拿什麼來愛你我的股東？唯有分光全部現金流！A股分紅之光，興證基金「獨門股」，味精三巨頭之梅花生物

　　市值風雲 作者 | 紫楓

　　最近，梅花生物（維權）（600873.SH）2021年的表現吸引風雲君的注意：

營業收入為228.4億，同比增長33.9%；扣非淨利潤為20.4億，同比大漲123.9%。

　　回顧其股價走勢，梅花生物的股價早在2020年7月開始上漲，從4.28元/股（前復權價）震盪上漲至2022年3月30日的9.2元/股，漲幅達1.1倍。

　　即使近期市場情緒轉差，上證指數下跌了10.3%，對其股價走勢基本沒有影響，2022年初至今仍上漲了20%，表現遠好於大盤和眾多股票。

查閲其十大流通股東榜單后，風雲君發現梅花生物是興證基金的「獨門股」：千億基金經理謝治宇和喬遷管理的4只基金，都在2021年二季度股價回調時大舉建倉，合計買入約1.6億股，佔流通股的比例為5.17%，持倉市值為8.94億。

　　隨着股價上漲，喬遷套現離場，謝治宇加倉3000萬股，截止2021年末，其3只基金的持股數為1.57億，持倉市值上升至12億。

假如今年謝治宇在股價上漲中未離場，賬上浮盈估計達5.24億，浮盈比為57%。

　　寫到這里，風雲君看着仍被套牢的基金，眼淚終於忍不住嘩嘩嘩地流下來。

　　最近3年連續擴產

　　要了解梅花生物的上漲邏輯，需要先研究其業務情況。

　　梅花生物在2010年底通過借殼「五洲明珠」在A股上市，公司目前實控人為王愛軍、孟慶山和何君，合計持股約30.6%，其中孟慶山直接持股27.6%。

　　公司的主營業務是生產氨基酸，按照用途可分為：動物營養、食品味覺性狀優化產品（以下簡稱「味覺優化」）和醫用。

動物營養產品包含賴氨酸、蘇氨酸、色氨酸等，主要添加在動物飼料中；

味覺優化產品包含谷氨酸、味精、食品級黃原膠等，添加在食物中；

人類醫用氨基酸包含谷氨醯胺、脯氨酸、亮氨酸，其中谷氨酰胺主要用於運動保健品及保健口服液等，脯氨酸是氨基酸輸液的重要原料，也是一線降壓藥物的主要醫藥中間體。

　　公司的生產基地位於內蒙古通遼、新疆五家渠和吉林白城，主要靠近上游原材料，即玉米、煤炭的產地，並在廊坊和上海有兩個研發中心。

　　上市以來，公司的營業收入從2011年的68.7億增長至2021年的228.4億，複合增速為12.8%。

　　2021年，動物營養氨基酸和味覺優化的營收佔比分別為51.5%和37.9%。

（一）味覺優化行業呈寡頭壟斷格局

　　味覺優化業務，最主要的產品就是味精。這應該也是投資者對梅花生物最熟悉的產品了。

　　我國是全球味精產量大國，味精產能佔全球的75.3%。經過深度整合，2020年我國具有生產能力的味精企業剩余6家，其中行業CR3，即阜豐集團（0546.HK）、公司和伊品生物達到84.6%，基本形成寡頭壟斷格局。

