公司治理|中遠海控:沒有茅臺的命犯有茅臺的病？百億利潤消失之謎

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　　出品：上市公司研究院

　　作者：阿甘

　　近日，中遠海控公佈2021年年報，2021年營收為3336.9億元，同比增長94.8%；歸母淨利892.96億元，同比增長799.5%；扣非歸母淨利891.8億元，同比增長829.6%。

　　然而，中遠海控分紅方案與第四季度增收不增利的財報特徵引發部分投資者較為不滿。

　　在某股吧社區有大V直接質疑公司管理層對四季度財報進行了利潤調節。對公司沉澱鉅額的現金使用效率，甚至引發部分投資者對公司財務公司向集團進行利益輸送的質疑。甚至網友呼籲讓新上任董事長下課，並稱其沒有茅臺的命卻有茅臺的病。

　　投資者如此不滿，究竟是某大V帶節奏，還是另有其他原因？作為普通投資者，我們又該如何能夠理性客觀去辨別投資中可能的噪音？基於以上疑問，我們需要搞清楚以下四方面疑問：

第一，投資者失落背后是什麼？

第二，分紅多少才合理，與同行對比，公司分紅到底有沒有積極作為？

第三，財報有沒有調節，管理層究竟有沒有動機？

第四，在資金安全與資金效率下，我們又該如何看待中遠海控的財務公司？

投資者失落背后是管理層有意壓低分紅？萬敏被網友呼籲下課

　　根據2021年董事會的通過的分紅預案顯示，公司計劃每股派發現金紅利0.87 元（含税），公司派息率15%左右。按截至 2021 年末公司總股本 16014125710股計算，合計派發現金紅利139.32億元，為公司2021年度實現的歸屬於上市公司股東淨利潤的15.6%，為母公司報表 2021 年度可供分配利潤的 50.15%。

　　此次部分投資者主要質疑其低分紅，那中遠海控分紅是否低呢？

　　首先，從自身承諾看，公司2020年9月29日，公告了《未來三年（2020年-2022年）股東分紅回報規劃》，其主要內容如下：

　　公司最近三年以現金方式累計分配的利潤原則上不少於最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十。公司採取現金方式分配股利的，應當按照下列規定進行：

第一檔，公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到 80%；

第二檔，公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到 40%；

第三檔，公司發展階段屬成長期且有重大資金支出安排的，進行利潤分配時，現金分紅在本次利潤分配中所佔比例最低應達到 20%。

　　從中遠海控目前分紅預案看，目前屬於第二檔。按照分紅規則，這就是説公司將會重大資金支出安排。根據規則，公司未來十二個月內擬對外投資、收購資產（含土地使用權）或者購買設備等的累計支出達到或者超過公司最近一期經審計淨資產的 10%，則視為重大。2021年淨資產為1788.61億元，即中遠海控2022年資本性支出或超過178.86億元。

　　然而，我們對比中遠海控投資戰略規劃，其似乎與往年相差不大。近五年，其資本性支出平均在116億元水平上下，2021年為95億元。

　　如果2022年，公司資本性支出延續歷史水平，那公司管理層或存在壓低分紅比例之嫌。但是，由於2022年實際資本性支出還未發生，管理層是否有意壓低分紅比例我們目前無法給出結論。

顯著低於同行分紅水平？

　　有投資者曾預期中遠海控將會全部利潤用來分紅，顯然預期已經大大落空。值得一提的是，中遠海控控股的東方海外國際其分紅率顯著較高。

　　2021年東方海外國際實現營業收入168.32億美元，同比增長105.0%；歸母淨利潤71.28億美元，同比增長689.63%，淨利率由去年同期的11.0%增至42.3%。2021年全年股息率為27.6%，全年派息率70%，超出公司承諾的40%底線。值得一提的是，公司2019、2020和2021年中派息率分別為90%、100%和100%，具有歷史高分紅傳統。

　　需要指出的是，此前國資委曾要求央企董事長原則上參加業績説明會以及較多央企2020年報告期分紅比例大幅提升。這背后折射了國資委對於央企市場管理能力要求提升。由於央企所處傳統行業或周期性特徵明顯行業，相關標的難以獲得較高估值溢價，而提升央企估值有效手段就是提高分紅、加強回購等工具或手段。

　　一方面是，中遠海控子公司東方海外國際已經有全部利潤分紅的操作；另一方面，國資委有市值管理能力等需求。當中遠海控2021年實現了正向利潤時，這一系列因素疊加中遠海控自身承諾，是不是讓部分投資者形成了可能全部利潤用來派息的預期呢？

