機構：原油供需中長期持續偏緊，油價遠未見頂

報告要點

我們認為即使出現俄烏局勢緩解，伊核協議達成，美聯儲加息，美國釋放戰略庫存，疫情再次爆發等情況導致油價下跌，也不改變原油供求中長期持續緊張，價格迟早再次大漲的基本面。我們梳理了全球41家重點油氣企業資本開支、產量、現金流等多維數據，我們發現當前大多數油企在高油價環境下更傾向於降低企業負債、增加股東回報，即使增加了資本開支也側重在「治標」而非「治本」，體現在加速庫存井消耗或者釋放戰略庫存以增加短期原油供應而對中長期供應提升十分謹慎。與此同時，頁岩油還面臨資源品位下滑趨勢，從而導致頁岩油產量增量或長期低於預期，且歐美的「2030大幅減碳」政策也從根本上抑制了傳統化石能源企業的中長期產能建設意願，給化石能源「定死期」的政策是有史以來歷次能源大周期所未曾出現過的，市場對此嚴重缺乏認知。

大力提高股東回報，資本開支結構變化藴藏大危機：我們觀察到大量的油氣企業在現金流充裕后大多用於降槓桿、提高股東回報支出，實際資本開支增量有限，且集中於加速存量產能轉化為產量（加速消耗庫存井），而非着眼於中長期產能建設。與此同時，多國宣佈在2030年前后全面禁售燃油車，從能源政策直接宣佈特定能源品種的「死期」也是此輪周期同歷次周期最大的不同之處。從而嚴重抑制了傳統油氣企業的中長期增產意願。

頁岩油資源品位大幅下滑或對增產預期「釜底抽薪」：美國頁岩油企業資本開支增長幅度約為22.60%，但通過對產量指引統計，2022年預計頁岩油產量增幅約為7.69%，產量增幅遠低於資本開支增幅。通過對核心產區Permian（2014年3月-2022年3月產量增量佔美國七大產區的92.15%）新鑽單井產量變化趨勢可以顯著發現，當前美國頁岩油單井產量相比2021年高位下滑約30%，我們認為美國頁岩油氣新投產井的油氣產量下滑同新井的綜合資源品位的下滑密不可分，隨着高品位資產的消耗，越往后期其新打井的品位持續走低是難以避免的，這將大概率導致新增資本開支需要首先對衝資產品位下滑帶來的影響，在資本開支增幅顯著大於品位下滑幅度之前，頁岩油氣潛在增量可能持續低於預期。

核心產油國增產意願及能力雙受限，俄烏衝突的中長期影響或遠超預期：我們的衞星大數據監測發現OPEC10在過去7個月的增產進程中實際增產僅有兩個月符合承諾，當前實際產量相比2022年2月配額仍存在66.8萬桶/天產量差距，且OPEC「扛把子」沙特在過去10年都沒有新油田投產。與此同時，考慮到伊朗長期缺乏投資，即使伊核協議通過，也只能提供有限的短期產量提升。與之相反的是，即使俄烏衝突緩和，但歐美主流資本宣佈暫停或撤出俄羅斯油氣資產投資從中長期而言，將持續對俄羅斯油氣資產的資本開支及貿易產生負面影響，俄羅斯原油中長期供應堪憂。

風險提示

（1）俄烏局勢變化、伊核協議推進以及委內瑞拉制裁解除等地緣政治事件造成供應端不確定性的風險；（2）疫情爆發擾亂原油需求的風險；（3）美國持續釋放戰略庫存增加邊際供應的風險；（4）美聯儲加息抑制終端需求的風險；（5）原油價格持續維持高位刺激油氣公司修改勘探開發資本開支計劃的風險；（6）衞星定位和油輪跟蹤數據誤差對結果產生影響的風險；（7）其他第三方數據來源出現誤差對結果產生影響的風險；（8）模型擬合誤差對結果產生影響。

報告正文

01

資本開支結構藴藏大危機

市場基於傳統周期邏輯認為原油價格維持高位將顯著刺激油企增加資本開支，從而促進原油產量增加，油價從而由高點逐步下行，但我們需要特別強調的是：歐盟2030降碳55%的時間表以及關鍵經濟體普遍提出「2030前后禁售燃油車」的政策，很大程度上相當於宣佈特定能源品種的「死期」，這是是此輪周期同歷次周期最大的不同之處 ，這導致資本開支結構側重於「治標」而非「治本」，主要表現在於油氣企業正在加速將存量產能轉化為產量（加速消耗庫存井），而非着眼於中長期產能建設，我們認為市場對此輪化石能源周期存在嚴重的誤判。

1.1降槓桿、提高股東回報成頁岩油企業首要選擇

我們梳理了美國頁岩油重點油企負債率、現金流、股東回報、資本開支等一系列數據，較為顯著的趨勢是，伴隨2021-2022年原油價格的上漲，美國頁岩油企業在現金流有較為顯著的改善后並未大力增加資本開支，而是大幅降低企業槓桿，以及提高股東回報，分紅及回購金額同比增幅接近100%。

