恆安國際(01044.HK)：競爭加劇與原材料價格壓力較大 全年業績下降28%

　　公司是國內生活用紙和婦幼衞生用品龍頭。公司概況：公司歷經36 年發展歷程，呈現三階段發展，形成橫跨多品類的全面品牌體系，確立市場份額領先地位。行業情況：紙巾/衞生巾/嬰兒紙尿褲市場合計規模超過2000 億，增長穩健，集中度具備提升空間。公司競爭力：公司發揮品牌/規模效應，對外全渠道佈局，對內管理變革，有望保持龍頭長期增長優勢。

　　2021 年業績承壓，行業競爭與原材料價格壓力加劇。2021 公司收入207.9億元，-7.1%，歸母淨利潤32.7 億元，-28.2%。毛利率/經營利潤率/淨利率37.4%/21.9%/15.7%，同比-4.9/-6.7/-4.8p.p.。紙巾/衞生巾/紙尿褲/其他業務收入佔比47%/29%/6%/16%，同比-5%/-8%/-14%/-8%。營運效率穩定，製成品/應收/應付周轉天數相對持平；ROE/ROIC 17.2%/12.2%,同比-6.5/-2.4p.p.;資產負債率/淨負債率54.4%/-21.3%;每股股息1.7 元，派息率約60%。

　　產品組合持續優化，渠道積極把握新趨勢。1）產品端：紙巾業務雲感柔膚系列以及濕紙巾業務銷售表現亮眼，其中濕紙巾2H 實現雙位數增長，佔比+0.4%；衞生巾業務堅持理性定價，不斷提升「SPACE 7」高端產品銷售；紙尿褲業務Q·MO 表現亮眼，同比+18.6%，成人紙尿褲保持正增長。2）渠道端：發力電商與新零售渠道，積極把握管道碎片化趨勢。2021 年電商銷售收入約48 億，同比10%+，佔比+4p.p.至23.1%，其中B2B/B2C 佔比50%/20%+。

　　新零售渠道收入超20 億元，佔公司整體銷售佔比10%+。未來公司將繼續重點發力B2C 和新零售渠道，帶來新增長動力。

　　2022 一季度勢頭良好，全年穩抓核心策略目標正增長。1）Q1 預計正增長，其中紙巾業務預計超21H2 的2%增速，衞生巾得益於產品高端化、紙尿褲得益於高端化與渠道拓張業績改善顯現。2）全年目標正增長，其中紙巾預計領漲公司大盤，衞生巾目標正增長，成人紙尿褲預計貢獻正增長。費用端側重品牌建設投入，管控促銷費用投入。

　　風險提示：疫情反覆；原材料價格波動；渠道開拓不及預期；系統性風險。

　　投資建議：看好龍頭戰略背后的長期成長邏輯，靜待經營拐點。短期公司藉助品牌與規模化優勢，把握行業整合期機遇；長期看好公司在銷售端產品結構升級、電商與新零售渠道發力，在費用端側重品牌建設、把控促銷費用投入，理性定價、維護品牌形象的戰略成長邏輯。預計公司2022~2024 年淨利潤為35/38/40 億元，同比增長7%/8%/7%。當下疫情影響與成本端壓力仍存一定的不確定性，但公司估值已處於低位，給予合理估值區間40.7-44.4 港元（對應2022 年PE11x-12x），首次覆蓋給予「增持」評級。