海吉亞醫療(6078.HK)：腫瘤醫療服務龍頭 內生外延全面擴張

海吉亞醫療：國內腫瘤醫療服務龍頭，內生外延全面擴張海吉亞醫療是目前國內最大的民營腫瘤醫療服務集團，公司以放療業務起家，逐步建立起以腫瘤科為核心的醫院及放療中心網絡，目前公司旗下有10家民營營利性醫院，管理2家民營非營利性醫院，向18家醫院合作伙伴提供放療中心服務，業務佈局遍佈18個省市。公司業績增長穩健，從2017到2021年，公司營收從5.97億元增至23.15億元，複合增速達40.33%，歸母淨利潤從-0.46億元增至4.41億元，經調整歸母淨利潤從0.49億元增至4.51億元，複合增速達74.18%。

腫瘤醫療服務市場：供需錯配，基層市場需求遠未被滿足國內腫瘤醫療服務市場規模巨大，根據海吉亞醫療招股説明書，預計到2025年市場規模將達7003億元，19-25年複合增速達11.5%。

（1）需求端：國內癌症發病人數持續增加，三線及以下城市佔最大比例。由於人口老齡化加速，加上工作生活壓力越來越大及上不良的生活習慣，國內癌症發病人數持續增加。2019年國內癌症發病人數為440萬人，佔全球癌症發病人數的約20%，為全球發病人數最多的國家。其中，三線及以下城市佔最大比例，發病人數佔比達75%。

（2）供給端：腫瘤醫院供給不足，資源錯配，主要集中於一/二線城市。2019年國內腫瘤專科醫院牀位使用率為106.07%，均高於其他專科醫院，腫瘤醫院供給明顯不足。此外，2019年國內一線/二線/三線及以下城市每百萬人口的放療設備數目分別為4.9/3.4/2.4台，每百萬人口醫院腫瘤科室的運營牀位數分別為197/180/147張，腫瘤治療資源分配不均。

（3）政策端：政策持續利好腫瘤民營醫院。政策持續鼓勵社會辦醫，且近期醫療服務價格調整更多為突出勞務和技術價值，腫瘤治療難度高，整體治療有望上行。

內部運營管理體系高效，外部擴張模式成熟，業務具備極強複製性（1）海吉亞醫療內部管理體系成熟高效，雙院長制和管理高度模塊制有效保障公司新建醫院的運營效率，新院的籌備周期和盈利周期顯著低於行業平均。此外，公司針對收購醫院有一整套成熟的整合措施，有效保障收購后協同效應的實現。

（2）放業務具備高毛利、高標準化、高患者黏性的特徵，能為新開醫院提供穩定的高質量現金流，是醫院擴張理想的先導業務，公司充分利用自身放療設備配置的成本優勢及技術優勢，大量佈局第三方放療中心，有效積累當地患者、醫生、政府關係資源，為后續自建醫院打好基礎。

內生外延持續擴大醫療網絡服務能力，核心醫院經營情況穩健（1）內生增長：單縣海吉亞、重慶海吉亞、成武海吉亞二期項目預計在2022-2023年陸續投入使用，新建醫院聊城海吉亞已投入使用，德州海吉亞、無錫海吉亞、龍巖海吉亞、常熟海吉亞和安陽海吉亞預計在2022-2024年陸續開業。預計到2023年，公司牀位數將達到1萬張。（2）外延併購：公司每年將保持1-2家醫院的併購節奏，2021年併購蘇州永鼎醫院和賀州廣濟醫院，顯著增厚2022年公司業績。

盈利預測與評級：腫瘤醫療服務行業市場空間巨大，供需錯配情況下民營腫瘤醫院發展前景良好。公司作為國內連鎖民營腫瘤醫院領先者，管理能力遠超行業平均，商業模式複製性突出，在品牌、設備、人才方面具備優勢，長期增長潛力十足。我們預測公司2022-2024年歸母淨利潤分別為6.14/8.17/11.2億元，同比增長39.17%/33.03%/37.28%，對應攤博后每股收益分別為0.99/1.32/1.82元，對PE分別為31X/23X/17X，首次覆蓋，給與「買入」評級。

風險提示：政策風險、重大醫療事故風險、併購整合風險