行業連鎖化率顯著提升，但 我國目前 31%的連鎖化率，相對成熟的歐美市場仍有較大提升空間。2019 年，全球、 美國、歐洲的酒店連鎖化率分別高達 41.4%、71.8%和 38.6%，對標美國，我國連鎖化 率有翻倍以上空間，儘管歐洲整體連鎖化率低於全球平均水平，但其內部荷蘭、西班牙、 英國、法國等連鎖化率均接近或超過 50%。

內探結構，重視經濟型。分結構來看，我國經濟型、中端、高端及奢華酒店的連鎖化率在 2020 年分別達到了 25%、 40%、32%、53%，其中經濟型酒店的連鎖化率最低，是唯一低於平均連鎖化率的酒店 類型，提升空間較大。

抓住時機，提升加速度。疫情為連鎖化率提升提供機遇。酒店行業前期建設及裝修資金投入大，平日運營中租金、 人工成本佔比高且逐年增長，呈現開支剛性，疫情期間，單體酒店資金實力和成本控制 能力較弱，被加速出清；而大型連鎖酒店集團，有望憑藉較強的資金實力、豐富的品牌 矩陣、優秀的管理輸出能力，跑馬圈地，加速開店，促使我國酒店連鎖化率加速提升。

參考海外以及我國曆史經驗，在經濟下行周期或遭遇疫情影響的時期，酒店行業的連鎖 化率均有加速提升的趨勢。美國 20 世紀 90 年代處於經濟下行周期，酒店的連鎖化率從 46%逐步提升到接近 70%的水平，2021 年達到 72%；我國曆史上，2003 年非典后、 2008 年金融危機后、2018 年經濟去槓桿后，酒店行業的連鎖化率都迎來顯著提升。

產品結構：結合收入結構看升級

結合收入結構，看好中高端升級。酒店的產品結構要和居民收入結構相匹配，而非簡單對標。2020 年，我國經濟型（二星 級及以下）、中端（三星級）、高端（四星級）、奢華（五星級）酒店房間數佔比分別為 61%、17%、15%、7%，結合我國居民的財富結構，財富量級在 1-10 萬美元的消費者， 每萬人擁有的中端酒店房間數僅為 36 間，遠低於美國或全球平均水平。若將財富量級 在1-100萬美元之間消費者看作整體，我國每萬人擁有的中高端酒店房間數僅為56間， 相對全球的 129 和 157 間的水平亦有差距。

路徑：存量改造為主，新物業為輔

正如前文所言，酒店行業已經進入存量時代，連鎖化率提升和結構升級的主要路徑將是 存量物業改造為主，新物業為輔。來自亞洲旅宿大數據研究院和浩華諮詢的數據均表明 無論是投資偏好還是新開酒店物業的實際來源，均是以存量物業升級改造為主。（報告來源：未來智庫）

2 格局優化，品牌/規模/管理築壁壘

單品牌順勢迭代，集團品牌多元化，酒店集團集中度提升而單品牌市佔率下降的趨勢已 經形成。隨着消費升級、消費者需求圈層化、小眾化、多元化，酒店從業者順勢而為， 單品牌不斷迭代，同時佈局品牌矩陣，以覆蓋和滿足更廣泛消費者的需求。

迎接消費需求變遷，品牌矩陣更多元

經濟型：總量飽和、已進入整合期，目前連鎖化率偏低，品牌集中度趨穩。小鎮青年消 費升級，需求亦呈現多元化的趨勢，但傳統老品牌吸引力老化，連鎖品牌集中度有所下 降。近三年經濟型酒店品牌集中度基本平穩，終止了下行的趨勢，或由於頭部品牌如漢 庭等迭代升級，重新煥發了活力。

中高端酒店：中端和高端趨勢分化，中端集中度上升，高端集中度下降。

中端：從高速成長期邁向成熟期，品牌塑造、物業投資及運營管理門檻較高，連鎖化率 較高，集中度較高，品牌格局相對穩定。

高端：中國本土高端酒店品牌發展時間短，連鎖化率較低，集中度較低且呈現分散化趨 勢，表明該賽道處於發展初期，競爭激烈，百花齊放。

奢華型：行業發展至成熟階段，連鎖化率領先於其他檔次酒店，但該賽道多被海外知名 品牌佔據，中國本土品牌起步晚、份額低，值得欣喜的是，本土品牌集中度邊際有所提 升。未來，更具當地消費者洞察能力、成本管控優勢的本土奢華酒店集團將獲取更高市 場份額。

綜上，就結構而言，結合居民財富分佈，我國酒店行業有望從以經濟型為主向以中高端 為主升級。鑑於中高端消費者需求多元化的趨勢，類似經濟型酒店以核心單一品牌大規 模開店的歷史或將無法重現，未來，中高端酒店門店數量增加、連鎖化率提升，但是品 牌集中度將走向分散，因此，品牌創新、迭代能力成為酒店集團的核心競爭力之一。