通過對樣本公司的經營性淨現金流以及資本開支數據的整理可以發現，頁岩油企業資本開支經歷了約3個階段，2013-2016年期間，頁岩油企業資本開支遠超企業經營活動現金流淨額，該階段油企通過加槓桿推高資本開支金額，而第二階段為2017-2019年階段，該階段油企資本開支與油企經營活動現金流淨額基本一致，油企逐步依靠內生性資金維持每年的資本開支。自2020年以后，受疫情、終端消費低迷等一系列影響，油企資本開支大幅下滑，資本開支在經營活動現金流淨額佔比從100%左右下滑至40%區間，即使2021年全球原油需求以及油價有較為顯著的改善，油企資本開支依然增幅有限，開支意願不足。通過比較不同規模頁岩油氣企業2022年資本開支及原油產量指引的變化，可以發現計劃在2022年大幅增加資本開支及產量的多為小規模企業，大規模企業在擴張方面則顯得更加保守。

 

 

 

 

 

 

通過對樣本頁岩油企業的財報數據進行梳理可以顯著的發現，各大頁岩油企業籌資活動現金流淨額出現大規模流出，一方面是頁岩油企業用於償還長期債務現金流逐年上升，另一方面是頁岩油氣業增加了股東回報支出，且在2020年大量頁岩油企業破產后這一趨勢更為顯著，因此，在油價上漲推動頁岩油氣企業經營活動現金流淨額的充裕后，降槓桿，提高股東回報成頁岩油企業優先選擇。

與此同時，通過對比籌資活動現金流的波動趨勢以及用於償還長期貸款所支付的現金可以顯著發現，2020-2021年美國頁岩油企業獲得貸款金額顯著下滑，一方面或受2020年低油價情景下大量頁岩油企業破產負面影響，導致各大企業的授信額度從2020年起有較為顯著的下滑，另一方面，美國3-5年期企業債收益率近期的持續上行或導致頁岩油企業后續融資成本上升。

2020-2021年的頁岩油破產潮的出現、融資難度及融資成本的上升或導致頁岩油企業傾向於加快降槓桿速度。

與此同時，通過對美國頁岩油企業用於股東回報的現金流追蹤可以顯著的發現，美國頁岩油企業持續維持較為穩定的分紅，即使在2020年低油價環境下，用於股東分紅的現金流並未出現顯著下滑，主要收縮了股東回購規模，伴隨2021年原油價格的持續上升，美國頁岩油企業大幅增加分紅金額，回購規模也有所恢復，用於股東回報的現金流（股利與企業回購之和）出現顯著上升，達到了近11年以來最高水平。

我們統計了核心頁岩油企業2022年資本開支預算以及產量指引（部分企業由於暫未披露數據，樣本企業數量相比前文略有差異），可以較為顯著的發現，在當前的高油價環境下，資本開支增幅較為有限，且資本開支的漲幅高於原油產量指引的漲幅，參考往年的用於償還長期債務、股東回報等現金流變化趨勢以及勘探開發在資本開支中的佔比變化，降槓桿、增加股東回報是頁岩油企業在經營活動現金流大幅上升的情景下的優先選擇，這也與核心頁岩油企業的資本紀律相符合。

20世紀60年代末，美國油氣行業開始進入景氣周期，油氣公司利用大量現金開展了大範圍投資，然而由於企業管理者並非出於公司利益作出投資決策，導致1975-1985年，油氣行業大量投資項目失敗。Jensen根據油氣行業的這個現象提出了自由現金流假説，認為當企業內部存在大量自由現金時，企業管理者有時會出於自身利益最大化目標，會進行過度投資以增加所控制的資源。但是當前情況卻發生了變化，由於能源轉型在即，投資者要求油氣公司管理層控制在油氣行業的投資，並增加對投資者的回報。根據達拉斯聯儲的一項調查，接近60%的油氣企業高管認為「投資者維持資本紀律的壓力」是導致油價上升后開採活動未快速增加的原因，各大頁岩油氣企業在最新年報、投資指引公告中均表明將執行嚴格的資本紀律，控制在油氣行業內新的投資，使用現金保持健康的資產負債表，並增加對投資者的回報。

拜登為新能源的支持者，在競選時便承諾將停止聯邦土地上的鑽井活動和公共能源儲量的租賃，拜登政府對油氣行業採取了更為嚴格的政策，擴大了油氣企業擴張的政策風險。拜登在上任第一天便將碳的社會成本（SCC）恢復至51美元/噸，而特朗普政府的SCC估計值僅為3-5美元/噸。美國的政策未給予油氣行業支持，拜登政府曾兩次暫停聯邦土地和近海水域的油氣租賃和鑽井許可證（APD）發放，撤銷Keystone XL管道的許可證等行為更是加大了企業對政策不確定性的擔憂。拜登政府在APD發放方面有所收緊，拜登上臺后便將聯邦土地上的油氣租賃和APD發放暫停了60天。由於拜登政府設定的SCC較高，聯邦法院曾禁止在聯邦環境政策制定中使用SCC，拜登政府再次暫停聯邦土地上的油氣租賃和APD發放作為迴應。2020財年（2019年10月至2020年9月）美國聯邦及印第安土地的APD發放量為4631份，2021年僅為3644份。油氣企業需要簽訂鑽井平臺才能鑽探油井，在簽訂鑽井平臺之前通常會儲存足夠的APD，APD為可能限制企業進行開發的因素之一。

