郎酒上市之痛：面臨九大發行障礙 汪俊林家族700億財富夢難圓

　　炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　原標題：郎酒上市之痛：面臨九大發行障礙，汪俊林家族700億財富夢難圓

　　來源：估值之家

　　一曲《將進酒》，詩仙李白醉酒捉月騎鯨去。倘若從夏朝國君杜康在今洛陽城外的夏都開始釀酒計算，白酒文化和中華文明一樣在中國這片古老的土地上綿延持續了將近5000年。

　　君子愛酒，飲之有道。從茅臺酒的產地貴州省仁懷市茅臺鎮駕車出發，沿赤水河谷旅遊公路僅55公里即可到達四川省瀘州市古藺縣二郎鎮，不錯，郎酒（和茅臺酒同屬於醬香型白酒）就位於 「中國白酒金三角（川酒）」醬香型白酒優勢產區的此處二郎鎮。

　　郎酒，不止廣告語「雲貴高原和四川盆地接壤的赤水河畔，誕生了中國兩大醬香酒，其中一個是青花郎。青花郎，中國兩大醬香白酒之一」搭茅臺便車引發市場巨大爭議。

　　其傳説也與茅臺相似，紅軍二渡赤水背水一戰，缺醫少藥的紅軍戰士用收購來的郎酒進行消毒療傷緩解了當時缺醫少藥造成的一些困境。可能稍稍不同的是郎酒傳説創始於1904年，相較於茅臺傳説創始於漢武帝建安六年略遜一籌。但這些都不是重點！

　　重點是作為川酒6朵金花（五糧液、瀘州老窖、劍南春、水井坊、沱牌捨得、郎酒）中唯二未上市白酒（另一支為劍南春），郎酒在資本市場的一舉一動都牽動着眾多基金的神經，白酒股又是基金偏愛的重倉焦點，而基金之於白酒股二者相輔相成相互成就。在白酒股一直是資本市場熱門題材情況下，任何一支知名的白酒股上市都會在資本市場引起不小波瀾。郎酒也概莫能外。

　　讓我們將時間的指針回撥到2020年6月，謀求上市多年的郎酒終於預披露了IPO招股書，上市目的地為深交所主板，但直到此后整整一年的2021年6月，郎酒才姍姍來迟地更新了招股書，遺憾的是直到今天再未有更進一步的動靜。

　　當然導致郎酒更新招股書拖延了一年時間有諸多因素，除了包括坊間廣為流傳的證監會也比較罕見採用的密集53問（見文中解釋），讓郎酒可能難以招架外，還包括保薦人廣發證券因康美藥業上市違規被罰導致保薦資格暫停半年等其他不確定的因素影響。

　　即便如此，資本市場對音信全無的郎酒IPO關注度依舊未減甚至興趣愈加濃厚，畢竟獲得原始超額利潤甚至撥得頭籌紅利是資本逐利本質下最原始最迫切的渴望！

　　俯飲一杯酒，仰聆金玉章。估值之家以酒為媒帶你一探郎酒IPO路上的風風雨雨。

1

郎酒IPO是恰逢其時還是生不逢時-從人口周期看郎酒上市時點是否恰當

　　2012年國家一紙限制三公消費禁令出臺，白酒行業發展前黃金十年遭遇當頭棒喝，而近10年來三公消費禁令也從未放松，當然也有觀點説限制三公消費影響的是茅臺的銷量。同時近些年健康生活少飲酒的理念也逐漸深入人心，再加上醉駕入刑的史上最嚴規定執行，白酒的消費市場這幾年總量上是處於逐年萎縮的狀態。

　　根據國家統計局數據顯示，2020年全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量為740.73萬千升，同比下降2.46%，這是自2016年以來，白酒行業產量連續第四年下降。2016年，我國白酒產量達到了本世紀以來的最高值，超過了1300萬千升，隨后一直呈現出產量下降的趨勢。經過粗略計算，相較於2016年峰值，2021年的白酒產量下降了47.3%，詳見下圖（數據來源於華經情報網）：

　　白酒行業面臨如此嚴峻的減產事實，除了頭部絕對優勢的酒企外，其他酒企均面臨行業增長乏力，競爭愈加激烈的態勢。

　　如果説，2017至2020年白酒產量連續下降，主要是由2016年開始的供給側改革、去產能所導致的；那麼，自2022年開始，白酒產量的下降將直接反映人口周期的拐點。

　　白酒有文化，人口有周期，白酒的行業周期從根本上取決於人口周期。

　　2017至2020年白酒產量雖然連續下降，但在人口周期強勁的支撐下，通過產品提價等措施，全國規模以上白酒企業累計銷售收入整體呈現小幅波動、先降后升的特徵，詳見下圖（數據來源於前瞻產業研究院）：