　　我們再對比海外同行分紅派息情況看看。

　　全球排名第二的丹麥馬士基航運公司（A.P． Moller - Maersk），2021年全年營收為620億美元，同比增長55%， EBIT為196億美元；而中遠海控實現息税前利潤（EBIT）1315億元（摺合約203.8億美元），其中集裝箱航運業務息税前利潤（EBIT）達到1277億元（摺合約197.9億美元）。

　　我們可以看到，兩者盈利水平差不多，但是，中遠海控2021年分紅預案派息率約15%左右，而根據馬士基的股息政策，2021年起派息比例為基本利潤的30‑50%。根據2021年財報，馬士基董事會提議2021財年派發每股2500 丹麥克朗的普通股息（2020年為每股330丹麥克朗股息），派息率約40%，2021年擬議股息總計將達470 億丹麥克朗（約71億美元）。

　　值得一提的是，一般來説派息率介乎於30%至50%之間，令股票持有者可即時分享企業盈利，同時亦可保留部分盈余。對於一些公用股，例如中電和港股，由於公司發展較為穩定，故派息率會較其他股票為高，可達到60%至70%左右。

　　此外，馬士基鉅額回購也與中遠海控形成鮮明對比。

　　2021年5月5日馬士基決定啟動高達320億丹麥克朗（約50億美元）的兩年內股票回購計劃。股票回購計劃第一階段從2021年11月3日持續到2022年5月3日，最多收購股票總市值在80億丹麥克朗（約12.5億美元）以內。2021年第三季度，董事會批准了2024和2025年額外的320億丹克朗（約50億美元）的股票回購計劃。2022-2025年流通股回購計劃總額將達到640億丹麥克朗（約100億美元），平均每年回購金額為160億丹麥克朗（約25億美元）。

　　值得一提的是，去年作為周期之王的中海遠控，股價經歷了過山車行情。在股價低迷之際，有中小股東甚至向管理層提出回購倡議。而對於回購迴應，公司相關負責人對媒體則表示，「提出這樣的要求，這是股東合法權益，但目前公司未有相關計劃。」需要強調的是，去年年四季度，公司存在大股東增持和高管減持並存情況。

百億利潤消失之謎？

　　而2021年第四季度，中遠海控營收為1022.2億元，同比增長90.9%，環比增長10.85%；而歸母淨利217.1億元，同比增長257.8%、環比竟然大幅下滑28.8%；扣非歸母淨利217.6億元，同比增長262%、環比大幅下滑28.4%。

　　中遠海控第四度營收較第三季度增加100億元，但是利潤總額卻比第四度少103億元。這種增收不增利現象，一度被部分投資者質疑存在利潤調節嫌疑。

　　新浪財經鷹眼預警系統顯示，中遠海控的收入成本增速似乎變動存在較大差異。報告期內，營業收入同比變動94.85%，營業成本同比變動31.05%，收入與成本變動差異較大。

　　中遠海控收入成本差異原因，一方面是，由於新冠疫情等因素影響，全球供應鏈緊張，運費大幅上升使得其收入2021年大幅上漲；另一方面，由於中遠海控主要為集裝箱業務成本，成本相對剛性。

　　然而，我們在拆分公司主要成本結構發現，公司2021年可變成本變動較為明顯。中遠海控集裝箱航運業務的成本佔比在98%左右，其主要為設備及貨物運輸成本、航程成本、 船舶成本及其他成本構成。

　　設備及貨物運輸成本佔比最大，既包括集裝箱的折舊與租金、集裝箱維修費等相對固定的成本，也包括集裝箱在港口碼頭的堆存費、裝卸費等變動成本；其次為航程成本，主要為燃油費用，與船舶相關的碼頭和運河費等；再次為船舶成本，主要為船舶的折舊與租賃費用；最后為其他成本，還包括集裝箱陸上物流成本、信息化和網點投入、管理人員費用等，不同集運企業統計口徑有所差異。

　　從近三年成本明細結構佔總成本之比發現，航程成本與船舶成本佔總成本之比呈現下降趨勢，而設備及貨物運輸成本、其他成本呈現上升趨勢，具體如下表：

　　同時從增速看，我們發現，中遠海控的其他成本2021年顯著大於以前年份，其增速超過93%；設備貨物運輸成本增速也顯著高於其他年份，2019年至2021年，對應增速分別為29.4%、18.22%、37.78%。