快速展店，共享會員，規模效應強化

大型酒店集團如錦江、首旅、華住等如今均已形成多品牌矩陣，對外可滿足不同消費者 及加盟商的偏好，在疫情期間，加速開店，以提高市佔率；集團內部，共享會員，實現 品牌間交叉銷售，提高直銷佔比，降低銷售費用，分攤中后臺系統開支，強化規模效應。

開店：疫情期間，加速展店，目標明確。三大酒店集團均以中高端、加盟為主要展店方 向，錦江品牌矩陣豐富，首旅軟品牌佔比高，華住軟品牌硬管理（你好酒店和怡萊合併）。2020 年底，三大酒店集團市佔率為 43.31%（連鎖酒店口徑），相對 2015 年提升了 7 個 pct。截至 2021 年三季報，錦江酒店門店數超過 1 萬家，成為國內首個門店數過萬的酒 店集團，向着公司 2021 年初提出的三年目標更進一步(新籤 1 萬家酒店，新開業 7000 家酒店，即屆時開業酒店規模將達到 1.5 萬家)；同期，華住和首旅的酒店數量分別為 7345 和 5455 家，且華住和首旅分別提出來「千城萬店」（2022 年底或 2023 年中酒店 數量達到 1 萬家）、三年萬店計劃（2023 年實現萬店目標）。

從開店數量來看，2020 年三大酒店集團新開店數量均創歷史新高，積極把握疫情期間 單體酒店出清、優質物業釋放的機會；從淨增酒店數量來看，2020 年表現略遜於 2019 年，主要系疫情期間關店及新開店轉籌建數量較多。

以新開店占上年末儲備門店數量的比重來衡量儲備門店質量，錦江酒店保持一貫水準， 首旅和華住節奏略有放慢。以當季關店數占上季度末開業門店數量的比重來評估關店情 況，錦江和華住受關店的邊際影響有所弱化，首旅受關店的邊際影響相對穩定。

三大酒店集團開店，發力中高端和輕資產加盟，以把握消費升級機遇，減輕經營槓桿， 淡化周期波動。截至 2021 年三季報，錦江、華住、首旅的中高端酒店佔比分別為 51%、 37%、24%，加盟酒店佔比分別為 91%、91%和 86%。

會員（直銷）：擴大自有流量池，提高直銷比例，降低銷售費用。三大酒店集團均擁有成 熟的會員體系，過億的會員數量，實現了高比例直銷。截至 2020 年底，錦江、華住、 首旅三大集團分別擁有會員 1.6、1.7 和 1.3 億。成熟的會員體系、優質且具備一定規模 的會員數量對於維繫客户粘性、降低引流成本、優化單店盈利、吸引加盟商至關重要。

小結：酒店生意，門店即渠道，體驗即產品；龐大的酒店門店數量、成熟的會員體系及 上規模的會員體量，有望達成以網絡效應和規模效應提升消費者的品牌認知、品牌粘性， 降低營銷開支，提升盈利能力，進而贏得加盟商青睞，加速拓店，形成酒店管理的正循 環生態。

管理系統優化升級，降本增效更顯著

酒店集團以直營店打磨單店模型、樹立品牌形象，以品牌和管理輸出變現，而門店和會 員數量則是強化規模效應，讓變現通道更加順暢和持久的堅實壁壘。

經過多年運營和管理經驗積累，三大酒店均已打造了成熟的管理系統，覆蓋 B 端和 C 端，滿足消費者和加盟商的多元需求。

華住集團：用 IT 精神改造傳統服務業，酒店管理系統的完善性、高效率領先行業。如今 華住的數字化管理系統已經覆蓋 C 端和 B 端：以華住會服務 C 端會員 1.7 億，以華掌 櫃滿足旗下酒店門店的日常運營，以華通 3.0 滿足后臺管理，以華住易購滿足加盟商採 購需求。

錦江酒店：歷經整合，漸入佳境。不同於華住集團自誕生之日起的 IT 基因優勢，錦江在 管理系統的整合升級方面日積跬步，漸入佳境。錦江先后收購盧浮、鉑濤、維也納等酒 店集團，按照「基因不變、后臺整合、優勢互補、共同發展」 16 字方針，遵循「先系 統后組織，先后臺后前臺」的整合順序，設立全球創新中心，逐步打通預定、財務、採 購系統，形成「一中心三平臺」格局的中后臺體系，使得旗下各酒店集團從各自為戰， 到互相賦能，重組煥新。未來，公司將繼續發力前臺整合，進一步提質增效。