　　水井坊董事長曾經説過一句很經典的話：「年輕人在30歲以后會慢慢愛上白酒的」。這句話意味着自30歲開始是白酒消費的黃金年齡。

　　1985-1993年，中國每年出生人口均超過2100萬人，堪稱新中國歷史上第三輪、也是最后一輪嬰兒潮，其中1987年出生2549萬人、達到這一輪嬰兒潮的峰值。

　　總體來看，2015年開始，隨着1985年及以后出生的人口進入30歲，中國白酒行業開啟了一輪波瀾壯闊的超級景氣周期，2015、2016全行業產銷量、銷售收入均連創新高，2016年開啟的供給側改革雖然令2017年、2018全行業產銷量、銷售收入出現短暫下滑，但2019、2020年的銷售收入在強勁需求的支撐下展現出了修復改善回升的韌勁。總體來看，全行業銷售收入的下降幅度遠小於產量的下降幅度。

　　從A股白酒板塊的股價表現來看，也與人口周期頗為吻合。2015年上半年白酒板塊股價隨着牛市行情出現暴漲，下半年股災經過短暫調整之后，2016年重拾升勢，2017年隨着1987年嬰兒潮峰值人口進入30歲，白酒板塊股價更是開啟了長達4年的大牛市，直至2020年！

　　2021年，這一年進入30歲的人口雖然依然超過2100萬人，但白酒板塊股價經過連續幾年的大幅上漲已遠遠超出其內在價值，加之全球通脹導致的風險溢價水平飆升，白酒板塊估值泡沫開始被刺穿、股價全年均處於劇烈調整狀態。

　　2022年，這一年進入30歲的人口依然超過2100萬人，但從這一年開始，中國第二輪嬰兒潮、即「1959-1961三年自然災害時代」之后出生的人口將陸續進入退休年齡；第二輪嬰兒潮出現在1962-1973年，每年均維持着2400-2700萬的出生人口，可謂中國5000年文明史之最，其中1962年出生人口為2437萬，1963年出生人口為2919萬。

　　根據常識，60歲及以上人羣在退休后，基於商務應酬頻率的減少、養生健康意識的提升，對白酒的需求呈現鋭減的趨勢。

　　也就是説，今后很長一段時間內，每年進入60歲退休年齡的人羣數量都要超過進入30歲的人羣數量，而且兩者缺口擴張會越來越快！因為自1994開始，我國每年出生人口數量不斷下降，至2020年人生出口數量僅為1200萬人。

　　在「需求-供給」的二元經濟學模型中，需求下降必然意味着供給的下降！這就是白酒牛市已經永久性結束的底層邏輯！

這也意味着，自2022年開始，白酒行業將進入需求下降的長周期，而郎酒就是站在白酒行業需求周期下行的起點進行IPO，可謂生不逢時！

從這一點也可以判斷，郎酒IPO面臨的第一個障礙，就是擴產后的產能和銷售將面臨白酒行業下行周期的衝擊！

2

郎酒IPO擴產意在染指更多白酒市場-從白酒產業競爭格局的角度分析郎酒一樹三花的戰略野心能否實現突圍

　　產業政策方面，2020年1月1日，國家發佈的《產業結構調整指導目錄（2019年本）》正式實施，「白酒生產線」從限制類輕工業中刪除，這也意味着，名酒企業的擴建限制消失，白酒企業的新一輪產能競賽期開啟。

　　全國性知名酒企與區域知名酒企更藉助高端產品在白酒市場越發強勢的地位，不斷在各省市「攻城略地」，擠佔區域酒企的生存空間。白酒企業數量已連續三年呈現下降趨勢，預計2022年白酒規模以上企業的數量會進一步下降。

　　儘管全國白酒企業數量較多，但近幾年以貴州茅臺、五糧液為代表的全國性知名酒企業績的快速增長都在一定程度上顯示出中國白酒市場日益明晰的集中化趨勢，而頭部酒企之外的酒企則會進入另一個更加激烈競爭的淘汰格局，中國白酒行業將經歷又一輪的大洗牌。

　　郎酒並不是處於白酒產業中的絕對頂端，甚至稱不上頭部酒企。從2020年營收來看比順鑫農業（牛欄山）低8.48億排中國白酒行業第8位，2020年白酒市場佔有率約為1.6%左右（見下表），基本處於退易進難的境地。

　　中國是國產白酒的主要消費地，中國白酒依據原料、工藝和產地等差別，衍生出高達14種不同香型的系列白酒，全國市場上主流和常見香型包括醬香型、濃香型、清香型、濃醬兼香型等。郎酒股份一樹三花的戰略即為同時發展醬香型、濃香型和兼香型白酒業務，其分別代表高中低三個檔次的白酒。