2019年，聯邦和印第安土地、近海水域原油產量超過10億桶，佔全美原油產量的20%以上，聯邦土地和近海水域在美國原油生產中發揮較重要的作用。企業在租賃油氣后通常需要在10年內進行開發，相比於油氣租賃，APD的發放數量及存量對短期油氣開發影響更大。2021年7月，聯邦和印第安土地上已批准並可開始鑽井的鑽井許可證高達9881份，遠高於2020年末的數量，在擁有大量APD后油氣企業並沒有急着消耗這些許可證以進行開發。雖然目前APD並非美國油氣擴產的限制因素，但政策的不確定性或導致部分頁岩油企業開發意願受到負面影響。

1.2全球能源結構變革，傳統油企勘探開發意願較弱

我們梳理了部分綜合油企的負債率、資本開支、勘探及開發費用等一系列數據。可以發現樣本企業的資本開支與經營活動現金流淨額之比持續下降。雖然2021-2022年原油價格上漲帶來更多的現金流，但是樣本油企的資本開支較2021年再次下降。綜合油企規模普遍較大，企業整體經營效率以及經營理念較為超前，在疫情前樣本企業維持着健康的負債水平，2021年行業盈利能力增強，綜合油企資產負債率下降。由於能源轉型在即，這些綜合油企走在行業前列，同時大企業業務轉型更為困難，因此這些綜合油企在油氣勘探及開發方面的投資不如從前，綜合油企的勘探及開發費用變化趨勢與資本開支相似，但2014年后的下降幅度較資本開支更大，企業資金更多用於維持負債率和業務轉型方向，此外，綜合油企紛紛增加對股東的回報，Chevron、Exxonmobil和TotalEnergies均提高了股利和股票回購金額。

 

我們統計了10家綜合油企2022年資本開支預算以及產量指引（部分企業由於暫未披露數據，樣本企業數量相比前文略有差異），10家樣本企業資本開支指引略高於2020年，2015-2021年資本開支較2011-2014年已大幅下降，與頁岩油氣企業整體相似。2020年后產量小幅增長，2022年產量指引與2019年基本持平。2022年資本開支指引增幅大於產量指引，或意味着綜合油企將增加油氣行業以外的投資。

ESG即Environmental（環境）、Social（社會）和Governance（治理），是一種較新的投資理念和企業價值指標，該理念要求企業除了考慮自身發展，同時也要關注環保、人的發展、管理層的表現等，承擔起社會責任，實現可持續發展。目前在環境部分中受到油氣企業關注的主要為温室氣體排放題，石油巨頭已紛紛提出ESG目標，大多將目標制定為在2050年前實現SCOPE1和SCOPE2的淨零排放。部分公司已將ESG目標的完成情況與員工薪酬掛鉤，降低了這些公司在實現減排目標過程中半途而廢的可能性。

為實現淨零排放目標，油氣公司需要同時從温室氣體排放和吸收入手。在減排方面，主要措施包括在油氣田安裝甲烷測量儀以檢測數據、開展清潔能源業務等；在碳吸收方面，主要措施包括發展CCUS、造林等。增加新能源、環保領域的投資意味着油氣企業的資本開支結構將進一步變化，例如，ExxonMobil計劃在6年內在減排項目投資超過150億美元，以每年25億美元計算，約佔其2020年資本開支的25%。據IEA統計，2021年油氣行業的清潔能源投資佔資本性支出的4%，2020年僅為1%。

殼牌敗訴為油氣企業敲響了警鍾。2019年4月，Friends of the Earth和Greenpeace等7個環保組織在荷蘭以環保原因對殼牌發起訴訟，殼牌於2021年5月在這場官司中被裁定敗訴，荷蘭法院要求殼牌在2030年前將碳排放量在2019年的基礎上降低45%。除殼牌大規模的油氣勘探開發外，環保組織對殼牌發起訴訟的原因還包括殼牌曾多次公開表明化石燃料對氣候的影響，以及殼牌曾計劃向新能源領域轉型而后又取消了該計劃。本次訴訟已成為標誌性事件，殼牌成爲了首家因能源轉型敗訴的石油巨頭，意味着在國外，公眾對油氣企業加快轉型、減少排放的訴求已得到法律支持，未制定減排計劃或減排計劃執行不力的公司均暴露在被訴訟的風險中，因此在外部力量的推動下，油氣公司轉型的趨勢也難以被逆轉。

