巴菲特投資惠普的底層邏輯

在上周三收盤時的證券文件中，巴菲特的伯克希爾哈薩維突然披露持有惠普公司的大量股份。這位著名的價值投資者現在擁有近1.21億股惠普公司的股份，相當於約11%的股權，為第一大股東。

目前貝萊德和先鋒領航稍稍落后於伯克希爾，分別是惠普的第二、第三大股東。

惠普十分有名，是一家老牌的電腦生產商。目前以生產個人電腦和打印機為主營業務。它曾經一度佔據世界個人電腦出貨量第一，業績輝煌。

2021年，據市場諮詢機構Canalys的數據，惠普的電腦終端（包括臺式機和筆記本電腦）出貨量達到了約7400萬台，佔據市場份額為21.7%，雙雙排在世界第二，僅次於聯想。

巴菲特和他的投資決策團隊一直就比較垂青高科技的軟、硬件生產商。此前，他們曾長期持有IBM的大量股權，也曾短期持有過甲骨文的股權。這兩家都是相關領域的佼佼者，市場佔有率都非常高。可惜，伯克希爾哈薩維這兩次投資都以失敗告終。

但巴菲特從2016年初開始對蘋果的不斷增持卻已經得到了豐厚的回報。從2016年起，即使蘋果的股價也經歷了為數不多的幾次大起大落，這家個人電子設備頂尖製造商的市值已經飆升了五倍多。截至4月8日，其總市值已達略低於3萬億美元大關。按此計算，蘋果現在是伯克希爾投資組合中最大的一筆投資（不含其100%控股的企業）。

惠普公司本身沒有蘋果公司目前那種彪炳史冊的盈利能力，巴菲特也曾經在不少高科技股上吃過虧，那麼伯克希爾為何選擇此時入場呢？

本文致力於探討巴菲特這筆投資的底層邏輯。

巴菲特看好高科技硬件製造商

近年來，惠普公司在首席執行官洛雷斯的領導下一直保持着良好的發展勢頭，洛雷斯的經營轉型戰略正不斷取得成果。

由於商用電腦和商用打印機的強勁銷售，該公司最新的第一財務季度快報（今年2月下旬披露）中的利潤表現遠超投行分析師的預測。在快報中，惠普公司的商用電腦和打印機的銷售額分別比上年同期增長26%和9%。

商用電腦和商用打印機的強勁表現也抵消了惠普在個人消費產品上較為平庸的表現。在快報中，惠普公司的個人電腦的銷售額下降了1%，而個人打印產品的銷售額下降了23%。

在二月披露的第一財季快報中，惠普個人系統板塊（包含商用、個人）的利潤率同比增加了70個基點，但印刷板塊（包含商用、個人）的利潤率則下降了160個基點。

但即使公司最新財務數據好於預期，但目前世界局勢不穩，惠普的供應鏈受到很大的限制，個人電腦行業整體上的增長已經放緩。

目前，惠普的總收入中有近三分之二來自個人電腦。雖然個人電腦市場發展從疫情大流行中獲得了較強有力的推動，因為職員們急於採購新設備來設置他們的家庭工作室。但分析家們普遍預計，個人電腦在后疫情時代將恢復到低百分位增長。

惠普盈利的另一個主要來源是其打印端供應業務（打印機的墨盒供應、日常維護等），但隨着遠程工作的興起以及辦公環境中電子版文件使用的大幅度增加，該業務也面臨着生存挑戰。

目前惠普正在加速清退其打印端供應業務，根據金融時報的數據，預計惠普的打印端供應部門在未來三個財政年度的平均年收入的增長率為-3%。

對此，惠普CEO提供了一個樂觀的前景預測，他認為，公司近期財務數據超過預期的部分原因是積極的成本管理提高了利潤率。

而長期來看，他認為公司近年來的營收多元化戰略和收購能幫助惠普取得穩定且良好的收益成績。

惠普上月底宣佈以約17億美元現金收購視頻通信設備製造商Poly。在此之前的2021年，公司以約4.25億美元收購了遊戲外設製造商HyperX。

而且，據外媒報道，惠普很可能正在關注硬件外圍設備方面的其他潛在收購目標。對惠普來説，其今后多元收入的來源以及潛在收購目標將聚焦於家庭辦公以及遠程協作等具備優化混合工作、娛樂場景功能的硬件設備上。

伯克希爾的入股時機表明，巴菲特已經認同了惠普的營收多元化計劃，他可能希望通過入股惠普觸及到提供工作場所遠程協作解決方案的硬件供應商領域。

我們也可以這樣認為，巴菲特和他的決策團隊正在加大購買科技硬件製造商的力度。這是其大額入股惠普的第一個底層邏輯。

對蘋果投資的甜頭使得巴菲特無法割捨對這類高科技硬件商的喜愛。

隔壁老邢曾在一篇文章中寫過，巴菲特曾在接受採訪時表示，即使他一向不喜歡自己看不懂的高科技成長股（特別是那些硅谷的軟件企業）但對於投資和長期持有蘋果卻很堅定。

原因有兩條：第一、蘋果公司的無形資產價值極高，基本做到了全世界人都認識；第二、蘋果公司的硬件水平獨步天下，基本成爲了特許經營的商業模式。

巴菲特的下屬在2016年首次以10億美元入股蘋果，此后伯克希爾不斷增持，截至2021年底，其持股比例接近5.6%，蘋果公司的頭寸價值約為1610億美元，是伯克希爾公司最大的持股之一。