醬香型白酒以茅臺為首一家獨大沒有爭議，其次為習酒、郎酒和國台酒等。濃香型白酒以產地劃分來看有川酒：五糧液、瀘州特曲、劍南春、全興大麴、沱牌麴酒等。蘇酒：洋河、雙溝等。豫酒：杜康、宋河糧液等。徽酒：古井、迎駕貢酒等。兼香型白酒以口子窖、金沙液、玉泉酒和郎酒為主。從上面的白酒代表品牌就可以看出，郎酒一樹三花的細分市場領域均有強大的競爭對手。

①  醬香型白酒業務

　　郎酒醬香型白酒業務的主要競爭對手便是業界航母茅臺，從本文開始的廣告語就可以看出，郎酒自身定位醬香老二的身份就很清晰，同時面臨茅臺帶來的壓力和挑戰也很不一般，一個是家大業大根基深厚有背景有資源的巨無霸國企，另一個是在充分競爭市場內頑強拼搏資源相對匱乏的民企。在醬香型白酒市場上二者市場份額也是10：1以上（因為郎酒招股書沒有具體披露醬香型白酒的收入總額），二者收入和比較具體見下表：                     單位：億元

　　郎酒在醬香型白酒市場多獲得的每一份市場份額，不是硬剛茅臺從茅臺虎口奪食中奪得的就是來源於濃香型白酒廠家誓死守衞的濃香型白酒的市場份額。

　　依據茅臺2020年財報來看，貴州茅臺設計產能約6.78萬噸，實際產能約為7.52萬噸，產能利用率達110.82%。此外，當年在建產能3萬噸。另據貴州茅臺2022年1月27日公告，茅臺集團已經決定投資41.1億元，在貴州省習水縣同民鎮實施「十四五」醬香酒擴產項目建設，茅臺合計設計產能將超過10萬噸。在醬香酒沒有對手的賽道上茅臺留給其他酒類企業的跑道只會越來越窄。

　　雖然醬香型白酒品類崛起源於品質、起於茅臺、興於渠道，再有產能節奏放大、供需失衡、輿論造勢等將醬香型白酒這年推向了頂點，但茅臺在醬香酒市場上同樣留給郎酒的空間也非常有限。郎酒在醬香型白酒業務上的突破則顯挑戰非凡。

②  濃香型白酒業務

　　川酒六朵金花中除郎酒外均以濃香型白酒起家，且其他五家（五糧液、瀘州老窖、劍南春、水井坊、沱牌捨得）都在濃香型白酒戰略上沒有絲毫改變和放松，其中以五糧液為首。在濃香型白酒的細分市場中僅四川省內另外五朵金花就讓郎酒難以應付，另外還有省外的洋河、古井等同層次競爭對手。

　　在濃香型白酒領域內選取五糧液為比較對象，可以得出五糧液的收入是郎酒的6倍甚至以上（郎酒並未披露濃香型白酒的具體收入總額），二者收入比見下表：                                                        單位：億元

　　從上表中也可以看出，郎酒在濃香型酒的細分市場首先面對就是自己全部業務體量近6倍的五糧液這個白酒行業TOP2（濃香型白酒TOP1）的對手，何況還有其他眾多的濃香型白酒廠家對手。五糧液也於2022年1月底發佈根據「十四五」戰略發展規劃公司將新增原酒產能，對制麴車間進行擴能改造，項目總投資估算為27.5億元。同爲川酒六朵金花的瀘州老窖早早在去年便着手進行產能佈局，同意全資子公司瀘州老窖釀酒有限責任公司以自有資金不超過5.7億元，購入四川瀘州白酒產業園區的土地使用權，用於生產建設項目。

　　郎酒在濃香型白酒業務上如果要想成功突圍，首先就要直面行業大象五糧液和一眾實力很強的濃香型川酒廠和一批省外很有特色的濃香型酒廠競爭，郎酒面對另外五朵金花的競爭並不具備特別的優勢。白酒專家楊承平也認為，郎酒主要的明星產品還是醬酒，真正與川酒「六朵金花」對比濃香型產品有一定差距。對此證監會也表示了關注。這讓讓郎酒IPO募資擴產蒙上更加不確定性的陰影。

③  濃醬兼香型白酒業務

　　以選取兼香型白酒代表口子窖為例，郎酒的每年度營收約為口子窖的2倍，如果郎酒細分出兼香型白酒收入數，預計收入數遠不及口子窖財報收入數。兼香型白酒業務收入所佔郎酒業務比例也可能是個位數，再者郎酒圖謀的也不是低端酒市場，估值之家在此不做分析。