　　該業務營收從2016年的47.4億增長至2021年的85.2億，複合增速為12.4%。

　　近年來營收的增長由銷量和平均售價推動。銷量從2016年的71萬噸上升至2021年的101.1萬噸。

　　2020年以前，公司產能大約在75萬噸左右，產能利用率較高。2020年吉林白城基地年產25萬噸味精投產后，味精產能規模突破百萬噸級。

　　2021年味精銷售規模突破100萬噸，產銷兩旺。

（二）賴氨酸、蘇氨酸產能登上世界第一

　　動物營養業務的主要收入來源是賴氨酸和蘇氨酸，是飼料添加劑的重要成分。

　　因此，兩種氨基酸的收入和盈利能力受養殖市場，尤其是生豬存欄量的影響較大，存在一定的周期性。

　　該業務收入從2016年的50.2億逐年上升至2021年的115.9億，複合增速為18.2%，最近三年增長較快。

　　近年來銷量的增長主要是產銷量和平均售價共同作用的結果。

　　2019年銷量比2018年上升了45.7萬噸，主要原因是公司在吉林白城投建的40萬噸賴氨酸項目投產，擴產后賴氨酸產能達70萬噸，產能利用率超90%。

　　然而，2019年受非洲豬瘟疫情、環保等影響，生豬存欄量大幅下滑，拖累飼料市場需求，賴氨酸市場出現供過於求的窘境，市場均價同比下降14%，部分工廠倒閉。

　　公司逆勢擴產，賴氨酸市場佔有率增長至30%左右，但平均售價降至新低。

　　隨着2020年生豬存欄加速恢復，飼料需求增加，公司銷量突破200萬噸，平均售價觸底回升。

　　2021年，國內生豬產能繼續恢復拉動氨基酸消費量價齊升，營收增速同比大漲33.4%。

　　公司擴產的步伐並未結束，吉林白城三期30萬噸賴氨酸項目在2021年3月開工，11月投產，2022年2月份已經達產達效。

該項目投產后，公司賴氨酸產能已突破百萬噸級，成為全球產能最大的賴氨酸和蘇氨酸供應商。

　　養殖市場景氣度成股價炒作風向標

 1  玉米價格與下游景氣度變化共同影響毛利率

　　雖然兩大業務的平均售價總體上升，但盈利能力沒有明顯改善。綜合毛利率從2017年的25.1%下滑至2020年的14.7%，2021年觸底反彈至19.3%。

　　由於原材料成本，即玉米的成本佔比超7成，玉米價格走勢對毛利率的影響很大。

　　2017-2021年，玉米價格走勢呈持續上升態勢，2017年的均價最低，隨后逐年上漲，2021年上半年逼近3000元/噸，下半年小幅回調至2600元/噸附近。

　　2020年，由於玉米價格上漲和實施新收入準則的影響，受益於生豬存欄量上漲的動物營養產品毛利率被抵消，維持不變。

　　味覺優化由於新建產能投產、平均售價回調等情況，毛利率大跌15.4個百分點。

　　在2021年，由於動物營養行業的競爭格局改善，公司產品全線提價，幅度高於玉米價格漲幅，其中賴氨酸銷售價格同比上漲37.6%，蘇氨酸售價同比增長44.8%，帶動毛利率上漲至19.9%。

　　淨利率從2017年的10.7%連跌3年至5.9%，在2021年大幅反彈至10.4%，盈利能力去年明顯改善。

 2  盈利能力優於同行

　　爲了比較公司的盈利能力，此處引入阜豐集團和伊品生物。

阜豐集團，香港聯交所上市，全球味精製造龍頭，2020年銷量已達116.2萬噸，2021年食品添加劑的收入佔比為48.2%，動物營養氨基酸佔比為35.4%。

星湖科技（600866.SH），最近擬收購由同一控股股東控制的伊品生物。后者總部位於寧夏回族自治區，2020年賴氨酸產能約86萬噸，曾位居世界第一，蘇氨酸和味精產能分別約26.8萬和42萬噸，均為世界第三。但財務數據較少。

　　與阜豐集團相比，公司的毛利率水平更高，僅在2020年低於阜豐集團的16.9%，但在2021年再次反超。

　　兩家企業的淨利率均出現下滑趨勢，但公司的下滑幅度相對較小，伊品生物盈利能力相對最差，僅為0.7%。

　　2021年，受益於行業整體提價，3家企業的盈利能力均有明顯改善。

 3  市場聚焦動物營養業務

　　結合上述內容，重新梳理股價上漲的邏輯，能發現市場主要把公司看作「生豬存欄量上升的受益標的」來炒，味覺優化只是錦上添花。

　　2019年，味覺優化表現極佳，但動物營養業務拉胯。公司當年股價僅上漲13%，跑輸上證指數（漲幅22.3%）。

　　2020年，動物營養業務迎來複蘇，反而味覺優化表現回落。有遊資進場炒作公司股價，全年股價呈大起大落的趨勢，振幅達78.4%。

　　2021年，兩大業務營收增速較快，動物營養業務的毛利率觸底反彈。興證基金買入后，股價穩步上漲，全年大漲72.6%，大幅跑贏上證指數（漲幅4.8%）。

　　運營能力與債務結構雙雙改善

　　截止2021年末，固定資產和在建工程的資產合計超110億，資產佔比達52.8%，是公司最主要的資產。

　　梅花生物的固定資產周轉率總體呈上升趨勢，2021年達2.2次，長期略低於阜豐集團。

　　梅花生物的流動資產主要由貨幣資金和存貨組成，資產佔比合計達30.4%。

　　其中，原材料規模為21.9億，佔存貨的比例達73.7%。公司爲了鎖定玉米成本，採取了代儲、提前進口玉米和玉米拍賣等措施，因此存貨中的玉米並非全部用於生產氨基酸。

　　存貨周轉天數呈現先升后降的走勢，近年來基本在穩定在50天左右。

　　現金循環周期呈持續下滑趨勢，2021年為22天，表明公司在一輪「購存銷」中佔用資金的時間縮短。

　　公司資產負債率相對穩定，2019年曾上升至52.3%，2021年再次回到50%以下。

　　有息負債率呈小幅下滑趨勢，2021年已經下降至27.8%，債務結構有所改善。

　　截止2021年末，有息負債規模為58.1億，其中長期借款佔比為72.1%。

　　2020年及以前，公司的利息保障倍數穩定在5倍左右，2021年因利潤大幅上升而飆升至15.6倍，償債壓力較輕。

　　自由現金流全部用於分紅

自2010年底借殼上市以來，公司在這11年累計創造經營性現金流淨額217.9億，自由現金流77.8億。

　　公司在上市初期花大錢購建新疆生產基地，2014-2017年資本開支減少，自由現金流大增，最近4年因建設吉林白城基地，再次出現大額投入。

　　除了2011年，其他年份均有分紅記錄，分紅金額累計達74.7億元，基本把自由現金流全部分給股東。

　　同樣，分紅佔同期歸母淨利潤的比例也高達73.2%。

　　與此同時，自2017年6月至2022年2月底，公司已進行3輪迴購，目前在進行第4輪，累計回購金額為7億元，但僅3007萬股（佔總股本約0.99%）用於減少註冊資本，金額約1.8億元。

　　在市值風雲APP「吾股大數據」系統，梅花生物的排名在2018-2020年位於400名左右，財務質量在A股較高。