踩中醫美牙科雙賽道，毛利率超65%的時代天使，股價為何仍縮水超七成？

　　中新經緯3月30日電 (林琬斯)2021年6月，頭頂「中國隱形正畸第一股」的名號，時代天使赴港上市，當天股價最高觸及490港元/股，總市值竄至800億港元。上市之初，時代天使獲得了超高估值，有券商唱到525港元/股。

　　然而，頭頂光環的時間並不長久，在此之后，時代天使的股價便進入震盪下行的階段。截至發稿，時代天使股價已跌破發行價，較最高點跌超七成。醫美與牙科雙賽道加持，時代天使為何仍走向大跌？

營利雙增，毛利率下滑至65%

　　時代天使成立於2003年，並於2006年開始推出隱形矯治器產品，主要從事隱形矯治解決方案(包括矯治方案設計服務、隱形矯治器的製造及推廣)。

　　目前時代天使上市四種隱形矯治器，分別是時代天使標準版、時代天使冠軍版、時代天使兒童版以及COMFOS。根據招股書，四種產品的建議零售價格分別為3.2萬元、4.0萬元、2.6萬元與2.4萬元。

　　雖然價格較傳統矯正器高，但時代天使正踩在了行業的風口上。灼識諮詢報告顯示，2019年美國牙科護理服務市場達到1331億美元，同期中國市場規模246億美元，僅為美國的18.5%。預計2030年美國和中國市場規模將分別達到1636億美元和752億美元，年複合增長率分別為1.9%和10.7%。

　　近年來時代天使在營收、淨利潤上也呈現發展勢頭。據招股書與2021年年報，2019至2021年，時代天使分別實現營收6.46億元、8.17億元與12.72億元；實現淨利潤1.30億元、2.27億元與3.48億元。

　　但據披露，2021年時代天使的毛利率較去年有所回落。2019年與2020年，時代天使的毛利率分別為64.6%與70.4%，於2021年回落至65.0%。其中，隱形矯治解決方案的毛利率由2020年的71.3%，減少至68.4%。

　　年報披露，隱形矯治解決方案的毛利率下滑主要由於隱形矯治器的平均售價略有降低，「隨着公司開拓下沉新興市場，產品組合及渠道結構發生變動，隱形矯治器的平均售價由2020年的7700元略降至2021年的7300元」。另外也是COMFOS的達成案例有所增加及季節性促銷所致。

　　今年3月，瑞士信貸發佈研報指出，時代天使面臨的平均售價壓力可能進一步拖累盈利能力。目前定價策略在低端市場中突出，如果發生價格戰，公司可能會通過更大的折扣以作防守。

　　雖然毛利率有所下滑，但高達65%的毛利率仍然意味着，按每位患者消費1萬元，時代天使每收治一名患者，就能賺取6500元。

股價縮水超70%，為何？

　　在醫美和牙科雙賽道加持下，時代天使的股價卻並未如機構預測持續上漲。上市10個月，時代天使股價與市值均較巔峰時期縮水超七成。截至發稿，時代天使股價139.00港元/股，較173港元的發行價相去甚遠，市值235億港元。

　　資本為何會折戟於一門客單價數萬、毛利率超過65%的「好生意」？

　　2022年1月，瑞士信貸便發佈研究報告，將時代天使目標價從287港元下調至240港元，並重申跑輸大市評級，因面臨基本面和資金流的雙重打擊下，料其表現將低於同行。3月，瑞士信貸又再次將目標價下調至145港元。野村也下調時代天使目標價，由332.23港元降至169.5港元。

　　瑞信在研報中將時代天使2021年至2023年的收入預測下調了6%至11%，以反映在疲軟的消費情緒下，出貨壓力可能會持續更久。管理層將2021年全年的出貨量目標下調10%，從20萬套降至18萬套，該行估計第四季度的出貨量或會下跌，挑戰可能持續到2022年上半年。

　　目前，時代天使的產能主要位於江蘇無錫的生命科技產業園，位於無錫建設的時代天使創美基地第一期工程已建設完畢，其中一條已設立的自動化生產線已於2022年一季度完成調試，並根據訂單需求開始投產。

　　據披露，2019年至2021年，時代天使的產能分別為1580萬個、2190萬個與3600萬個，產能利用率分別為76.9%、74%與75.8%，2021年利用率已較2018年的99.6%下滑超20個百分點。

