蒙牛乳業(2319.HK)2021年度業績點評：21年順利收官 盈利能力有望提升

　　事件：蒙牛乳業發佈2021 年年報，全年實現營業收入881.42 億元，同比增加15.92%，歸母淨利潤50.26 億元，同比增加42.57%。21H2 實現營業收入422.36億元，同比增加9.70%，歸母淨利潤20.79 億元，同比減少10.14%。

　　收入增速達五年最高，各業務發展齊頭並進。分產品看，2021 年液態奶/奶粉/冰淇淋/其他乳製品分別實現收入765.14/49.49/42.40/24.38 億元，同比+12.9%/+8.2%/+61.0%/+126.3%。液態奶業務：1）常温液態奶保持高增態勢，淨收入同比增長近16%，其中特侖蘇突破300 億元，同比增長33%。2）鮮奶收入同比增長85%，市場份額提升至13.4%（同比+2.3Pct），其中每日鮮語增長80%。鮮奶業務21 年實現盈利，公司計劃3 年內利潤率超過集團利潤率。3）低温收入同比增長近3%（行業總體下降7.6%），其中優益C 增長近22%，LC37系列增長98%。奶粉業務：雅士利21 年實現收入44.35 億元，同比增長21.5%，其中雅士利成人粉增長超76%，成為新的業務增長點。冰淇淋業務：國內業務收入同比增長19%，公司21 年3 月底入股東南亞冰淇淋領先品牌艾雪，加大東南亞市場佈局。其他乳製品：乳酪業務全年收入同比增長41%。公司於21 年7月完成妙可藍多定向增發，未來有望通過妙可藍多+愛氏晨曦的差異化組合發揮協同作用，建立奶酪品類的領先優勢。

　　成本壓力下毛利率略下滑，費用控制下利潤率提升。1）2021 年公司毛利率為36.7%，同比-1.0Pct，主要因原奶價格大幅上行導致成本端承壓。2）21 年銷售費用率為26.6%，同比-1.7Pct，公司控制費用投放，毛銷差同比+0.8Pct。管理費用率為4.0%，同比-0.1Pct。3）綜合來看，2021 年公司經營利潤率為5.5%，同比+0.9Pct；淨利率為5.7%，同比+1.1Pct。

　　產品結構優化&費用管控下有望釋放利潤彈性。展望22 年，消費者健康意識提升，乳製品需求旺盛，公司加速佈局各細分領域，穩步推進渠道下沉，持續增添發展動力。成本方面，22Q1 奶價同比略有下滑，我們預計22 年原奶價格維持高位，但上行壓力有所減緩。公司積極改善產品結構，精細化費用投放，費用仍有較大優化空間，22 年公司有望進一步釋放利潤彈性。

　　盈利預測、估值與評級：考慮到公司費用管控的持續性仍有待觀察，下調22-23年歸母淨利潤預測至60.92/72.85 億元（較前次預測-2.36%/-1.87%），新增24年歸母淨利潤為86.10 億元。對應22-24 年EPS 為1.54/1.84/2.18 元，當前股價對應P/E 分別為23/19/16 倍，維持「買入」評級。

　　風險提示：行業競爭加劇；原奶價格上漲超預期；食品安全風險。