　　另一方面高端白酒行業特點決定了生產與銷售的間隔周期長達3-5年，而郎酒選擇此時上市，其后擴產的產能於3-5年后見效。而3-5年后郎酒直面的還是白酒行業產銷兩降的處境，其上市理由增加產能的產出極大可能面臨市場無法消化的尷尬境地。雖然郎酒在招股書有提到郎酒出口的戰略，但目前國內白酒的主要消費地是國內市場，出口消化產能有限，其為出口專門設立的香港公司也可謂虧損嚴重。郎酒也深知在傳統白酒主業上突破有所困難，甚至開始主導相關產業多元化戰略，着力發展白酒周邊的觀光旅遊特色產業等。

3

郎酒IPO是否符合深交所主板要求-從郎酒本身分析其存在的九大發行障礙

　　在闡述此類問題先交代下郎酒股份的股東情況便於后繼的閲讀和理解，見下圖：

　　郎酒股份為本次IPO主體。汪俊林和張燕系夫妻關係，汪俊林和汪俊剛是兄弟關係。標題中及下文中所提到的「53問」即為證監會關於郎酒股份2020年6月第一版招股書的反饋意見：《四川郎酒股份有限公司首次公開發行股票申請文件反饋意見》。

①郎酒股份的母公司郎酒集團改制引入寶光集團涉嫌國資流失而備受證監會關注

　　郎酒集團從最初1998年3月由4家當地全民所有制（酒）廠共同設立的集團公司，再到2001年9月劃歸古藺國資再到2002年-2007年集團改制后由現在的郎酒股份實控人汪俊林名下的寶光集團全資控股，寶光集團存在未買票先上車的行為，改制期間又涉及到郎酒集團持有的成都華聯商廈股份有限公司的國有股權問題和郎酒集團改制股權出售的評估、掛牌及確認應當由哪級政府部門或（和）國資委有審批權等諸多問題，直到2007年7月寶光集團才正式「取得」郎酒集團的所有權……業界甚至還質疑寶光集團在2007年7月以郎酒集團2001年9月的評估價6.39億元取得郎酒集團的全部股權是否有失公允以及分期付款、迟延付款等問題。

總而言之言而總之：相信證監會預審員看到這段頭也很大，在連續53問的中第3問以超常的語氣表示：郎酒集團改制是否有違法行為是否涉及國有資產流失等諸多重大問題。這或許是郎酒上市的最大潛在障礙，也或許是郎酒股份時隔1年才迟迟更新招股書的本質問題所在。

　　打工皇帝唐駿的前東家也即紫金礦業老闆和新華都董事長陳發樹與雲南紅塔集團關於雲南白藥股權轉讓之爭的官司從雲南高院打到最高法，最終陳發樹還是輸了，只拿回了22.07億元本金及相關利息，但爭議標的當時市值已經達44.16億之巨（最高峰還不止），陳發樹輸掉官司的本質原因就是紅塔集團母公司中國菸草總公司以制止國資流失為理由否定了當時紅塔集團與陳發樹的股權轉讓協議。

　　從此案例我們大略可推知在涉及國資流失的訴訟糾紛中，民企幾乎沒有任何優勢和勝算可言。

　　以此類推，如果郎酒集團當年的改制存在爭議，那麼古藺縣及以上的政府或國資部門隨時可以以涉嫌國資流失為由推倒當時的郎酒集團股權轉讓協議，那麼郎酒股份上市后公眾所持的股份又何去何從？

　　雖然郎酒股份的保薦人和發行人律師在招股書中強調實控人取得了當年國資委的相關批覆文件並聲稱當年行為合法有效，並補充了時隔18年后的2020年4月的瀘州市政府關於確認郎酒集團產權變動合法有效確認背書，表面上看沒有問題，但保薦人及發行人律師可能忽略了民事法律行為是否合法有效一旦發生爭議其最終結果是由法院判決說了算的問題。在法律面前任何性質的背書都會顯得蒼白無力。

　　國有資產流失問題的嚴重性從上述陳發樹的雲南白藥股權案可見端倪。國有資產流失問題就像一把懸在郎酒股份頭頂上達摩克利斯之劍，隨時都有掉下來的可能。這可能也是證監會密切關注寶光集團取得郎酒集團股權問題的核心要義之所在吧。

②  核心資產郎酒品牌商標等權屬存疑雲

　　品牌商標對於白酒企業的重要性不言而喻，這點從1996年的央視黃金檔廣告的標王山東省濰坊市臨朐縣秦池酒廠的秦池瓊漿案例就可以看出來，秦池瓊漿的廣告一經播放后，其廠家秦池酒廠的酒都賣瘋了，自產的酒根本不夠賣，坊間傳説其沿途一路收購山東省內其他大小酒廠的酒打上自己的牌子貼上自己的商標就賣，當年就實現了銷售翻五六倍達到9.5億元的規模。所以消費者只認白酒的品牌和商標至於是誰生產的產地是哪里，絕大多數消費者無暇辨別和顧及如此多的細節。