在蘋果公司最近一個財政年度，依託於硬件的可循環產生的服務收入，廣告業務、iCloud業務、Apple Care共產生了約312億美元的收入，是同期惠普整個打印供應業務板塊收入的兩倍還多。而目前，惠普正在通過收購加強依託於硬件設備而產生循環服務收入的業務，巴菲特不可能對此視而不見。

把視線拉回惠普，對於第二財季的預測，惠普認為其EPS在1.02美元至1.08美元之間，高於分析師此前預計的1.02美元/股。公司將全年每股收益展望從之前的4.07美元至4.27美元提高到4.18美元至4.38美元，同樣高於華爾街的預測：每股4.17美元。

儘管有這些良好預期，但可以説惠普的股價還沒有體現出其正確的估值，這也引出了本次巴菲特重倉入股的第二個底層邏輯――嗅到了「雪茄尾」的味道。

價值投資信念

讓巴菲特看到了惠普的潛力

巴菲特是價值投資的守護者，以他長久以來的投資成績維護價值投資利潤的生命力。

沃倫・巴菲特被人提及比較多的是一種叫做視為「雪茄尾」投資策略。也就是強調篩選出那些看上去很平庸，但股票總價值相對資產負債表資產的賬面價值存在一定低估的公司，這種策略被價值投資信仰者比喻成在大街上尋找還能吸最后幾口的雪茄尾，往往能獲得最大的快樂（回報）。

其實說白了，價值投資就是根據企業基本面和產生現金流的預期等參數量化出企業的正確估值（內在價值），並在價格明顯低於該價值時買入並長期持有獲得比較固定的紅利（比如分紅和管理層回購）。

根據Yahoo Finance的數據，截至4月7日，惠普股票的遠期市盈率只有9.22倍，遠遠低於標準普爾500指數約18.2倍的遠期市盈率。作為對比，惠普公司在個人電腦領域的競爭對手蘋果的遠期市盈率達26.81倍；惠普公司在打印領域的競爭對手施樂公司的遠期市盈率約為12倍。

如下圖所示，截至4月4日，兩年來惠普股價增長了近142%，而同期標準普爾500指數增長61.31%，結合上段P/E值的比較，惠普股票的性價比凸顯。

來源：Yahoo Finance

雖然蘋果的估值有其合理的地方，因為惠普缺乏蘋果公司在個人消費端盈利能力，也沒有能力像蘋果那樣獲得那些依託於硬件設備所帶來的可循環產生的服務收入，但目前兩者遠期市盈率的差距近3倍，這在巴菲特看來可能就是一個極為明顯的低估信號。更別提施樂公司在近兩年的財務表現明顯不如惠普公司強。

其次，作為價值投資守護者，巴菲特數次公開表示喜好那些傾向大量回購自己公司股票的管理層。而去年，惠普公司在CEO的領導下大量回購自己的股票，在本財季快報中就披露回購了18億美元的股票。

巴菲特在歷年的伯克希爾年度股東報告會上曾多次表達過對回購的喜愛。

他在接受採訪時明確認為，當股票價格被低估時候，上市企業管理層的回購將優於股息分紅。

當被問及到底如何確定公司被低估從而需要管理層回購時，巴菲特很大方地報出了1.1-1.2倍P/B（市淨率）的數字。我們如果查閲惠普的歷史P/B數據，發現其多年來的淨資產都是負數，無法計算出其P/B，這可能也是巴菲特所謂低估值的另一種極端表現吧。

對於巴菲特來説，能夠不花一分錢從回購中提升自己的股份比例是一件非常開心的事。2018年他曾經説過：「你可以説我們擁有它（蘋果）5%（的股份）。但我想，你知道，隨着時間的推移，我們可能擁有6%或7%的股份，僅僅是因為他們回購股份......我喜歡讓我們的5%，或不管它是什麼比例，增長到6%或7%，而我們不需要拿出一分錢的想法。」

對於巴菲特來説，回購的時機也很重要，管理層一旦在股價高位（超過內在價值）時候回購，那麼就會損害股東的利益。2016年，他就説過：「目前，以非常高的價格回購股票已經變得相當普遍，這對股東來説真的一點好處都沒有。」

惠普的估值處於非常低的位置，如果我們撇開影響估值的其他因素，則巴菲特此時入手的第二個底層邏輯就非常清晰：惠普是一家股價被低估且管理層願意大額回購股票的價值公司。

尾聲

巴菲特的看好對惠普股價起到了立竿見影的作用，在伯克希爾披露持股后的第二天便暴漲15%。

綜合來看，伯克希爾對科技硬件的長期偏好以及對惠普公司價值的發現使得其投資惠普的邏輯合理，具有典型巴菲特「可口可樂」式投資的標籤。

但惠普不是可口可樂，也不一定是蘋果，我們還需觀察這筆投資的后續走勢，且看巴菲特這次會不會重蹈IBM和甲骨文的覆轍。