企業轉型和節能減排將抑制石油巨頭的油氣開發投資。隨着碳中和概念越來越受到重視，部分發達國家已提出燃油車的禁售計劃，以減少汽車的排放，目前普遍計劃在2025-2040年實現燃油車禁售，全球公路運輸對原油消費量佔比高達36.2%，因此對於原油供應商來説，實現業務轉型勢在必行。BP目前規劃由石油企業轉變為綜合能源企業，將在新能源領域進行大規模投資，以2021-2025年在新能源領域新增22.5-32.5億美元投資計算，其平均每年需要在新能源領域投資4.5-6.5億美元，佔其2021年資本開支的3.5%-5.1%。埃克森美孚的目標同樣為2050年前實現範圍1和範圍2的淨零排放，其計劃未來6年內在減排項目上共投資150億美元，若減排項目上的投資在未來6年內平均發生，則每年25億美元的投資額可佔其2021年資本開支的15%，如此高的佔比將對其資本開支結構產生較為明顯的影響。雪伏龍也計劃到2050年實現範圍1和範圍2的淨零排放，其計劃在2028年前，在減排、可再生能源和碳補償中項目中投資27.5億美元，平均每年3.9億美元，佔其2021年資本開支的4.8%。此外，道達爾計劃2022年在新能源和電力領域投資35億美元，佔其全年總投資的25%。

 

ESG投資的理念逐漸被各大主權財富基金所接受，目前規模靠前的沙特PIF、挪威GPFG、科威特KIA等主權財富基金均提出了各自的ESG投資要求，在投資中重視公司的ESG表現。挪威GPFG提高了對可再生能源相關設施的投資額度，卡塔爾QIA則不再進行碳氫化合物投資。沙特PIF承擔了幫助沙特實現發展目標的責任，目標為提高沙特國內非石油GDP佔比，實現2060年淨零排放目標。主權財富基金規模龐大，其ESG投資理念將促使被投資企業（包括油氣企業）重視ESG表現，同時也將對其他投資機構的投資理念產生影響。此外，主權財富基金減少對油氣項目的投資也將加大油氣行業擴張的融資難度

02

頁岩油資產品位下滑導致產量增量或持續低於預期

我們發現市場對於油氣資本開支存在巨大的認知偏差，而頁岩油氣由於其快節奏投產的特點，長期以來受到極高的關注，目前幾乎全市場都認為只要頁岩油氣公司增加資本開支，就能夠看到產量的大幅快速增加，我們認為這個觀點存在根本性的認知偏差，因為市場沒有認識到當前頁岩油氣核心產區二疊紀盆地正在面臨新投產油氣井的油氣產量(代表新井綜合資源品位)的大幅下滑，且下滑幅度同資本開支增加幅度接近，預示着頁岩油氣潛在增量可能出現嚴重低於預期的局面。

2.1頁岩油產量增幅遠低於資本開支增幅

高油價下油企擴張意願並不強烈，美國頁岩油氣企業2022年資本開支指引仍低於2019年水平，產量指引則小幅增長。我們統計了21家頁岩油氣公司2022年資本開支及產量指引。2022年21家樣本企業總體資本開支指引均值同比增長22.60%，但與2019年水平仍有較大差距，產量指引均值同比僅增長7.69%，遠低於資本開支指引增速，疫情后美國工資指數快速上升，人工成本提高或為油企資本開支增速高於產量增速的原因之一。2021年美國頁岩油產量約728萬桶/天，若把7.69%作為美國頁岩油產量增速，則2022年美國頁岩油產量將增長接近60萬桶/天上下，增長有限。

2.2品位下滑或成頁岩油產量增量持續低於預期核心因素

美國頁岩油氣革命后，頁岩油產量及佔比迅速提升，目前美國開採的原油中頁岩油佔比約為65%。疫情后美國頁岩油產量大幅下降，2019年11月，美國頁岩油氣七大產區原油產量達到歷史高點926.89萬桶/天，目前產量為870.70萬桶/天，尚未恢復至疫情前生產水平。Permian（二疊紀盆地）為美國最大頁岩油產區，目前原油產量約為520.51萬桶/天，從2014年3月至2022年3月，Permian產區的原油產量增長了359.1萬桶/天，佔七大產區原油產量增量的92.15%，遠高於其他產區。

頁岩油氣開採可簡單拆分為：鑽井-完井（水力壓裂）-投產的過程，完井的數量直接影響油氣產量，其中經過了鑽井步驟但是還沒有進行完井（水力壓裂）步驟的井被稱之為庫存井（Drilled but Uncompleted，DUC）,只有經過了完井步驟，油氣產量才能夠釋放出來，一口油氣井才能算成投產。

與2016年數據進行對比，可以發現2020-2021年，美國三類油氣井數量變化趨勢與2016年較為類似：庫存井數量下降，鑽機與完井數量下降后回升，且鑽機數超過完井數。Permian產區庫存井數量已降至2017年的水平，且仍未結束下跌趨勢。這種狀況若長期持續，將導致的結果是：庫存井消耗完畢，完井持續超過鑽井，油氣產量出現下滑。

 