　　2002年10月寶光集團入主郎酒集團時取得的是郎酒生產所需的全部土地設備等有形資產，古藺縣國資委拿走了郎酒品牌等全部無形資產權利，但其獨家許可給郎酒集團使用。古藺縣國資委又於2008年11月成立了一家註冊資金為50萬元的國有獨資公司-古藺縣久盛投資有限公司，2009年12月古藺縣政府將包含「郎」牌等133個商標全部從古藺縣國資委無償劃歸久盛投資公司。此間及此后郎酒集團的母公司寶光集團與古藺國資委簽訂了系列協議就郎酒品牌商標的增值部分做了約定及補充協議，其后又與古藺縣政府簽訂關於受讓久盛投資股權等等協議。總而言之又言而總之，2012年10月寶光集團直接以累計支付40萬元的價格拿到了久盛投資50萬註冊資本的80%股權。

　　這買賣一點都沒差，久盛投資註冊資本50萬的80%就是40萬元，寶光集團也沒少拿一分錢。但彼時根據世界品牌實驗室發佈的報告稱，郎酒品牌價值為229億元，寶光集團以區區40萬元的價格就輕松拿走了183.2億的郎酒品牌溢價，這買賣做的太划算了，但事實是否果真如此和其間蹊蹺不禁讓人浮想翩翩。

　　雖然郎酒的品牌價值提升確實是由於寶光集團投入產生，寶光集團雖然也沒有直接擁有和控制「郎」酒品牌商標等無形資產但也算表面上間接擁有和控制了該核心無形資產，其后寶光集團於2016年11月將久盛投資的80%的股權轉讓給郎酒股份（作價還是原來的40萬元），同時古藺國資委放棄久盛投資80%股權標的優先購買權（瀘州市政府為該轉讓行為作了背書），表面上為郎酒股份上市路上的核心資產權屬問題掃清了又一個障礙。

　　本來是件皆大歡喜的事情，那麼問題來了，證監會預審員在看到如此複雜罕見的操作之后，在53問中的第8問又是一頓密集「炮轟」：問了關於久盛投資股權的轉讓是否經過瀘州市政府確認，瀘州市政府是否有權確認，郎酒股份是否能獨立使用該商標，是否影響郎酒股份資產的完整性和對郎酒業務的獨立性產生重大不利影響等一系列相關問題。

　　當然這波操作不排除是古藺縣政府為鼓勵郎酒上市增加地區產業影響力和提高當地知名度所做的基於解決郎酒上市核心資產權屬問題障礙的折衷安排。

　　但無論哪種情形，久盛投資對郎酒股份來説就像一個潘多拉魔盒，不打開盒子的問題是郎酒股份真的能擁有和控制這些關鍵無形資產嗎？如果不能，就如證監會所關心的那樣，即郎酒股份資產的完整性和持續盈利能力是否可以得到真正切實的保障。

　　估值之家帶你打開這個潘多拉魔盒：

一方面郎酒股份自己也可能意識到了此問題的存在，所以並未將如此高價值的品牌商標價值確認爲無形資產覈算和披露，報告期末郎酒股份合併報表中也只記載了10.45億的土地使用權無形資產，發行人在招股書中聲明全部不覈算該類無形資產但符合會計準則要求。

為什麼郎酒股份聲稱不確認該類無形資產符合會計準則要求，除了可能虛假陳述外就只有是郎酒股份在事實上不控制久盛投資。

如果郎酒股份真的擁有和控制該品牌商標類的無形資產而不予會計覈算和披露，郎酒股份就會承擔披露的會計信息嚴重失真的巨大風險，這種風險正常的上市公司是都不願意承擔的。

如果另闢蹊徑換個角度看郎酒股份的控股股東為何不將（或不能將）該類無形資產裝入郎酒股份，可能就會得到部分答案。

假如郎酒股份被裝入該類無形資產且納入會計覈算，那麼郎酒股份必然就會不滿足深交所主板的發行人最近一期末無形資產佔淨資產的比例不高於20%的這一硬性要求。裝入顯然是個不可選項！

綜上，郎酒股份極有可能沒有取得郎酒品牌商標等無形資產的控制權、只通過獨家許可的方式獲得郎酒品牌商標使用權，事實倘若真的如此，則郎酒股份的持續盈利能力就是仁者見仁智者見智和證監會如何客觀定性的事了。

③  上市前引入外方資本和投資基金引發證監會關注

　　郎酒集團於2017年1月以21元每股的轉讓價格引入私募投資基金博裕三期以及Apsif Pte Ltd（新加坡的國際貿易公司，簡稱APL）、Crystal Glitter Limited（香港私人股份有限公司，系博裕三期全資子公司，簡稱CGL） 股東，並於同年3月將郎酒股份變更成中外合資股份有限公司。三者分別持有郎酒股份的2.86%、1.9%和11.24%的股權，合計持有郎酒股份的股權比例為16%。