　　對於近年來產能利用率的下降，公司解釋，2019年因為新生產線調試階段利用不足，2020年則是受疫情影響。對於2021年的產能利用率較2018年下降的情況，時代天使並沒有給出正面解釋。

　　同時，時代天使披露，公司運用智能化創新技術對現有自動化產線的信息系統、工藝及裝備技術進行了迭代升級，提升生產效率。

　　深圳中金華創基金董事長龔濤接受中新經緯採訪時表示，時代天使跌破發行價格的原因或許與其營銷策略有關。他分析，時代天使在營銷上採取捆綁牙科醫生的營銷策略，而專科牙醫在中國的整體規模比較小，市場增長空間非常有限，加之目前國內加大了對於醫療單位資質的查處，擠壓了時代天使高速增長的預期，經營策略又一直沒有創新性，投資者難免擔心公司成長性。

　　根據灼識諮詢報告，2020年，中國約有27.75萬名全科牙醫及6100名正畸醫生，相當於每10萬人中有19.5名全科牙醫及0.4名正畸醫生。

　　原北京中醫藥大學附屬醫院口腔科主任馬良此前接受中新經緯採訪時表示，正畸是口腔領域最專業的一個分支學科，門診正畸業務的大部分收入都投入到醫生的成本上。

　　「某頂尖大學醫學部招口腔系招本科生時，一個班一年能收35個學生，但因為種種原因，最終畢業人數大概就在30人左右。2000年以后，口腔正畸正式成為研究生課程，每位導師一年也只能收2至3名學生，中間各種原因真正畢業並從事口腔正畸的學生不到20人，全國各地二三十所大學，最后還有多少人畢業並從事口腔正畸行業？」他反問道。

　　據披露，2018年至2021年，時代天使達成案例分別為7.77萬例、12.01萬例、13.76萬例與18.32萬例。服務的牙科醫生數量分別為1.15萬名、1.58萬名、1.99萬名與2.5萬名，看似醫生數量在不斷增長，然而增長率卻在放緩。

　　3月28日，中新經緯就服務的牙科醫生增長率放緩、專科牙醫規模小、市場空間有限等問題，先后致電、致函時代天使，截至發稿未收到回覆。

「數字化口腔」會是解決方案嗎？

　　中新經緯留意到，時代天使不斷強調「數字化口腔」的重要性，並認為數字化輔助案例評估支持及矯治方案設計服務培養了牙科醫生的長期黏性及忠誠度。

　　為優化數字化診療體驗，時代天使也在2021年年報中表示，公司將業務範圍擴展至口內掃描儀銷售業務，推廣口內掃描的應用作為口腔數字化診療的首要環節。同時，該公司2021年還推出時代天使智美系統(一個整合多個智能計算及分析工具的設計優化系統)，利用亞洲人特有的口腔學數據資源庫，優化隱形矯治器的矯治力及形態參數，提供矯治方案。

　　2021年年報顯示，時代天使鼓勵牙科醫生使用口內掃描儀傳輸口腔數字掃描數據。根據對數據包的數字化、檢查及分析，時代天使的醫學設計部門將制定矯治方案，並有待后續審閲、修改及優化。一旦牙科醫生批准該矯治方案，時代天使便將其輸出用於隱形矯治器的製造。

　　同時，時代天使提及，利用3D打印及自動化生產線等智能製造技術通過「規模定製」模式製造與特定矯治方案相關的所有隱形矯治器。時代天使表示，數字化輔助案例評估支持及矯治方案設計服務培養了牙科醫生的長期黏性及忠誠度。

　　但事實真的如此嗎？有牙科業內人士告訴中新經緯，正畸專科醫生的水平及經驗是影響矯正效果的重要因素，目前製造隱形矯治器的大部分工序可以做到數字化，但牙科醫生為患者制定正畸方案時，除了根據數字化影像資料，還需要面對面的溝通與牙科醫生的全方位分析，這一步驟能夠真實反映牙醫技術水平，也決定后續的矯正效果，是目前機器也替代不了的「手工活」。

　　在上述業內人士看來，相比傳統矯治過程中醫生彎鋼絲、粘託槽等操作時間，隱形正畸行業的數字化可以使醫生將精力集中在診斷、矯治方案的制定與修改，以及全程臨牀監控檢查等核心環節上。「牙科數字化市場空間巨大，但亟需與底層醫療相結合。」(中新經緯APP)

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