首旅酒店：C 端佈局多元，B 端智能升級。首旅酒店在 C 端的佈局，除了與華住、錦江 相似的會員體系之外，額外佈局了「首免全球購」，定位商品數字化貿易的服務平臺，保 證全球正品和零關税到家，深挖消費者價值；B 端，門店運營通過「智慧酒店物聯網總 控平臺」打造自助化、移動化和智能化的酒店應用場景閉環；后臺管理通過「管家寶」 實現業務環節的精細化管理；採購方面，通過控股股東旗下的「首採網」滿足加盟商採 購需求。（報告來源：未來智庫）

3 緊跟變化：需求反轉和業績彈性

酒店行業需求來自商旅和旅遊等，其中，商旅佔比高、受經濟環境影響波動較大，因此 需跟蹤 PMI，PPI，航空數據等，作為酒店業需求的先行指標；旅遊需求在疫情前相對 穩定，但是疫情以來，文旅局跨省遊熔斷機制，疊加 2021H2 受疫情影響的省份增加， 跨省旅遊需求受到壓制，短途周邊休閒遊興起，但其住宿需求相對跨省長途旅行來説有 所減弱，最終導致旅遊住宿需求總量縮減。

短期：OCC 成核心驅動，關注疫情及防控政策

經過兩年來的抗疫經驗積累，酒店從業者應對疫情也逐步得心應手。疫情初期，酒店行 業 OCC 和 ADR 同步大幅下滑，隨着疫情常態化，酒店行業把握剛性需求，ADR 逐步 穩定，OCC 則隨疫情波動。

股價層面，疫情以來，酒店集團的股價整體呈現和入住率同向波動的趨勢，只是在 2021 年 10 月中下旬及以后，三大酒店集團的股價分化，在美股和港股上市的華住集團受美 聯儲加息預期的影響，股價下探；錦江和首旅的股價對入住率的敏感度降低，雖然入住 率尚未回正，但股價上行，或與市場預期未來基本面向好、臨近年底估值切換行情有關。

短期，疫情反覆，疫情防控政策放寬及出行需求復甦或將迟滯，股價對入住率的敏感度 或將提升，跟蹤出行需求及行業入住率情況。

中期：業績彈性有別，關注直營和中高端佔比

中期，疫情影響終將消散，關注酒店集團業績彈性。出境遊適時放開的政策導向，餐飲 旅遊行業專項扶持措施的出臺等，預示着疫情及防控放寬，出行消費復甦的長期趨勢。

行業需求復甦時，直營門店經營槓桿高，將為酒店集團帶來更大業績彈性。酒店集團的 酒店管理收益直接和加盟門店的收入掛鉤，呈線性正相關關係，但直營店經營槓桿高， 藴含更大業績彈性。以首旅酒店為例，經測算，經濟型、中高端直營門店，在入住率基 數為 70%時，當 RevPAR 提升 1%，對應的經營利潤可以提升 4-6%。

此外，產品結構方面，無論是加盟店還是直營店，中高端酒店單店為上市公司帶來的效 益高於經濟型。加盟店，中高端門店定價高，單店收入高，加盟費抽成比例和絕對值均 優於經濟型門店；直營店，中高端單店收益亦高於經濟型。

長期：周期屬性研判，迎接底部反轉

覆盤酒店行業，需求相對穩定，隨經濟活動熱度波動，供給反應時滯，最終導致供需差 難以在短期內做到有效調整，因此具備周期屬性，通常一個完整的復甦、繁榮、衰退、 蕭條的周期會持續 3-5 年，疫情之前，酒店行業已經經歷了 2018 年宏觀去槓桿引發的 下行周期，持續至 2019 年底，RevPAR 降幅已經有所收窄，預示着供需改善；疊加疫 情期間供給端加速出清，行業或將迎來大周期視角下的底部反轉，啟動繁榮階段行情。

4 重點公司分析：首旅酒店、錦江酒店

首旅酒店：1、公司直營門店佔比高，經營槓桿較高，疊加內部數字化建設，提升產品 體驗降本增效，在行業復甦上行期業績彈性顯著。2、公司擴充拓店團隊，開店速度有 望持續加速，2021 年全年公司新開店超過 1,400 家，創下歷史新高，2021 年末儲備 店超過 1,600 家，為 2022 年的新店開拓打下堅實基礎。3、公司中高端領域新品牌培 育表現亮眼，加大高端酒店的培育，與凱悦合作推出「逸扉」有望實現中高端領域彎道超 車。

錦江酒店：2020-2021 年主要在做后臺整合，2022 年會啟動前端的深入整合。通過 2021 年的整合，后臺管理更加扁平化，實現降本效率。展望未來：1、境內業務恢復 行業領先，境外業務最低迷階段已經過去。2、公司拓店成長性業內突出，依託完善的 品牌矩陣及成熟的拓店團隊優勢，2020 年公司提出，錦江中國區未來三年門店規模計 劃翻一番（達到 1.5 萬家）。3、公司通過中國區三家公司的前后台整合，未來將對標 華住持續降低費用開支，帶來的利潤彈性可觀。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）