頁岩油存在高衰減率問題。據EIA統計，美國各主要產區單井油氣產量12個月衰減率高達70%左右，若上游資本開支維持現狀，一旦庫存井過度消耗，現有運行井將無法承擔維持產量的任務，未來頁岩油氣產量的持續下滑或在所難免。

Permian產區單井油氣產量下降，高品位資產或已被快速消耗。美國頁岩油產區大致按每300米水平井段初始產量將頁岩油資源品質分為多個等級，第一級為品位最優區塊（sweet spot，甜點），不同資源品質等級地區的開採成本相差較大，2018年，第一級地區平衡油價可低至30美元/桶，而等級靠后地區平衡開採成本可超過80美元/桶。我們觀察到：相比2021年每台原油鑽機平均新打井產量約1500桶/日和天然氣鑽機平均新打井產量約3300千立方英尺/天的高生產效率時段，美國頁岩油氣核心產區二疊紀盆地當前的平均新打井產量下滑了約23%（油）和約31%（天然氣）。我們認為美國頁岩油氣新投產井的油氣產量下滑主要來自於新井的綜合資源品位的下滑，背后反映的是疫情過后頁岩油氣公司爲了避免破產從而快速回收現金流過程中對品位最優區塊的快速消耗。通過比較頁岩油氣企業2022年產量指引增速和資本開支增速可以發現，樣本企業2022年資本開支增速高於產量增速，意味着相同的原油產量需要更多的投資，側面證明目前頁岩油氣企業已準備開採資源品質較低地區的頁岩油。隨着高品位資產的消耗，越往后期其新打井的品位持續走低是難以避免的，這將大概率導致新增資本開支需要首先對衝資產品位下滑帶來的影響，在資本開支增幅顯著大於品位下滑幅度之前，頁岩油氣潛在增量可能持續低於預期。

 

03

OPEC長期存在高油價訴求，俄烏衝突或留嚴重后遺症

 

3.1增產多次不及配額，OPEC高油價訴求明顯

2020年前OPEC原油產量波動幅度較小，原油及其他液體產量通常在3500萬桶/天左右波動。2020年OPEC實施了大規模減產，原油及其他液體燃料產量為3075萬桶/天，同比下降11.38%，2021年產量為3166萬桶/天，同比增長2.96%。

OPEC+成員國增產意願不強，邊際增量存在不確定性。2020年OPEC+實施新一輪減產后，OPEC原油產量及出口量下降，目前仍低於2019年的生產和出口水平。本輪減產於2020年5月開始，預計將於2022年10月結束，減產前OPEC+基準配額為4385.3萬桶/天，其中OPEC10配額為2668.3萬桶/天；2020年5-7月OPEC+生產配額共減少970萬桶/天，減產規模為歷史最大。2022年3月，OPEC+生產配額為4129.4萬桶/天，保持每月增產40萬桶/天。本輪OPEC+減產初期多個國家減產執行率低於100%，但在OPEC+推動補償性減產及強硬態度下，成員國基本均達到100%+減產執行水平。近期OPEC10增產意願不足，在2021年8月至2022年2月共7個月內，OPEC10在其中5個月的產量增長幅度低於配額增長，7個月產量增量比配額增量低14.1萬桶/天。2022年2月OPEC10產量為2414萬桶/天，生產配額為2480.8萬桶/天，仍有66.8萬桶/天的富余生產配額。

OPEC對高油價存在需求，2001-2020年間，除2014年第三次原油價格戰以外，當油價處於下跌趨勢時OPEC普遍進行了減產。OPEC通常基於原油基本面做出減產決策，當原油可能或已供過於求、油價可能或已出現下跌時，OPEC會進行減產以維持油價，OPEC減產后油價通常會出現上漲。雖然減產可抬高油價，但各成員國通常並非齊心協力，受「減產協議」制約的國家產量長期超出配額，在油價上漲過程中，各成員國超額生產通常會更加嚴重。從2001年至2020年3月，OPEC進行了12次減產（採用第三方產量數據）。在OPEC每次的產量額度出臺后，其實際產量雖然向新的產量額度靠近，但是調整幅度和調整量大多數情況下同協議產量額度仍存在一定差距。從統計數字上來看，OPEC的實際產量調整量一般僅有協議產量調整量的60%。

通過回溯本輪深度減產前的兩輪減產可以發現，此前兩輪減產實際效果較差。首先，各國存在減產前突擊增產抬高減產對應基數行為；其次，實際執行減產時各國存在分歧，因此OPEC實際減產效果有限。OPEC整體減產率的高低與沙特的減產力度關係最大，在2016年10月-2020年2月減產期間，沙特整體的減產執行率維持高位，沙特減產量佔OPEC整體減產量的一半以上。在第二輪減產期間，沙特的減產率一度接近300%，這也使得OPEC整體減產率曾經接近150%。儘管沙特嚴格減產甚至超額減產，但從實際效果來看，沙特在第二次減產中更賣力的減產並沒有換來更好的結果，其余多個成員國減產執行率並未達標。在本輪減產周期內，沙特依然對減產起到了帶頭作用，不同的是各成員國的減產執行率較歷次減產更高，因此我們判斷OPEC+維持高油價的意願較以往更為強烈。

