國海證券：給予瀘州老窖買入評級

2022-04-08國海證券股份有限公司薛玉虎,劉潔銘,宋英男對瀘州老窖進行研究併發布了研究報告《公司深度研究：國窖乘勢而進，激勵落地釋能》，本報告對瀘州老窖給出買入評級，當前股價為190.67元。

　　瀘州老窖(000568)
　　1、2016年行業復甦以來高端酒量價齊升，國窖1573順行業趨勢而上實現高增，帶動瀘州老窖成為近年來白酒個股中複合增速最快的公司之一。自2016年開始行業進入新一輪的發展周期，但本輪復甦並非行業全面好轉，而是高端和次高端價位的結構性機會，其中2016-2020年是行業的第一成長階段，該階段以高端酒量價齊升爲主要標誌。2014年新任管理層到任后，公司積極調整，大力改革組織架構、營銷模式、產品策略，進行精細化控盤，並將核心資源聚焦國窖1573；經過壯士斷腕般的調整，國窖順行業發展趨勢而上，重拾份額，恢復高速。2016年-2020年，國窖1573保持高速增長（收入複合增速約39.6%），成為公司業績增長的主要驅動因素，公司的利潤彈性加速釋放；2021年公司繼續保持高速增長，基本面向上的趨勢仍在延續。
　　2、高端酒量價齊升基數達到高位后，進入平臺期，增速換擋，但1573在千元價格帶增長潛力仍足。2020年以來，高端白酒增長降速，引發市場擔憂。但我們認為高端酒增速換擋的核心原因在於，經過前期量價齊升高端酒已到平臺期，未來在高基數下降速是正常現象，但降速並非需求端受損，2021年國窖銷售收入繼續保持高增。1）千元價格帶競爭格局明朗，國窖1573品牌力突出；2）相較於茅臺、五糧液，國窖1573基數更低，營銷能力強，彈性更大；3）國窖在華東、華南市場的渠道擴張仍有空間，我們依然看好國窖1573的成長性。
　　3、低度國窖充分受益於次高端紅利，公司積極佈局，彈性增長可期。目前行業趨勢已由第一成長階段向第二成長階段轉型，300-800元次高端價格帶受益消費升級進入趨勢性高增長，本輪次高端發展的持續性更強，2017-2021年次高端的市場容量已經由300多億元擴容至1000多億元，未來向2000億元以上規模擴容比較確定，藴含更大彈性機會。隨次高端擴容趨勢的加速，內部也呈現出價位分化，300-400元和600元左右價位成為酒企主要佈局的價格帶，600元也成為下一輪競爭的焦點。由於品質過硬、品牌勢能強，近年來低度國窖在偏好消費低度產品的華北區域迅速放量，2021年預計全年收入規模接近60億元，規模顯著領先600元次高端價位段。同時，公司也在2021年推出瀘州老窖1952，與低度國窖互相補充，繼續加碼高線次高端市場。預計未來低度國窖將繼續受益於次高端擴容、價格帶向上裂變、飲酒低度化的行業趨勢，實現彈性增長。
　　4、公司營銷模式持續革新，激勵落地后，看好費用率穩步下降、淨利率提升，提升兑現業績。行業進入深度調整期后，公司的營銷模式也隨之變革，以渠道下沉、直控終端為核心，不斷升級革新。2014年，公司陸續落地各系列產品的品牌專營公司，並以此為載體，整合和搭建資金、決策平臺，整合省級和地級的經銷商，實現價格體系統一，解決價格倒掛，助力公司成長。在高端酒企中，公司運用的是銷售費用率較低的品牌專營公司模式，在2014年之前公司的銷售費用率長期保持10%左右；但自2014年管理層履新以來，公司對渠道和品牌進行了大量投入，費用率呈現出顯著上升的態勢。經過近年來的持續投入，公司部分成熟市場已經邁過高費用投入階段，公司也從2019年底開始強調費用投放性價比的問題；自2020年開始，銷售費用率自2014年以來首次下降。2021年9月，公司發佈限制性股票激勵計劃（草案），並於12月經由瀘州市國資委審批通過，本次激勵方案建立了長效激勵機制，公司高管及核心骨干團隊的積極性顯著提升；隨着股權激勵方案落地，看好公司費用率穩步下降，從而持續兑現業績，保持彈性增長。
　　5、盈利預測與評級：公司在渠道和品牌端的核心競爭力突出，管理用人能上能下，薪酬體系高度市場化，營銷隊伍有很強的戰鬥力。股權激勵落地后，預計公司品牌和渠道勢能將加速釋放，未來將穩定兑現業績，我們繼續看好公司的長期成長性。預計2021-2023年EPS為5.36/6.68/8.23元，對應PE35/28/23倍，當前估值性價比突出，我們給予「買入」評級。
　　6、風險提示：1）疫情影響餐飲渠道恢復低於預期；2）宏觀經濟波動導致消費升級速度受阻；3）行業政策變化導致競爭加劇；4）原材料價格大幅上漲；5）食品安全事件等。

證券之星數據中心根據近三年發佈的研報數據計算，國泰君安李梓語研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達97.15%，其預測2021年度歸屬淨利潤為盈利78.5億，根據現價換算的預測PE為34.73。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有30家機構給出評級，買入評級29家，增持評級1家；過去90天內機構目標均價為265.34。證券之星估值分析工具顯示，瀘州老窖（000568）好公司評級為4.5星，好價格評級為2.5星，估值綜合評級為3.5星。(評級範圍：1 ~ 5星，最高5星)

以上內容由證券之星根據公開信息整理，如有問題請聯繫我們。