　　對此證監會也表示了關注，並在53問中的第5問中詢問了發行人引入外資的過程情況、目的和必要性等問題。發行人招股書披露此三股東並非戰略投資者且未披露APL與各股東的關聯關係等信息，如此頗費周章引入外資股東目的成迷。

　　2017年博裕資本合夥人周奇出任郎酒股份的非獨立董事，合計持有郎酒股份14.1%股份（博裕三期的2.86%+CGL的11.24%）的博裕系取得了郎酒股份六個董事席位中的一席，假設此處不存在代持股和特別表決權問題，則博裕系佔據6席中1席董事不合常理。而加上APL的1.9%和周奇當選董事前單獨新增的自然人股東鄧利平的1%股份，四者所持股份之和為17%，剛好略大於董事會六分之一的席位比例16.67%。

　　那麼博裕三期、APL、CGL以及鄧利平是否是關聯方或一致行動人？關於此郎酒股份並未在招股書中進行相關披露。

④  核心供應商「三溪系」或為未披露關聯方

　　依據招股書披露，報告期內郎酒股份向四川瀘州三溪酒廠有限公司（簡稱：三溪酒廠有限公司）採購基酒的數據見下表：                                 單位：億元

　　（基酒：未完成包裝工序的半成品酒。成品酒：已完成包裝工序，以完整包裝形式對外銷售的白酒）

　　對如此依賴的濃香型和兼香型白酒業務的核心供應商發行人只在招股書披露了：四川瀘州三溪酒廠有限公司的實際控制人是持有公司1%股份的股東周良驥公司。

　　而查閲其他資料發現，周良驥通過控制四川三溪集團有限公司而控制三溪酒廠有限公司，而三溪酒廠有限公司設立於2013年07月，註冊資金也僅是3000萬元，發行人也未披露該供應商年營業額等數據。

　　但招股書披露此三溪酒廠有限公司直接或間接控制瀘州鉅祥酒類銷售有限公司等6家公司組成一個基酒業務的核心供應商體系-三溪系，壟斷了郎酒股份的基酒供應，其中一家瀘州順達源酒類銷售有限公司已於2019年上下注銷。三溪系同時也構成郎酒股份的第一大原材料供應商。而發行人披露與該供應商不存在關聯關係。

　　通過全國公示系統可以查得郎酒股份子公司四川省古藺郎酒廠（瀘州）有限公司（簡稱：郎酒廠（瀘州）公司）的董監高中曾存在「尹道明」、「鄧娟」二人，而公開信息顯示「尹道明」曾在四川瀘州三溪酒類（集團）有限責任公司擔任董事、總經理職務，而現任董事、總經理則為「鄧娟」，而四川瀘州三溪酒類（集團）有限責任公司系由三溪酒廠有限公司控股75%的子公司。另外郎酒集團曾經高管楊先本的親屬仍在三溪系公司中持有股份和擔任高管，另外郎酒股份也曾向「三溪系」供應商拆借資金。

　　又據市場監督管理局數據，郎酒廠（瀘州）公司曾存在一名少數股東四川瀘州三溪酒廠（系周良驥投資並持股100%的個人獨資企業成立於2002年9月正處於郎酒集團改制期間，其於2020年2月註銷），至2016年12月前四川瀘州三溪酒廠對郎酒廠（瀘州）公司持股33%。再據瀘州市政府公示的《濃香型白酒生產基地技術改造項目（一期工程部分建設內容）竣工環境保護階段性驗收監測報告》公開資料顯示，2011年12月，郎酒股份與四川瀘州三溪酒廠共同出資組建了郎酒廠（瀘州）公司，二者在三溪酒廠的基礎上進行改擴建，共同實施「瀘州郎酒濃香釀酒有限公司濃香型白酒生產基地技術改造項目」，形成「郎酒石洞鎮濃香型生產基地」。

　　根據「實質重於形式原則」及以上種種證據顯示，恐怕三溪系不是沒有關聯關係的供應商那麼簡單。

如果真的是關聯方那麼郎酒股份又面臨如何避免同業競爭的獨立性問題，而同業競爭恰恰又是上市審覈的重點。

⑤  兩次重大資產重組價格顯失公允或將導致郎酒股份或有負債風險

　　郎酒股份成立后經歷了兩次重大資產重組。第一次是2007年郎酒股份成立同年底，郎酒集團通過重大資產重組的方式將白酒生產、銷售相關資產負債和業務體系轉讓給郎酒股份。本次重組包含兩部分主體資產裝入空白的郎酒股份：

　　一是郎酒集團將白酒生產相關的有效資產、負債及業務體系整體轉讓給郎酒股份，主要是郎酒廠公司 100%股權同時也是郎酒集團的核心資產，按評估的賬面資產的淨值5.34億元作價。