時隔多年油價重回財政盈虧平衡油價以上，產油國處於舒適區間。2021年，中東產油國財政盈虧平衡油價普遍超過60美元/桶，根據knoema估算，沙特財政盈虧平衡油價為82.4美元/桶，2014-2020年，油價長期處於70美元/桶以下，油價走高后各國有足夠的動力維持油價。

目前OPEC10中原油產量最大的5個國家分別為沙特、伊拉克、阿聯酋、科威特和尼日利亞，2022年2月，這5個成員國的產量佔OPEC10的88.81%。根據我們的統計，在過去10年內以上5國新投產油田的產量佔2022年2月OPEC10產量的4.3%，目前主要消耗老油田的儲量，而沙特則在近10年內無新投產油田。各國對新油田的開發並不積極，2011年以來5個成員國探明儲量增速低於全球，若過度依賴通過老油田增產以增加全國產量，則易導致原油開採后勁不足。

3.2俄烏衝突雖緩，長期后遺症影響或遠超預期

俄羅斯為最主要的油氣生產國之一，2020年，俄羅斯原油產量分別為1066.7萬桶/天，佔全球產量的12.07%，俄羅斯原油主要供應至歐洲和亞洲。

Rosneft（俄油）和Gazprom（俄氣）為俄羅斯油氣巨頭，2020年其合計產量佔俄羅斯的51%（原油）及82%（天然氣），我們發現這兩家的合計資本開支規模較歷史高點下降幅度較大。

3月11日，歐盟公佈了對俄羅斯的第四批制裁措施，其中包括歐盟將大幅禁止歐洲在俄羅斯能源部門的新投資，包括能源勘探、生產、技術轉讓等方面的投資，目前歐美油氣巨頭大多已計劃撤離俄羅斯市場，而目前未計劃完全退出俄羅斯市場的Total Energy受到了NGO的訴訟威脅。鑑於目前的政治、金融環境，這些國際油氣巨頭難以以合理的價格出售其位於俄羅斯的資產，因此將承受一定損失，並進一步影響其投資積極性。俄羅斯的油氣項目在開發時通常會有外資參與，外資退出后項目融資方面的困難也將降低開發速度。

伊朗計劃在2022年3月將原油產量提升至400萬桶/天，並將在未來10年內分別將原油產量和天然氣產能提升至500萬桶/天及15億立方米/天。

2018年5月，美國退出伊核協議后伊朗原油產量出現斷崖式下降，2020年末伊朗原油日產量不足200萬桶；目前伊朗原油日產量約250萬桶，仍處於近30年低位水平。伊朗原油消費量較為穩定，通常在180萬桶/天附近波動，在2016-2017年原油產量較高時，伊朗原油生產主要用於出口，近年則以自用為主。

本次伊朗計劃首先將原油產量提升至400萬桶/天的水平，達到近30年最高生產水平，較目前產量增長約150萬桶/天；150萬桶/天佔2020年全球產量的1.7%或目前OPEC+協議內生產規模的3.63%，按照OPEC+每月將產量恢復40萬桶/天的計劃，本次伊朗擴產計劃相當於將OPEC+復產計劃提前約4個月完成，因此我們認為若伊朗可順利擴產，對全球原油供給影響有限。

通過追溯伊朗歷史原油出口量可以發現，伊朗原油出口高峰期約為270萬桶/天，即2018年伊朗的原油產量中近70%用於出口，目前伊朗原油出口量已大幅下降，若伊朗可實現擴產，則其新增產量將主要用於出口。

由於2005年伊朗重啟濃縮鈾計劃，聯合國安理會與2006年12月對伊朗核相關材料和技術進行制裁，聯合國、美國在隨后幾年進一步加強了對伊朗的制裁力度。2010年后，歐美開始對伊朗能源行業進行制裁，在2012年歐盟對伊朗實施原油禁運以及美國對伊朗央行實施制裁並禁止世界銀行完成與伊朗的石油交易后，伊朗原油出口量大幅下降，2012年2月伊朗原油出口量為233.8萬桶/天，2014年1月出口量降至128.2萬桶/天，2014-2015年出口量保持在140萬桶/天。2015年2月，P5+1與伊朗達成伊核問題談判框架協議，7月各國達成《共同全面行動計劃》，半年后，即2016年1月開始，伊朗原油出口量出現大幅增長，經過約1年的時間基本恢復至石油行業受到制裁之前的水平。