　　截至2021 年末，公司應付賬款余額 691.01 億元，比上年末增加 355.62 億元，增幅106.04%。我們發現，公司第四季度應付賬款與營業成本呈現同步遞增情況。公司第四度的應付賬款增長也尤為突出，較三季報增長154億元。與此同時，四季度營業成本較三季度增加超過180億元。

　　對於應付賬款的鉅額增加，公司稱：「報告期內受到港口擁堵、集裝箱短缺、 內陸運輸迟滯、 供應鏈紊亂等多重因素影響， 船舶和艙位租金、集裝箱租賃費率、碼頭裝卸費率、集裝箱內陸運輸和堆存費率、燃油價格等均大幅攀升。為全力保障客户供應鏈的穩定，本集團積極採取措施，加大資源投入，在業務規模持續增長、相關商品和服務採購價格明顯上升的情況下，應付賬款余額也相應增長。此外， 受新冠疫情反覆的影響，貨運發票等單據流轉變慢，應付款項支付周期延長。」

　　那公司報表四季度到底有沒有隱藏利潤？或者公司相關費用有沒有高估呢？我們分兩個技術操作層面與管理層動機兩個維度去看。

新上任領導平滑業績為來年準備？

　　僅從應付賬款分析，如果虛列應付款高估相關成本費用，完全可以達到調節利潤目的。當然，對於央企的中遠海控，完全去虛增應付賬款可能性不大，但是人為估計這操作空間就很大。從公司披露信息看，公司存在貨運單等票據還未達情況，換言之，公司存在相關暫估入賬情形。人為暫估的成本費用，有可能公司將相關利潤藏在報表里。

　　在業績好的年景，公司為何要通過高估應付款進而高估成本費用達到平抑制利潤？這動機在哪？

　　公司所處行業周期特徵過於明顯。集裝箱海運貨物結構以工業品（機電設備、化工品、交通設備、紡織品）、終端消費品（家俱家居、家電、服裝）等產成品、半成品為主，運輸需求與全球進出口貿易、宏觀經濟變動高度相關。自1990年起，全球集裝箱化率步入成熟期，集運需求隨經濟貿易增速呈現周期性波動。我們觀測中國出口集裝箱運價指數CCFI，這兩年價格波動尤為突出，這種價格波動也間接說明了這個行業較為波動性。

　　從中遠海控歷年扣非淨利我們發現，其近10年間，大部分屬於虧損年景。這説明，一旦行業供需匹配歸位，其盈利也將回歸均值水平。換言之，對於國企管理層有動機為不好的年景做準備，即存在平滑業績的動機。

　　值得一提的是，2021年年底，剛好是中遠海控一把手新領導上任時間。

　　2021 年12月6日，公司召開第六屆董事會第十一次會議，接受許立榮辭任董事長、執行董事職務，即日生效。提名委任萬敏先生為公司第六屆董事會執行董事候選人，推薦其為董事長候選人。

　　2021 年12月29日，公司召開 2021 年第二次臨時股東大會選舉，批准委任萬敏先生為公司第六屆董事會執行董事，即日生效。

　　2021年12月29日，經公司第六屆董事會第十二次會議選舉， 批准萬敏先生擔任本公司第六屆董事會董事長，即日生效。

　　對於2021年，其整體業績為舊領導的，新上任的領導更關心中遠海控的未來。換言之，新上任領導對未來中遠海控業績富有主要責任，如果將部分利潤預留在不好的年景釋放，顯然有助於減緩其業績壓力。當然，需要提醒投資者的是，公司有沒有對四季度財報動手腳我們不得而知，但是確實存在平滑業績的動機。

　　值得一提的是，由於疫情等持續影響，航運景氣度目前還在。2022年一季度業績預告顯示，預計報告期內公司息税前利潤（ EBIT） 約人民幣 393 億元， 同比增加約人民幣 194.5 億元， 同比增長約 98%。

　　此外，鷹眼預警顯示，公司資金使用效率相對較低。甚至有投資者質疑公司財務公司低資金使用效率存在大股東利益輸送之嫌。

　　對於此類質疑，首先，由於公司2021年運價飛漲，時點數不能真正代表資金使用效率；其次，對於央企財務公司架構，其很好平衡了資金安全與使用效率。央企的財務公司能夠加強資金集中管理及歸集，可以嚴格進行風險管理，保證相關資金安全。對於央企，在資金安全與資金效率上，安全顯然是第一位。上海電氣（維權）暴雷就是一個典型的反面案例，未來我們將在公司治理系列文章中進行相關梳理。