　　二是郎酒集團全資子公司四川郎酒銷售有限責任公司將其白酒銷售有關的有效資產、負債及業務體系整體轉讓給郎酒股份全資子公司郎酒銷售公司，按評估的賬面資產的淨值-1，837.48 萬元作價。是的，你沒看錯，是負值，真的是嫁女兒送嫁粧的現實版。

　　第二次是2016年11月郎酒集團將其白酒包裝、玻璃與陶瓷酒瓶、商標等資產與業務裝入郎酒股份打通主業配套產業鏈。此次重組涉及郎酒集團七家子公司控股權轉移至郎酒股份。而此次重組的定價方式只有一種：根據註冊資本定價。相比上次的重組定價這次更簡單粗暴，甚至連資產評估的程序都省了。

　　比如郎酒股份以郎酒莊園公司註冊資本1，500萬元的轉讓價格受讓郎酒莊園公司100%股權，而根據公開的數據交易當時郎酒莊園公司淨資產為1.31億元，郎酒股份僅此一項就白白受益1.16億元。而存在此種異象的並不止郎酒莊園公司一家。

　　以上如此好事放到誰頭上誰都會覺得是幸運女神的眷顧。但問題是幸運女神會不會同時和你簽訂一個到了約定期限拿走你靈魂的契約呢！上文中提到的擁有郎酒品牌商標權資產的久盛投資80%股權也在此次重組中以40萬元註冊資本價格裝入郎酒股份。當然同時裝入的還有與主業不密切相關的資產，比如郎酒股份以300萬元的受讓價格，受讓郎酒集團持有的古藺天寶洞休閒度假酒店有限公司100%股權，當然郎酒股份取得該股份后該酒店兩經停業歇業，該酒店是否有實際經營不得而知。

　　以上兩次重大資產重組，其定價方式和依據不排除可能導致郎酒股份產生或有負債，驗證的唯二方式：詢問郎酒股份實控人以及查閲資產轉出方財務報表就此兩次重組交易涉及的資產損失是否確認了損益。

⑥  從產能的角度看此次募資擴產是否必要

　　依據發行人最新招股書披露的產能利用率見下表：

　　（基酒：未完成包裝工序的半成品酒。成品酒：已完成包裝工序，以完整包裝形式對外銷售的白酒）

　　從上表中可以看出主營的醬香型基酒產能利用率報告期平均值為85%，成品酒產能利用率為報告期平均值為62%。濃香型基酒報告期產能利用率平均值為63%，濃香及兼香型成品酒報告期產能利用率為82%。

　　結合上文中國未來白酒行業的發展趨勢和對比茅臺的產能利用情況來看，郎酒上市募資擴產的理由似乎並不很充分，其后擴產的產能也極可能過剩，這點在招股書里也有部分表露，郎酒股份在招股書的產能擴張風險章節中也有明確提到：公司對募投項目新增產能制定了相應的產能消化措施，如果公司有關措施執行效果不及預期，可能造成公司新增產能不能消化，對公司生產經營造成不利影響。

　　如果上市理由不能充分成立的話則郎酒股份上市意圖成迷，上市后募得資金的真實用途也將不得而知。

⑦  上市前突擊轉讓股份給不相干人可能涉及方便控股股東日后減持

　　郎酒集團於2016年12月將所持郎酒股份的500萬股轉讓給周良驥佔1%（所轉讓股份佔郎酒股份股本總數的比例，下同），轉讓150萬股給江祖明佔0.3%，此操作是不是爲了方便大股東日后減持而安排以規避三年禁售期等規定不得而知。

　　當然這其中也包括緊隨其后的2017年1月郎酒集團同樣將郎酒股份轉讓給博裕三期2.86%、APL1.90%以及同年的10月鄧利平1%也面臨同樣的市場猜疑。

⑧  疫情期間收入逆勢增長盈利能力大幅放緩

　　報告期內郎酒股份營業收入的97%來自經銷商，但經銷商數從2019年的3876家下降到2020年3386家，下降了490家（見下表），下降幅度為12.64%，但收入同比卻增加了11.89%，雖然招股書中説明的原因有諸如2020年銷售價格有提價，淘汰實力差的經銷商引入實力強的經銷商等因素影響，但對比國內上市其他規模類似的白酒企業2020年營收與2019年營收的趨勢情況可得知郎酒股份招股書陳述的收入增長原因並不相符，考慮到之前年度有媒體曝光郎酒向經銷商年底壓貨的負面新聞報道，以及報告期內的近兩年應收賬款大增的異常數據來看。無法合理排除郎酒股份收入逆勢增長是否有故伎重演的異常因素。 

　　單位：家

　　報告期間從賬面上看郎酒股份營收逐年上升，從2017年（比較基期）的51.16億元遞增到2020年的93.05億元，淨利潤也從2017年的3.02億元大漲到2020年的25.21億元，是發展趨勢良好的狀態，但如果排除非經營性因素影響並比較報告期間的增長率指標就會得出不一樣的結論，具體見下表：  