伊核協議為決定伊朗能否順利擴產並實現出口關鍵因素。伊朗已與聯合國核監管機構確定了計劃，以在6月底之前解決關於伊核協議所有問題，但目前仍存在一些棘手的問題需要解決。首先，伊朗的濃縮鈾儲量及丰度均未滿足此前伊核協議的要求；第二，IAEA在伊朗未進行申報的3個地點發現了加工鈾的痕跡，伊朗希望可以結束調查並將此納入協議，歐美國家對此存在異議；第三，拜登政府無法保證下一屆政府是否會遵守這份新的協議，這種不確定性伊朗不願承擔。伊朗對美國駐伊拉克領事館附近的住宅進行導彈襲擊后談判的不確定性再次增加。在談判的關鍵時間點，伊朗的行為或許代表其態度已發生轉變。美國內部對該談判存在較大分歧，美國官方僅對伊朗侵犯伊拉克主權進行了譴責，副國務卿表示美國官員仍在尋求達成協議，同時也已對俄羅斯開出了關於制裁不會影響俄羅斯與伊朗之間合作的保證；另一方面，美國的維也納談判團隊中的三名國務院官員辭職以表示抗議，49名共和黨參議員也對新的伊核協議公開表示反對。美國的態度表明其迫切希望本次談判可繼續進行，但本次導彈襲擊仍然為談判增添了阻力。

目前伊朗在役鑽機數及完井數均已大幅下降，恢復此前的生產規模需要進行大量投資。截至2021年底，伊朗在役鑽機數為117台，較2018年減少40台；截至2020年底，伊朗完井數為105口，較2013年減少218口。本次石油和天然氣的擴張計劃需要1600億美元的投資，石油和天然氣項目投資額分別為900億美元和700億美元。2020年伊朗GDP為8353.5億美元，項目投資佔其全年GDP的19.15%，本次擴產投資額較大，因此本次擴產難以快速推進。

委內瑞拉原油儲量排名全球第一，但目前委內瑞拉原油產量約為70萬桶/天，處於歷史低位。2006年起，美國多次對委內瑞拉進行制裁，凍結了PDVSA（委內瑞拉國家石油公司）在美國的所有資產並禁止美國個人或企業與其發生交易，后續又對與其發生交易或運輸委內瑞拉產原油的個人或企業進行制裁。由於投資不足以及制裁，2016年起，委內瑞拉原油產量持續下降，2015年產量約為240萬桶/天，2021年僅為56萬桶/天；2016年，委內瑞拉擁有58台油氣井鑽機，2021年僅剩25台。

委內瑞拉對國內原油開發持積極態度，3月10日，委內瑞拉總統馬杜羅宣佈，委內瑞拉將於2022年實現200萬桶/天的原油產量，並將儘快提升產量至300萬桶/天，委內瑞拉計劃向美國出口原油和天然氣，雙方在增產方面意見較為一致。但由於此前委內瑞拉與美國交惡，與俄羅斯關係良好，委內瑞拉已重申對俄羅斯的支持，且委內瑞拉油氣行業長期投資不足，因此預計委內瑞拉增加對美國原油出口仍是一個漫長的過程。

04

原油供需中長期持續偏緊，油價遠未見頂

 

4.1油價全靠短期手段壓制，中長期供求缺口不可忽視

原油價格在俄烏衝突前持續維持上漲趨勢，反應了原油供給增速低於需求增速的局面。

2021年下半年以來，各國出行快速恢復，其中美國與印度的出行指數已達到21年較高水平，其對能源的需求隨之增長。參考美國EIA數據，美國當前各類油品庫存持續維持較低水平，且美國煉廠開工率持續恢復，已達到歷史同期新高，美國原油需求持續穩中向上。

2021年下半年以來，由於全球原油供需偏緊導致原油價格中樞持續上抬，美國多次呼籲OPEC增產，但OPEC持續增產量不及預期，且沙特聲稱不為油價和全球原油供應短缺負責。

在全球原油供需持續偏緊情景下，IEA和美國紛紛宣佈釋儲，3月1日，IEA宣佈釋放6270萬桶緊急石油庫存。3月31日，美國宣佈將在6個月內釋放1.8億桶戰略石油儲備，摺合每日釋放約100萬桶，為歷史最大規模釋儲。4月1日，為應對俄烏衝突帶來的油價持續上行，IEA再次在6個月內追加釋放1.2億桶石油戰略庫存，其中包含美國的6055.9萬桶庫存，這6055.9萬桶庫存同時也屬於美國3月31日宣佈釋放的1.8億桶儲備之中。總體來看，IEA兩次釋儲以及美國單獨釋儲總規模達到3億桶。IEA兩次釋儲共釋放1.8億桶石油庫存，佔IEA庫存的8.67%。美國目前戰略石油儲備為5.65億桶，1.8億桶佔其戰略石油儲備的31.86%，本次釋儲規模較大，目前美國戰略石油儲備規模處於2002年以來新低水平，若繼續釋放1.8億桶儲備，則其儲備規模將下降至3.85億桶，為1984年的儲備水平。因此在短期內釋儲行為可緩解原油供給的燃眉之急，但該行為無法長期進行。