　　單位：億元

　　從上表中的增長率指標逐年大幅降低就可以看出，郎酒股份正在經歷營收和獲利增長快速下滑的通道，收入的增長率從2018年的45.54%下降到2020年的11.89%，毛利率的增長率也從2018年11.88%下降到2020年的1.84%，二者的下降幅度分別高達73.89%和84.51%。

　　郎酒的盈利能力增長受限。如果郎酒股份現在管理層不能夠採取有效措施改變目前營業利潤增長率低於收入增長率的現實狀態，則成長性存在下降的問題可能也不容忽視。這點在招股書中扣除非經常性損益后歸屬於母公司股東的淨利潤的增幅從2018年的150.38%下降到2020年的15.44%也可以看出來。

⑨  報告期內總採購金額與存貨（含主營業務成本）變動金額不匹配可能涉及虛增利潤

　　根據會計原理和準則我們從現金流量表的角度測算出郎酒股份報告期內的存貨增加額（不含税）不大於44.81億元，詳見下表：                                      

　　單位：億元

　　爲了便於理解上表中不含税存貨增加額44.81億元，可以將其理解為郎酒股份在報告期內朝存貨水池中泵入的水約為44.81億元。

　　又依據招股書披露郎酒股份主營業務成本中2020年、2019年及2018年直接材料佔比分別為68.93%、72.91%及76.31%，直接材料佔主營業務成本（也即存貨）的比例平均約為72.72%，和招股書披露的直接材料佔生產成本比例在「報告期各期均為 70%左右」相符。從資產負債表的角度出發我們可以測算出報告期內郎酒股份的存貨在以2017年為基期基礎上增加額不小於65.40億元（未包含比如研發耗用的材料類存貨等，因為招股書並未披露相關數據），詳細見下表：

　　單位：億元

　　上表中前1-3項合計37.44億元可以理解為存貨水池中放出去的水約為37.44億元，第4項27.96億元可以理解為存貨水池中在原水位基礎上增加了約為27.96億元。兩項合計即為郎酒股份在報告期內向存貨水池內應該泵入的水不少於65.40億元。

　　那麼問題又來了，多出來的65.40-44.81=20.59億元的水從哪里來的？

　　從IPO上市公司財務造假的一般角度看，存貨無緣無故增加一般和虛增利潤有關，再加上白酒需要窖藏的存貨管理特點，不能排除郎酒股份爲了謀求上市而粉飾報表，虛增存貨與此相關的利潤20.59億元之可能。再結合郎酒報告期間的存貨周轉率從2018年0.38下降為2020年的0.18，下降了35.71%也可見一斑。而招股書披露的報告內材料類採購金額合計58.86億元與上兩表中的合計數也不相符。

如果上述推演成立則郎酒股份存在報告期內至少虛增57%利潤的嫌疑。這又是觸及股票公開發行虛假陳述的紅線問題。

　　綜上所述，郎酒上市處於宏觀政策和人口周期雙雙不利的時期，同時郎酒在近幾年採用跨界醬香型、濃香型和兼香型白酒一樹三花的激進發展戰略，重點發展醬香型白酒業務對標茅臺和發展白酒周邊產業如白酒文化觀光產業和度假酒店業務，由此加大了經營風險，比如企業負債高企轉身困難。

　　其重點拓展電商的銷售渠道雖然短時期內獲得了一定銷售成果，但依靠電商渠道獲得營收能否持續的問題同樣值得重視。而其依靠廣告投入執行市場下沉的策略獲得了更多細分市場份額，同時也導致了銷售費用比同類白酒企業高從而影響了其盈利能力。

　　再加上佈局多個產業的最終結果就是郎酒股份的負債高企，其報告期內資產負債率平均值為69.14%，遠超其他上市白酒企業資產負債率20%-35%的區間，即使按招股書計劃完成上市募資其資產負債率按照報告期末報表數據計算也只是下降到43.14%-49.61%之間，仍然高於其他上市白酒企業水平。

　　總之，郎酒股份上市路上的是是非非，不是三言兩語能説清道明的事。

　　汪俊林家族能否問鼎中國白酒首富，能否實現媒體預期的700億元財富，主要取決於證監會的53問會不會成為郎酒股份的阿喀琉情斯之踵，以及涉嫌通過虛增存貨的方式利潤造假20.59億元是否屬實。

　　另一方面如果郎酒上市成功，則對有類似問題的企業上市起了帶頭示範作用，同時在某些方面也實現了資本市場的重大突破。對此，估值之家不予置評。

一壺濁酒喜相逢，古今多少事都付笑談中…郎酒IPO「也許」會任重而道遠！