但我們要説明的是，通過獨家衞星大數據追蹤，全球重點能源消費國，尤其是歐美國家出行指數持續恢復，且已超過2021年峰值，與此同時，美國原油庫存，各類油品庫存持續維持下行趨勢，歐美能源需求超預期恢復。在此情景下，美國原油庫存以及總油品庫存持續呈下行趨勢，依靠釋放原油戰略庫存，增加頁岩油鑽機數量等短期行為僅能避免供應持續不足，從中長期而言，在終端消費的持續恢復下，原油價格中樞或維持持續上抬趨勢。

4.2供應邊際增量有限或致全球原油供需持續偏緊，油價遠未見頂

通過對全球頁岩油企業、綜合油企、美國、俄羅斯、OPEC重點國家多維數據的梳理，可以顯著發現多方面因素導致全球原油供應邊際增量較為有限；

（1）由於來自投資者、外部融資環境等的壓力，大量的油氣企業在現金流充裕后大多用於降槓桿、提高股東回報支出，實際資本開支增量有限，且集中於加速存量產能轉化為產量（加速消耗庫存井），而非着眼於中長期產能建設。與此同時，多國宣佈在2030年前后全面禁售燃油車，從能源政策直接宣佈特定能源品種的「死期」，來自環保的壓力也逼迫傳統油企業務轉型，也是此輪周期同歷次周期最大的不同之處，從而嚴重抑制了傳統油氣企業的中長期增產意願。大型油企在增產方面較小型油企更加保守，大型油企推動原油產量增長的力量不足。

（2）美國頁岩油企業資本開支增長幅度約為22.60%，但通過對產量指引統計，2022年預計頁岩油產量增幅約為7.69%，產量增幅遠低於資本開支增幅。通過對核心產區Permian（2014年3月-2022年3月產量增量佔美國七大產區的92.15%）新鑽單井產量變化趨勢可以顯著發現，當前美國頁岩油單井產量相比2021年高位下滑約30%，我們認為美國頁岩油氣新投產井的油氣產量下滑同新井的綜合資源品位的下滑密不可分，隨着高品位資產的消耗，越往后期其新打井的品位持續走低是難以避免的，這將大概率導致新增資本開支需要首先對衝資產品位下滑帶來的影響，在資本開支增幅顯著大於品位下滑幅度之前，頁岩油氣潛在增量可能持續低於預期。

 （3）我們的衞星大數據監測發現OPEC10在過去7個月的增產進程中實際增產僅有兩個月符合承諾，當前實際產量相比2022年2月配額仍存在66.8萬桶/天產量差距，且OPEC「扛把子」沙特在過去10年都沒有新油田投產。與此同時，伊核協議談判仍不明朗，考慮到伊朗長期缺乏投資，即使伊核協議通過，也只能提供有限的短期產量提升。與之相反的是，即使俄烏衝突緩和，但歐美主流資本宣佈暫停或撤出俄羅斯油氣資產投資從中長期而言，將持續對俄羅斯油氣資產的資本開支及貿易產生負面影響，俄羅斯原油中長期供應堪憂。

與此同時，伴隨新冠疫苗在全球的持續推廣，原油終端消費需求持續恢復，各大能源重點消費國家出行指數持續維持恢復，疊加在俄烏衝突前原油價格持續維持中樞上抬趨勢，原油的需求邊際增量持續高於原油的供應邊際增量。

在原油消費端需求持續恢復但供應端邊際增量較為有限且中長期增產意願較弱情景下，原油供需格局或中長期維持緊平衡狀態，原油價格中樞或持續上行。

05

風險提示

1、地緣政治擾亂全球原油市場：俄烏局勢變化、伊核協議推進以及委內瑞拉制裁解除等地緣政治事件或造成供應端的不確定性，擾亂全球原油市場；

2、疫情爆發擾亂需求：當前奧密克戎對全球原油需求端影響已逐步減弱，但新型變種的出現存在對全球原油需求產生負面影響可能性；

3、美國持續釋放戰略庫存增加邊際供應：當前美國宣佈釋放100萬桶/天戰略原油庫存，供應端或帶來增量，后續如果美國持續增加戰略庫存釋放量，或對全球原油供需平衡有所改善。

4、美聯儲加息或抑制終端需求：美聯儲加息或帶動美元指數走強，而美元指數與原油價格通常為負相關走勢，假使美聯儲加息或對原油價格產生擾動。

5、原油價格持續維持高位刺激油氣公司修改勘探開發資本開支計劃：全球原油供應短缺擔憂疊加俄烏衝突推動原油價格快速上漲，如果原油價格持續維持高位，油氣公司存在修改當前資本開支計劃可能性；

6、衞星定位和油輪跟蹤數據誤差對結果產生影響：衞星數據誤差包括與衞星定位直接有關的定位誤差，以及與衞星信號傳播和接收有關的系統誤差。

7、其他第三方數據來源出現誤差對結果產生影響：由於第三方數據來源涉及聯合國，各類商業機構，各國政府組織等，數據準確程度不一，從而有可能出現誤差。

8、模型擬合誤差對結果產生影響：由於數據體量較大，且數據並非完美，而模型也無法做到完美捕捉數據本身，從而導致誤差。